QDII境外证券投资的法律问题及其解决路径

张文斌 赵小宁 王文芳

内容摘要：QDII(合格境内机构投资者)业务是一项重要的制度创新，也是中国资本市场全球化战略的重要内容，其更为深远的影响在于游戏规则的国际化和资源配置的市场化。然而受美国次贷危机影响，国内的QDII产品普遍亏损，广大投资者承受了巨大损失。本文从法律视角来分析，认为造成此现象的主要原因是现有规制QDII的法律规范存在着立法理念的错位和具体规则的缺漏等严重问题。因此，为了真正发挥QDII制度的功能性价值，就必须重塑正确的立法理念、修正现行法律规则的缺漏、严格QDII资格核定条件与程序、健全投资者信息披露机制及加强国际监管的有效合作。

关键词：QDII制度次贷危机立法理念投资者权益保护金融监管

我国QDII制度实施现状

目前，对于我国高额的外汇储备如何进行管理与运营已成为理论界和实务界共同关注的焦点之一，外汇储备剧增造成的流动性过剩和人民币升值压力成为我国新形势下宏观经济稳定的一个重要问题，至2008年12月末，国家外汇储备余额超过1.95万亿美元。在这种背景下，考虑到外汇供求关系的改变和国内金融资本的海外投资需求，金融监管当局及时调整外汇管理政策、放宽境内资金境外理财管制，于2006年4月由中国人民银行发布了《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》(以下简称《商行暂行办法》)，并在商业银行正式试行QDII制度。在总结试点经验的基础上，2007年6月，证监会发布《合格境内机构投资者境外证券投资管理暂行办法》(以下简称《QDII暂行办法》)及《关于实施<合格境内机构投资者境外证券投资管理暂行办法>有关问题的通知》(以下简称《QDII通知》)，允许符合条件的基金公司和证券公司等证券经营类机构在境内募集资金以资产组合方式进行境外证券投资管理。QDII制度是继我国推出QFII(即“合格境外机构投资者”)制度之后，为了实现资本的双向流动，促进资本市场合理配置资源，推动资本市场自由化目标而实施的一项过渡性制度。截止2008年6月底，基金系QDII已设立9只，资产规模约819.18亿元。进入晨星统计范围的银行系QDII产品约360只。

然而，受美国次贷危机影响，中国各种类型的QDII产品普遍亏损。银行系QDII中，中行、建行、工行等中国商业银行业共计损失约49.2亿元，中行更是以38.5亿元的亏损居于首位。国内第一只QDlI产品——华安国际配置基金对此前申请破产保护的霄曼兄弟及其关联公司的债权(包括要求雷曼兄弟金融公司履行保本义务的权利)有可能需参与破产清算从而无法全额收回，导致华安国际配置基金的本金受到损失，严重时可能影响基金存续。

基于以上客观事实，本文深度分析了QDlI制度实施中存在的主要法律问题，并立足于我国资本市场的实际，结合美国次贷危机的经验教训，提出了完善我国QDII法律制度的相关立法建议，以期有助于我国资本市场国际化的顺利发展，切实维护广大投资者的合法权益。

QDII境外证券投资法律问题的主要表现及成因

(一)宏观考察：QDII立法理念的错位

1QDII立法已经超越了“入世”关于“服务贸易开放承诺”的范围。入世后，中国承诺逐步开放金融服务贸易并在此期间享有WTO赋予我国过渡期保护的权利。在证券业服务的开放中。所同意的是“证券业的对外开放”，而非“证券市场的对外开放”。前者属于服务性开放范畴，后者属于资本项目开放的范畴，并不在中国所做的承诺范围之列。在目前的中国国情下，中国不应该额外地尽义务来超越“入世”承诺将尚未成熟的证券市场置于暗涛汹涌的国际金融市场之中，甚至造成国内资本和民族利益的受损。如果要主动超越，何必当时还要与欧、美、日等几十个国家多边谈判呢?所以，证券市场的开放一定要慎之又慎，而不要盲目国际化。实施QDIl制度，本属于资本市场开放的范畴，而且我国在享有的金融服务贸易过渡期尚未结束之际就大踏步的推出了该项制度，前述银行系QDIl和基金系QDIl的尴尬业绩就是对过度开放资本市场的否定。

