银行与股市从互相促进到互相掣肘等

银行与股市从互相促进到互相掣肘

[尹中立观点]中国社会科学院金融所研究员

在中国的金融结构里，间接融资的主力机构是商业银·行，直接融资的主要场所是证券市场(包括股市与债市)，自这两个市场形成以来，一直是两张皮，彼此之间的联系不太紧密。但自2007年以来，银行与股票市场之间的关系越来越密切，一个市场的变动会立即影响到另外一个市场。这二者之间的关系有可能成为互相促进的关系，但在一定条件之下又可能成为互相制约的关系。从2009年的情况看，8月份之前二者是互相促进，而进入第三季度以后，银行与股市开始出现相互制约。

银行股的表现成为股市涨跌的风向标

在2005年之前的股票市场里，上市的银行股只有深发展和招商银行、浦发银行三家，这三家银行股占流动股的市值比例只有5％左右，商业银行经营状况对股票市场影响甚微。

2005年后三年间，中国银行、工商银行、建设银行这三家国有控股的大银行相继加盟股票市场，其间还有南京银行、北京银行、宁波银行、中信银行、交通银行、华夏银行、民生银行等登陆股票市场，使商业银行板块已经成为股票市场市值权重最大的板块，占股票市值的30％以上，商业银行的股价表现已经直接成为股票市场涨跌的风向标，没有任何一个行业可以望其项背，因此，指数走势在相当程度上要看银行股的脸色。

那么，为什么2005年之前大多数商业银行没有上市，而2005年后迫切上市融资?其中有两个重要原因，其一是商业银行监管制度的变化，其二是我国银行业改革的进程及国有银行资产质量的限制。首先看看第一个因素。2001年之前，我国的商业银行监管的主要指标是资产负债比例，商业银行只要有新增的存款就可以放贷款，因此，决定商业银行行为和业务规模的主要因素是吸收存款的多少，与资本多少没有必然的关系，银行上市与否并不影响其业务发展。例如，深发展是中国第一家上市银行，也是深圳交易所的第一家上市公司，该行是1987年成立，而和该银行同时成立的深圳的另外一家银行是招商银行，招商银行于2001年才上市，比深发展上市整整晚了11年，但招商银行的各项业务发展远远超过深发展，可见上市银行并不存在明显的优势。但2001年之后，随着我国加入WTO，商业银行的监管制度发生重大变化，资本金管理成为商业银行监管的重要手段，商业银行的资本充足率成为直接影响其业务发展的指标，通过股票市场来筹集资本金成为商业银行的迫切需要。

2005年前，影响商业银行上市的第二个因素是国有银行的改制进程。由于历史的原因，我国国有商业银行的资产质量一直较差，大型国有银行在2001年启动改革之前的不良率在30％左右，因此，国有商业银行的改革一直举步维艰，更无法满足上市的标准。

在新的制度背景下，商业银行上市融资将是普遍的趋势，数以百计的城市商业银行及农村商业银行将实现上市融资的计划，银行股在股票市场中的份额将会继续增加，银行股的走势对股票市场的影响将越来越大。这对机构投资者尤其是指数基金的影响越来越大。

从境外投资者的角度看，中国商业银行创造的GDP只占6％左右，但上市的商业银行的市值占H股总市值的50％，因此，银行股成为中资股的代名词，看好中国的经济增长第一选择就是投资中资银行股。在2009年初，在全球经济一片悲观的情况下，中国经济明确提出保8的目标，使国际资本将资产配置目标转向中资银行股。在国际资本的一致追逐下，香港上市的中资银行股表现非常突出，工商银行等股价开始接近2007年的最高位。而香港市场的表现又对A股市场的估值产生直接的影响。总之，银行股已经成为左右A股市场及H股市场的最主要力量。

商业银行的信贷扩张速度直接左右股票市场涨跌

2009年上半年的股市行情主要是由信贷资金推起来的，没有信贷油门的急剧扩张，我国股市不可能在全球独领风骚。为了应对金融危机，人民银行从2008年11月份开始放弃对商业银行的信贷额度管理。之后，出现信贷井喷：2008年11月份信贷增加4700多亿元，2008年12月份信贷再增加7600亿元，2009年E半年信贷增长7.37万亿元。

在信贷的扩张带动下，我国货币供应量迅速增加，广义货币供应量从2008年中的16％增加到2009年10月份的30％，广义货币供应量超过名义GDP的增长速度达20多个百分点，创历史最高纪录，这正是股票市场分析家们一直对2009年的中国股票持乐观看法的最重要依据。

