浅析金融创新中的风险约束

　　[摘要]本文以金融创新中的资产证券化为例，阐释了资产证券化的基本内涵，并结合资产证券化的运作过程及其应用的基本原理，剖析了金融创新可能引发的风险，以启迪我国金融创新中的风险规避。
　　[关键词]资产证券化；金融创新
　　[中图分类号]F830，99
　　[文献标识码]A
　　[文章编号]1005-6432(2009)09-0069-02
　　
　　20世纪70年代以来，资产证券化以其能够分散风险，扩大资本规模，推动抵押贷款行业的竞争，提高市场效率等优势，在世界各地得以发展并受到青睐。自把美国住房抵押贷款证券化以来，引发了一系列的制度创新、市场创新和技术创新。资产证券化作为一项重要的金融创新，已引起我国理论界、政府高层和实际工作部门的关注。2007年2月，运用资产证券化最成功的美国次级房贷市场出现危机，引发了美国金融市场暴跌，最终演变成一场席卷全球的金融风暴。本文将基于资产证券化的基本原理，并结合我国实际，探讨我国的资产证券化发展将会遇到的瓶颈因素。
　　
　　1 资产证券化的内涵及本文所探讨的资产证券化范畴
　　
　　早在1977年美国的Lewis & Rainer最先使用“资产证券化”这一术语以来，对“资产证券化”的界定纷呈不一，本文引用美国杜克大学Shwartz教授的定义：“在证券化中，企业部分地分解自己，把不具有流动性的资产从企业整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资，融资成本比起企业的直接债务融资或股权融资来得要低。”其本质就是对证券化资产的风险与收益在创设者、发行者、服务者、投资者等经济主体之间进行分离与重组，保证证券化资产产生预期稳定的现金流，并按时支付给投资者。在证券化的初始阶段，资产证券化主要是在资本市场和货币市场的直接融资过程，其使用的融资工具不外乎商业票据、债券和股票等。这种初始的证券化不是本文所讨论的范畴。
　　
　　2资产证券化的基本理论
　　
　　资产证券化的核心理论是基础资产的现金流分析原理，即有稳定可预计的现金流是资产证券化的先决条件。证券化的实质是基础资产带来的现金流。现以住房抵押贷款为例来阐述资产证券化的过程中所蕴涵的基本理论。一种次贷衍生品的诞生及应用的原理可简单地运用下图加以描述。
　　首先，贷款发放者发放住房抵押贷款。在美国，贷款发放者除了商业银行和抵押贷款银行等银行金融机构外，还包括人寿保险公司、养老基金和储贷协会等非银行金融机构。这些贷款人将根据自身对资产证券化的要求而成了证券化的发起者。
　　其次，运用资产重组原理形成资产池(Asset P001)。发起人为了发行证券的目的对能够产生未来现金流的资产进行清理和估算，重新配置组合，根据是否能够产生可计量的现金为资产选择标准从所有资产中剥离出资产组成资产池。在美国，资产池的标的资产分为三个等级，即优质抵押资产、另类A级(Alt—A)抵押贷款和次级抵押贷款。截至2006年，美国房贷中有21％是次级抵押贷款。这种次级抵押贷款风险大，一旦发生违约，由于风险的传染性，很容易发生系统性风险。
　　再次，运用风险隔离原理和信用增级原理进行证券化产品的设计。发起人在根据资产池中各种资产的不同性质和信用等级设计抵押贷款支持证券(MBS)时，将已证券化的资产与基础资产原始所有人其他资产的风险采用某种方式进行有效隔离，使证券化交易的风险只与证券化资产有关。同时，为了增加MBS对投资者的吸引力，发起人需要聘请信用评级机构对所设计的MBS进行考核，以确定MBS的信用增加程度，并由评级机构确定信用增级的方式和规模。对于中间级的MBS，由于信用级别相对较低，且缺乏一个自然的市场，这样投资银行就会以中间级MBS为基础，进行新一轮证券化，从而得到担保债务权证(CDO)。通过层层包装，使得证券化产品的信用等级一级一级增加。通过优先／次级的信用增强模式，CDO次级债券具有了高杠杆性。这样，由于投资者的信心、媒体炒作、从众行为和羊群效应，使得资产证券化的信用链条可以不断地延伸。
　　最后，如果将CDO嵌入金融衍生产品，可以创新出结构十分复杂的违约掉期(CDS)。经过一系列的证券化运作之后，流动性很差的住房抵押贷款能转变为各种各样的MBS、CDO和CDS，然后通过证券交易所挂牌交易或柜台交易向投资者发行从而进入流通。
　　
　　3金融创新中可能触发的风险分析
　　
　　3.1信用评级机构考核MB5时低估次级贷存在道德风险
　　由于为投资银行发行各种金融工具提供评级成为信用评定机构的主要业务收入来源，特别对单笔评级业务评级机构收取竟高达平均7个基点的评估费，鉴于这种巨大的利益诱惑，使得信用评级机构可能为争夺业务而给出更多乐观的评级。评级机构在行情高起时普遍调高资产支持型抵押债务权益(CDO)的信用等级，没有做到对风险和收益的匹配状况进行客观核实和准确评估。过于乐观的次级贷信用评级引发了次级贷产品需求的膨胀，从而搅起了资产泡沫，留下了风险隐患。
　　
　　3.2资产池中资产估值过高引发信用风险
　　在美国。不同信用评级的人在贷款时享受不同的利率，次级抵押贷款大部分是针对信用分数低于620，负债较重的人，其利率通常比优惠利率高2％～3％。2003年6月美元利率降到1％的超低水平，促使大量低收入人士能够承担按揭贷款压力购房。因此次级贷款借款人相对于优质贷款借款人有着明显较高的违约率。这样，由于原始借款人的还款能力存在问题，而对资产估值又过高，从而引发信用风险。
　　
　　3.3进行证券化产品设计时所引发的技术风险
　　首先，在信用增级环节中，美国次贷证券化中运用的内部增级手段主要是优先／次级证券安排，在美次贷中表现为优先档证券、中间档证券和股权档证券。这种设计的直接后果就是，原始基础资产池的违约风险集中在了只占20％的低级证券中，使这部分证券的风险急剧上升。其次，证券化过程牵涉对按揭贷款池进行复杂切割分解，并且还会涉及用金融数据模型来估计未来CDO债券的现金流状况。而未来现金流受各种预期和非预期因素的影响，在房产繁荣的行情期间，模型中所取的变量都偏于乐观而缺乏足够的风险控制，一旦行情扭转，一些原本模型显示有利可图的投资品却产生了巨额损失。
　　
　　3.4资产有效隔离过程中可能触发破产风险
　　美国大部分次贷资产打包出售给了SPV(特殊目的实体)，成功地实现了第一层次的破产隔离，但第二层次的破产隔离却没有实现。为了获得更高的利润，SPV会自己保留低级别的证券。由于这些证券很多都没有经过信用评级机构的信用评级，所以它们具有很高的风险，如此结构将引发SPV的破产风险。
　　
　　4结语与启示
　　
　　在当今经济金融全球化时代，金融创新满足了客户多元化金融服务的需求，并且增强了金融企业竞争的能力。但是，一味追求金融创新、追求收益，而忽视金融创新工具和产品所隐含的风险，将引发全球性的金融危机。本文通过研究美国资产证券化中所显示的多层面的金融创新风险，启迪我们：应避免金融工程技术被滥用，除提高用于创新的基础资产的质量外，还应提高金融机构自身内部的管理水平。制定经济金融政策时应结合宏观层面和微观层面，加强诸如对投资者的风险教育等风险防范措