2QDII立法的核心理念存在错位。不论是涉内或涉外证券投资法律，立法的核心理念是维护投资者的合法权益。考察美国的证券法律，其中有专门的《1970年证券投资者保护法》(Securities InvestorsProtection Act，以下简称SIPA)，与美国的SIPA相类似，世界上不少国家和地区，也建立了证券投资者保护制度。在许多QDII产品的风险声明中，都有投资者除须承受发行人之信用风险外，亦须承受结构性票据发行人和保证人的信用风险，若任何一方发生资不抵债时，投资者可能将无法全数取回应获取的款项。根据半年报统计，最先出海的4只QDIl的700多万持有人几乎全部出现亏损。从亏损金额来看，目前基金系QDIl亏损金额已超过400亿元。而2008年“出海”的5只QDII截至9月初也全线亏损。不少QDII基金持有人认为，基金经理应该反省为什么建仓这么快，而不应该拿“投资人应该了解风险”、“不要希望QDII能够翻番”的言论来指责持有人。

由此衍生的问题是：在实体法上，现有的QDII法律法规很少有专门具体规范投资者权益的规则或条文；在程序法上，没有保障投资者的诉权如何具体实现的内容。这些立法弊病直接导致处于弱势地位的广大投资者的合法权益难以有效保护，亦为处于强势地位的资产管理者和投资顾问规避法律责任提供了无限的可能。最终的可怕后果就是投资者对证券市场信心的严重不足以至于潜在地威胁资本市场的稳定。“从长远来看，公民和投资者对立法机关的信任也是不可或缺的因素。这再一次清楚地说明，经济发展极其需要法律制度的指导”。

3QDII制度法制先行的有益经验未能贯彻始终。一些新兴市场经济国家或地区，如韩国和台湾地区都曾成功地实施了QDII制度，其“法制先行”的重要经验无疑是它们成功推行QDII制度的一个先决条件。当初正是借鉴了上述国家或地区的经验而推出我国的QDII制度，但在真正实施这一制度时却未能制定良好的法律规则来规范QDII的行为。事实上QDlkl在募集发行过程中，尤其是热销时，缺乏一种专业理财者的理性判断以及有效的合规监管。譬如，2007年9月，国内首只股票型QDII一南方全球精选闪亮登场。发行当日的认购额近500亿元，外管局只好紧急追加了20亿美元QDII额度。更有甚者，在还没有搞清海外市场的交易规则时，基金公司的QDII就已经“扬帆出海”。

4QDII法律规范缺乏系统性与前瞻性。从一定意义上讲，QDII制度还扮演着我国由分业经营向混业经营转变的重任。但是，诸如有关金融混业经营的金融控股公司法、

金融服务法、金融监管协调法、金融衍生品管理法，有关金融企业内部控制法、金融企业信息披露法、金融消费者权益保护法等，有关境外中资金融机构监管法等都处于空白状态。在这样一种相关法律规则不健全的前提下，极力推行QDII制度以促进资本市场的国际化，显然是一种冒险行为。次贷危机中，QDII就只能充当政策的试验品和“经验的积累者”角色。

(二)微观透析：QDII具体规则的缺漏

1QDII投资顾问协议的法律适用问题。投资顾问协议属于规范QDIl基金管理人与境外投资顾问间权利义务的商业合同，双方可以选择合同所适用的法律。目前QDII基金所签署的投资顾问协议有适用中国法的，但以适用境外法的居多。根据《QDII通知》第四(一)3(2)条的规定，合格境内机构投资者在提交基金募集申请材料时应同时提交投资顾问协议草案。据此解释，中国证监会将对投资顾问协议进行审查。但如果投资顾问协议适用境外法，中国证监会作为一个依据中国法律履行职责的监管机构，似乎难以审查适用境外法律的协议文件。由此，一些基金公司的疑问是：中国证监会是否会在日后要求投资顾问协议应适用中国法律?如果投资顾问协议将统一适用中国法，目前很多已签署的投资顾问协议无疑将会出现重新谈判和起草的局面。