当然，指数的大幅度上涨也离不开银行股的贡献，从6月初开始，银行股集体发力，使股市从2700点开始加速上涨并轻松突破3000点关口。有意思的是，银行股从6月初开始飙升，与之对应的是6月份信贷增长数量的创新高。当然，有很多人并不认为信贷资金进入了股市，至少到目前为止还没有直接的证据能够证明的确有大量的信贷资金进入了股票市场，但应该没有人否认信贷增长速度对股市行情的影响。从8月初开始的股票价格的急转直下，最直接的因素就是公布的7月份的信贷数量大幅度减少(比6月份减少了八成)。而10月份的股市回升在很大程度上是因为公布的9月份的信贷数据超预期。

银行开始成为股市上涨的制约因素

从上述分析可见，股市与商业银行之间可以相得益彰：商业银行扩张信贷导致股市上涨，而股市繁荣可以给商业银行补充巨额资本金，商业银行有了源源不断的资本金就可以继续扩张信贷，如此循环往复。

但眼下却出现了明显的悖论：股市上涨受制于商业银行的信贷增长，但商业银行的资本金已经用到极限，要增加信贷就必须通过发行巨额股票的方式补充资本金，而巨额股票的发行又会增加股票市场的供给，使股市失血。招商银行、浦发银行、兴业银行等在8月份前后公布了融资计划之后，股票跌幅都超过20％，其表现已经将此矛盾和悖论昭示给投资者。

为什么股市与商业银行之间由互相促进变为互相掣肘?问题的关键在于银监会收紧了商业银行资本金的要求，这实际是商业银行信贷政策转向的开始，由8月份之前的积极扩张政策变为以防范风险为主的紧缩政策。尽管我国的货币政策基调没有改变，但操作上已经出现明显的“微调”。第一个信号是银监会将次级债从商业银行的资本中扣除。根据银监会的新规定，由银行之间持有的次级债券应该从商业银行的附属资本中扣除。目前此类债券数量大约有2000多亿元，如果完全从银行的附属资本中扣除，意味着商业银行的信贷扩张能力受到很大冲击。由于力度太大，市场出现强烈的反弹声音，于是，采取“新老划断”(老的次级债按照老办法计算，新增

的次级债按照新的办法计算)的方式，即使按照“新老划断”，商业银行的信贷扩张也将受到严重制约。

“微调”的第二个信号是敦促商业银行补充资本金。这就是最近市场传言“将商业银行的资本充足率提高的13％”的由来。尽管银监会及时做出澄清，但通过股票市场补充资本金显然不是凭空想象的“传闻”。商业银行要维持资产规模的增长，就必须维持资本的同比例增长，也就是说商业银行需要不断补充资本金。补充资本金的渠道主要有以下三个途径：一是让利润转化为资本金，但当前商业银行的信贷增长速度很快，通过利润留存的方式无法满足要求：二是发行债券，由于商业银行需要的资本规模很大，一般采取向同行发行次级债券；三是发行股票。可见，在当下的情况下，股票市场对商业银行来说意义非同小可，没有股票市场源源不断的资本补充，商业银行即使有存款也发不了贷款。

在全球金融危机背景下，我国商业银行从财务上看最健康，这得益于2005年至2007年的股票大牛市，在此期间中国银行、工商银行、建设银行相继完成上市融资工作，募集了巨额资本，这是上次牛市最重要的历史贡献。截至2008年上半年，商业银行的平均资本充足率超过10％，上市的商业银行的资本充足率超过12％。可以毫不夸张地说，如果没有2007年之前股票市场给我国商业银行补充了巨额资本金，2008年11月份以来的信贷扩张就无法在不突破监管框架的情况下有效实施。

但经过2009年的信贷井喷，商业银行的资本充足率已经大大下降，基本上都接近监管底线。如果2010年信贷继续增加，就需要及时补充资本金，如果按照2009年的信贷规模计算，商业银行扣除利润留存外，至少需要补充5000亿元的资本，如果按照市场预测的7万亿规模计算，也需要补充4000亿元资本。当然，不是所有的资本补充都要通过股票市场，但股票市场一定是主要渠道。

银行股的动辄数百亿的融资会对股价产生较大冲击。但如果股票市场不能实现商业的融资计划，信贷扩张就会受到明显制约，股市的上涨就会进一步受到影响。

尽管如此，笔者以为商业银行应该立即采取行动到香港市场去融资，因为国际资本对中国经济看好的基调还没有变化，对中资银行股的投资意愿还没有出现大的变化，如果等到不良率开始出现上升，则国际资本对中资银行股的态度会出现逆转，中资银行股将被弃之如敝履。

传统经济增长方式构成人民币升值主要压力

[刘煜辉观点]中国社会科学院金融所研究员

当国内购买力无法消化而只能依靠出口来消化投资释放的产能时，这种投资主导的经济必然会走向依赖出口的经济。因而，传统经济增长方式已成为当下人民币升值压力的主要来源。

很多人持有这样的判断，中国的货币当局因顾忌升值压力而不敢加息；中国只有在美国加息后才会跟进，同样是因为惧怕由此会加大人民币升值的压力。

其实，这样的分析逻辑是错误的。

如果你认为那些借道“经常项目”进入的热钱是来套利人民币升值的话，那就犯了金融市场的“幼稚病”。因为，现行人民币名义汇率显然不是个市场变量而是个政策变量。对冲基金基本上是这样玩的：一边在海外NDF(人民币无本金交割远期)市场开出足够强的人民币贴水，一边又屯兵港股、港股期货及国内的股市和楼市，以谋求由预期改变的自我实现所产生的资产价格泡沫。

但在笔者看来，“利差”绝非是影响人民币升值的决定性因素，这只是跨境资金造势的噱头而已。人民币实际汇率的升值压力来自国内劳动生产率的提高，这种变化并不是由制度创新或技术进步而是高投资全面提速带来的结果。有理由相信，2009年中国的资本形成增速将超过30％，随着资本劳动比进一步快速上升，在2007年和2008年曾出现减速势头的劳动生产率将重新向上。

我们说，自本世纪以来，人民币累积的升值压力大多源自于此。

“高投资必然高储蓄”，这是一条基本的经济规律。在中国，政府和企业的高储蓄促成了高投资，高投资反过来又做高了政府和企业的储蓄。于是，国内家庭所形成的购买力越来越消费不掉国内产能，这部分国内产能只能卖到国外去，就这样变成了“顺差”。所以，投资的经济必然是走向出口的经济。中国的经常账户顺差从2001年的174亿美元上升至2008年的4400亿美元，所占GDP比重也由1.3％上升至10％。

故此，投资主导的经济，其实际汇率就会冒“虚火”，因为盯住美元，美元贬值就意味着名义有效汇率很可能也会跟随出现贬值，并将显现泡沫或是通胀的压力。坦率地讲，只要存在着虚火，人民币有效汇率就根本无法稳定下来，即便我们改变现行汇率政策的规则——从盯美元重新回到盯住所谓的“一揽子货币”也枉然。

反过来讲，中国真正进入“调结构”的实质进程，其实就是人民币实际汇率升值压力“反侧自消”的一个过程。因为，资源要素价格改革暗示了廉价资源时代的结束，意味着资源配置的权利将由政府回归市场。高储蓄的下降，也意味着内需将可逐步填补因外需退出的缺口，“双顺差”将大幅收缩，中国经济增长也将减速到一个正常水平。

所以，近年来笔者一直强调，人民币汇率改革一定要结合国内的经济结构调整，一方面，我们要好好总结2005年汇改以来一些经验教训；另一方面，一旦结构性改革严重缺位，如果直接启动名义汇率的升值阀门，人民币的渐进升值路径，不就等于发出了“快快向中国搬钱”的动员令?果不其然，贸易顺差、外资直投及热钱“三股合流”，使中国的货币流动性滔滔不绝。当围堵流动性的货币政策工具被用到极限时却发现，问题依旧，甚至还“愈演愈烈”。

据此，笔者认为，解决人民币汇率问题一定要超越人民币汇率形成机制本身，因为人民币汇率面临的困境是我国投资与消费关系失衡的必然结果，而不是原因。由于国际收支失衡本质上是个内在的宏观经济总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，但最终要取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。因此，国民储蓄率和投资率两个变量几乎不受贸易政策的影响，更不会受到其他国家货币升值或贬值的影响，储蓄与投资的长期失衡最终是由一国经济增长模式所决定的。

当然，如果你迷信国际贸易收支的“价格弹性或汇率弹性”，尽可采取“试错法”一试，但在一个价格存在系统性扭曲的经济体中，货币当局根本就不可能评估名义汇率到底要升值多少或升值多少才够；只要资源依然是按行政的意志在配置，均衡汇率对这样的经济体意义并不大。

由上观之，中国之所以会形成“双顺差”，不是因为出口多了，而是因为国内收入购买力的下降，导致出口部门扮演了增加就业的角色。如果短期内出口部门的人失业了，中国经济就只剩下重化工了。没有了就业，哪来收入，又何来消费呢?这些问题都值得思考。