2QDlI投资品种的限制问题《QDII暂行办法》没有具体规定QDII的投资范围，而在《QDIl通知》第五(一)和(二)中专门做了说明。按其(一)的规定，基金券商系QDII可以从事的投资品种非常广泛，既包括固定收益类产品，也涵盖了各种权益类产品，甚至金融衍生产品亦可投资。而其(二)规定了QDII禁止投资的领域。《商行暂行办法》也将银行系QDII的投资范围扩大到各种权益类产品。然而银行系QDII和基金系QDII在次贷危机中承受巨大损失的原因之一正是它们持有了大量的次级债券和金融衍生产品等高风险的投资品种。为了保护境内居民投资者的利益，在这一制度实施初期应该对机构投资者的投资品种做出限制规定，尤其是银行系和社保系QDII的投资范围必须以固定收益类产品为主。

3QDII资格的审核评定问题。因其在解决信息不对称问题上所发挥的重要作用，信用评级机构被誉为投资者利益的“守护者”和资本市场的“看门人”。令人遗憾的是，信用评级机构在次贷产品“质检”中的表现并不“称职”。此次次贷危机席卷全球。无数外表光鲜的“投资级”次贷产品一夜之间被打回原形，令投资者损失惨重，而美国三大信用评级机构也因在次贷产品评级过程中的“次级”表现被推上了风口浪尖。我国各类型的QDII由于持有大量的次级债券，其损失亦非常严重。但没有一个机构或分析师对次债的风险有所警示，可见QDII在投资美国次级债中丝毫没有起到专业人士的作用。

从次贷产品到信用评级机构贴上“AAA”标签，再由QDII持有并遭受巨额损失，至少说明了两个问题：一是信用评级机构存在“权重责轻”现象，对其监管亦付诸阙如。“在华尔街金融危机中，信用评级公司被证明做了许多错误的评级报告，但信用评级公司并不承担任何法律责任，这显然也并不合理”。二是QDII是否真的有“资格”进入风险极高、复杂多变的国际资本市场熟练地投资?对QDII资格的审核主体是否也存在着与信用评级机构相同的问题?其审核评定之程序只关注形式要件还是必须与实质要件并重?次贷危机已经充分地说明，按照国际资本市场对机构投资者的界定，我国现有的QDII似乎无一合格的实例，其审核者、规章制定者，亦是监管者之“三位一体”的中国金融监管机构也存在“权重责轻”的问题，审核评定的程序遗漏了对QDlI进行实质调查的关键步骤。

4QDIl信息披露与有效监管问题。素有“金融期货之父”之称的梅拉梅德认为，次级房贷债券发行过程中信息的不透明是导致风险积累及引发风险的原因之一。因而，证券监管者的职责就在于确保投资者能获得投资所必需的充分资料及禁止信息滥用，并通过执法矫正不合规的市场行为。证券监管法律制度的构建基本上是围绕信息披露而展开的，毋庸置疑，这一以信息监管为重心的金融监管理念也在规则体系中得到体现：《商行暂行办法》第5章、《QDIl暂行办法》第32条和《保险资金境外投资管理暂行办法》第47-59条都对这一问题进行了规定。然而，分析这些规定，其存在以下不足之处：缺乏关于信息认证及明确责任追究机制之规定、披露要求的非持续性、披露内容的规定不全面。

概言之，在QDlI制度的实施中，无论是从宏观的立法体系，亦或微观的具体规则，都迫切地需要立法者做好充分的法律供给，以确保跨境资本的合规有序流出及投资者权益的保障。

QDII境外证券投资法律制度的多元化路径选择

重塑正确的立法理念。从前文的分析可知，正确的立法理念是实现“良法良治”的指导思想和基本原则。换言之，在完善QDII法律规则时，正确的立法理念的内容主要包括：一是必须立足国情，切勿超越现实，将法律的稳定性与超前性有机结合起来。尤其是涉及资本市场开放的问题更要以此为标准。著名经济学家S.Fisher也指出，中国在开放资本账户的过程中应该遵循谨慎与渐进的做法。二是QDII立法要绝对确立“保护投资者合法权益”的核心理念，其重要意义已为西方发达国家的实践所证明。三是要做到立法的系统性和层次性，尽量避免法律规则中的矛盾、漏洞和冲突。可以考虑制定一部专门的QDlI行政法规或法律，废除现有的五大分散的QDII部门规章。

修改现有的QDIl法律法规。应尽快研究解决并明确以下内容：投资顾问协议和境外托管协议以及基金托管人与境外托管人签署的境外资产托管协议的法律适用问题；QDII投资品种应重新确定，建议借鉴台湾地区的经验，开发固定收益类产品，加大高收益类产品比重，适当缩小高风险金融衍生类投资品种范围。

严格QDII资格核定条件与程序。一是严格QDlI的资格申请条件。在资产规模方面，银行系QDII应该有明确的资产额度要求，基金系和券商系QDII必须有更高的资产规模；在经验条件方面，应该从原来的没有规定或规定1年或2年等提高到一个合理的区间，如5年以上或更高；在信用条件方面，完全删除《QDIl暂行办法》第五条(四)中关于“最近3年没有受到监管机构的重大处罚，没有重大事项正在接受司法部门、监管机构的立案调查”的条款，这既是保障众多投资者合法利益的基础，亦是为了维护国家的金融安全之需。二是严格QDIl资格审核程序。从法律学的角度来看，程序主要体现为按照一定的顺序、方式和手续来做出决定的相互关系。法治的正当过程主要通过程序来体现。法律程序的作用简单地说就是抑制决定者的恣

意。在重构QDII资格审核程序时，必须将形式审核与实质审核紧密结合起来。形式审核主要在于认真查验申请人提供的有关表格和证明文件；实质审核在于监管者必须进行实地调查确证，防止假冒或虚报情况出现。否则，由于审核者的原因未能有效发现不符合法律要求的机构投资者取得QDIl资格的，投资者有权要求其进行赔偿或将其作为被告予以起诉，以维护自身合法权益，减少金融监管者“位重责轻”的现象。

健全投资者信息披露机制。完备的信息披露是对投资者的最大保护，QDII产品由于其运作程序复杂，涉及面较广，比较容易涉及一些隐含风险，因此完善对QDII产品的信息披露要求对投资者保护的意义更为重大。次贷危机中投资者遭受巨大损失的一个重要原因是当事人之间投资信息的不对称、不畅通所致。笔者建议我国在QDII产品的信息披露要求方面，可学习美国的SIPA立法经验，从QDII市场发展之初就完善对相关信息的披露要求，不仅要披露衍生产品，亦要披露其基础产品。换言之，与投资者利益相关的任何事项都应在信息披露范围之内，保证投资者能通过便捷的渠道获得有关的必要信息，除非披露的信息涉嫌国家秘密或商业秘密。

加强国际监管的有效合作。实际上，我国对QDII业务最有效的监管主要表现于境内投资机构海外入市资格的认定上，若在境外投资顾问的建议下入市，但国外证券市场根本不受我国法律与政策之调控与影响，那么国内相关的监管者对于如何控制QDII业务的风险则基本上已无能为力，而只能由海外的证券市场来决定投资者的命运。这说明，对QDII的监管重点还在于与投资所在国的协作。要在国际问的博弈均衡中获得国际政策协调的收益，从国际协调中最大限度的防范证券市场开放面临的风险。因此，鉴于国际上现行的“证券监管合作备忘录”不具有国家间条约的法律效力，遇到问题仍需要双方进一步协商解决，这种“备忘录”形式的监管合作措施难免有其薄弱和监管无力的一面。所以我国应以已有的备忘录为基础，本着尊重市场规律之精神与所涉的当事国签订正式的双边条约或国际协定。其内容应包括：监管合作的范围、信息的公开与保密、请求及执行协助请求之程序、信息交流机制、突发事件应对条款、例外性的规定及相关判决的承认与执行等。具言之，从规则的一致性与方便当事人的原则出发，这种双边性的条约应尽可能反映或再现我国目前已有的相关业务的法律规则，从而达到一种国内法规则效力国际法保障的效果。

结论

美国次贷危机的教训已打破了传统理论在资本市场开放所坚持的乐观预期，迫使我们不得不深刻思考资本市场开放需要付出的巨大成本：资本账户开放带来的风险。在没有建立一套完善的法律制度和有效的监管体制之前，贸然大幅度开放敏感的资本市场显然是一种极不负责任的态度与做法。反思我国QDII法律规则之所以在实践中适用性不强、权威性不高，其最本质的原因可能要归责于法律供给的不足和有效监管的缺位，尤其是其立法理念的错位。在QDII制度承载了减轻人民币升值压力、扩大居民投资渠道及推进我国资本市场国际化的艰巨任务后，我们更应该积极从此次“次贷危机”中吸取有益的经验教训，完善QDII法律体系，创新监管体制，使其有法可依，而且是可依良法。