此轮热钱流动对我国金融威胁可能更大

[陆前进观点]复旦大学国际金融系副教授

目前全球经济还没有完全走出金融危机的阴影，复苏的基础还不牢固，但是市场流动性充足，大量热钱流向新兴市场经济国家，中国也是热钱觊觎的对象。但笔者认为，这次和2007年至2008年上半年热钱的流入有所不同，对可能带来的后果，须有足够估计。

首先，热钱流入面对的利率环境不同。两年前中美利率变动方向相反，中国为了控制通货膨胀和流动性过剩，央行收紧银根，不断提高利率；而美国由于次贷危机爆发，美联储不断下调联邦基金利率，中美利率形成倒挂，成为吸引热钱的一个重要因素。当时，尽管央行加息能够收缩经济，遏制通货膨胀，但加息会导致资本内流，人民币会面临更大的升值压力，而更大的升值预期会加剧投机资本的流入，央行又会面临更大的干预压力。而美国降息意味着美元走软，人民币升值压力上升，中美背道而驰的货币政策，加重了我国调控成本和经济过热的风险，“热钱”流入中国收益高，动力更强，央行调控的压力进一步加大。而现在面临的情况是，中美利率都处于较低水平，两国都采取宽松的货币政策，利率并不是吸引投机资本的重要因素。

其次，国内经济环境不同。两年前我国经济过热，央行的货币政策目标主要是“双防”，防止经济增长由偏快转向过热，防止价格由从结构性上涨演变为明显通货膨胀。那时我国的资产价格较高，通货膨胀也有抬头趋势，央行为了控制资产价格上涨和物价水平的继续上升，采取紧缩性的货币政策调控经济。而现在中国经济正处于“保增长，防止通货膨胀预期”的时期，政府一再表示，将继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，因此利率上调的压力较小，同时人民币对美元汇率基本稳定，热钱将难以获得人民币升值的好处。国际热钱更多看重的是中国经济正呈现V型恢复，经济形势改善、国内投资风险小等因素。

其三，国际环境不同。2007年至2008年上半年，次贷危机仅局限于美国，其他国家还没有受到直接影响，美元贬值主要是受美国次贷危机的影响；而现在美元贬值主要是美国宽松的宏观经济政策和美国政府的财政赤字高企所导致的。两年前的热钱主要流向新兴市场经济国家，因为这些国家经济恢复快，本币升值的压力较大；还因为这些国家资产价格的上涨趋势。这次热钱的流动，则体现了发达国家和新兴市场经济国家经济恢复程度的不同，新兴市场经济国家遂成为游资向往的地方，导致该国货币升值压力上升和资产价格上涨。

其四，全球宽松的宏观经济政策，提供了低成本的流动性。目前全球主要国家仍然保持刺激经济政策，而在实体经济仍然脆弱的情况下，过多的流动性在寻求新的获利场所。从去年10月至今，有超过5000亿港元资金流^香港地区，投机香港的楼市和股市，巴西、印尼和其他新兴市场经济国家等也都成为热钱袭击的对象，这些热钱也同样威胁中国的金融安全。而两年前热钱的规模远没有现在这么大，全球还没有完全陷入国际金融危机，还没有实施刺激经济的政策，没有形成大量游资共同袭击新兴市场经济国家的现象。

其五，热钱流出影响可能也不同。一旦主要发达国家经济复苏的基础牢固，刺激经济政策立马就会退出，热钱就会迅速流出，新兴市场经济国家的资产价格可能会迅速下跌，银行不良贷款也可能会迅速增加，这是我们必须严加防范的。同时，热钱的流进和流出将加剧本国货币汇率或预期的变动，给金融市场造成很大冲击。而两年前的热钱流动，由于受到国际金融危机的冲击，随着各国采取刺激经济措施，我国开始下调利率，资产价格也开始下跌，人民币又停止升值，热钱获利有限，对宏观经济的不利影响相对较小。

由上述比较可以看出，这次我们面对的热钱流入，对我们经济和金融构成的威胁更大，因此，需要尽早关注和研究本轮热钱流进和流出的特点，做好防范措施，采取应对政策，严防宏观经济的大起大落，以维护本国金融体系的安全和金融资产价格的稳定，全力促进经济的可持续发展。

发展低碳经济须进一步推进金融创新

[曾刚观点]中国社会科学院金融所银行研究室

在人类经济史中，重大技术创新的出现和经济转型的背后，总少不了金融因素的支持。低碳技术的开发以及低碳经济的发展，自然也不会例外。从过去一段时间的实践来看，已有很多金融机构开始涉足低碳技术开发领域，此外，排放权市场的发展，也为低碳技术的开发和应用提供了一定的激励，并吸引相当多的企业和金融机构参与其中。所有这些金融创新，在推动低碳经济发展中，正起着越来越重要的作用。

大致来说，围绕低碳经济发展的金融创新主要集中在两个方面：一是在现有市场环境下对节能减排项目的资金支持；二是在排放权交易基础上的各种金融创新。

从第一个方面看，在目前市场环境下，许多节能减排的项目和技术开发(如新能源等)符合国家产业发展政策，并具有一定的市场盈利前景。金融机构愿意参与其中，提供资金支持。商业银行以及一些公募和私募基金是目前该领域的主要参与者，也由此产生了“绿色贷款”和“社会责任基金”等概念。在推动低碳技术的发展方面，除了商业性金融机构外，非商业性金融机构，如世界银行集团和许多非政府组织，也在为各种环境友好技术的开发提供着持续的资金支持。

第二个方面，与排放权交易的产生有关。排放权交易的基本思路，脱胎于《京都议定书》所设计的国际排放权交易(IET)、联合实施机制(JI)以及清洁发展机制(CDM)三种市场机制。在这一整套市场体系下，通过对排放设定限额，并对超额排放实施惩罚的制度，排放权由此具有了一定的市场价值。在此基础上。受约束的排放者，可以通过排放权的交易，来降低减排成本。这一机制，不仅能对受约束的排放者形成制约，还能为不受约束的排放者(如不承担减排义务的国家)形成一定的减排激励。

根据联合实施机制和清洁发展机制的安排，其他国家企业通过采用清洁技术所实现的减排量，在经过特定机构认定后，可产生经核证的减排量(CERs)，并进入排放权市场交易。这样一种市场设计，在不改变原有生产范围和生产性质的情况下，使降低碳排放不再只是企业的一种社会责任，而变成了一个可以获利的能力和资产。这为企业采用低排放生产技术提供了激励，由此也催生了一系列的相关金融服务需求，吸引了相当多的金融机构加入。目前，包括排放权交易所、各类政府基金、投资银行、PE投资者、商业银行以及保险公司等在内的众多金融机构，都是该领域的积极参与者，并大大推动了相关金融产品与服务的创新。到2008年底，全球排放权交易规模已经超过1200亿美元，成为一个重要的大宗商品市场。

而在我国，节能减排、降低经济增长的碳强度已成为未来战略发展的方向。在各方的努力下，相关工作也取得了较大的进展。在金融层面也出现了相当多的创新。一些金融机构开始明确提出节能减排的企业责任，同时积极参与到绿色环保项目的贷款和投资当中，取得了很好的社会和经济效益。而此外，与排放权交易相关的金融创新也取得了较大的进展：首先，一些城市纷纷建立了环境交易所，开始尝试搭建排放权交易平台，一方面为现有企业参与国际碳排放交易提供便利，并谋求议价权利；另一方面，也为建立本土排放权交易体系进行初期的尝试。第二，相当多的投资银行和PE投资机构在国内从事与清洁能源机制相关的融资和中介服务，在短短几年的时间里，取得了极大的进展。2008年，产生自中国的CERs已占到全球的84％。第三，一些银行开始尝试推出与“绿色信贷”和排放权交易挂钩的结构性产品，为个人参与相关投资提供了便利。

不过，尽管国内与低碳经济相关的金融创新已取得了相当的进展，但其发展仍处于相对初级的阶段，有许多方面值得进一步完善。首先，在节能减排项目的融资方面，监管当局仍然缺乏具体的管理规范，有关节能减排项目的界定、贷款的管理以及相关的政策支持仍旧处于空白状态，这制约了商业银行相关业务的发展。其次，在排放权交易方面，由于排放权交易本身所具有的复杂性，其推行涉及到国家整体政策的调整，在短期内难以大规模展开，可能更多地会停留在自愿减排的层面。这意味着，在未来较长一段时间里，国内与排放权交易相关的各种金融创新活动，主要还是会围绕境外的排放权交易体系(目前的欧盟排放权交易体系，以及美国即将推出的限额交易体系)展开。国际金融机构(包括各种国际投行和PE投资者)在这一领域会继续占据主导地位。

气候变化是人类社会在未来面临的最大挑战之一，当然，同时也可能是最大的一个发展机遇。当前，发展以低能耗、低污染和低二氧化碳排放为主要特征的低碳经济，寻求人类社会的可持续发展，逐渐成为国际社会的一个共识。低碳经济的发展，或许成为全球经济重回可持续发展轨道的重要支撑，这一转变的实现离不开金融体系的支持，而这一转变也将为金融体系提供全新的发展空间。