反思另类投资

张一清 黄广

另类资产高回报的历史记录的光环,让投资者大大低估了其实际风险。在双向反馈机制的相互作用下,对冲基金和私募股权基金所宣称的“绝对回报”,实质只是高杠杆化的市场基准收益率

2008年12月16日,来自耶鲁大学校长Richard C. Levin的一封电子邮件,披露了2008年下半年耶鲁大学基金会的投资损失高达25%。其中13%的亏损,来自于传统的股票/债券投资组合,而余下的12%则是来自对冲基金(Hedge Funds)、私募股权基金(Private Equity)和房地产(Real Estate)投资的预估损失。

在耶鲁基金会的投资组合中,以对冲基金、私募股权基金和房地产投资为主的另类投资(Alternative Investment)达到约三分之二之多(图1)。其他的大学基金会(Endowment Funds)的投资组合,也与耶鲁的资产配置模式非常接近。如此集中于另类资产的配置模式,与耶鲁基金会的掌门人、著名的投资家David Swensen教授所倡导的“开拓式投资组合管理” (Pioneering Portfolio Management)理念密不可分。

David Swensen在其被人们奉为经典的《开拓投资组合管理》一书中提出,另类资产类别,能更加优化马科维茨效率前沿,在同等投资回报的基础上降低风险,或在同等风险的基础上提高投资回报。

从2001年开始,对冲基金、私募股权基金和房地产投资迎来了史无前例的黄金时期。全球对冲基金所管理的资产,从2000年的不到5000亿美元直线增长到2008年4月创历史新高的2万多亿美元,八年时间翻了将近7倍,年增长率达到25%。

然而,随着2007年3月贝尔斯登的两只固定收益的对冲基金的崩溃和7月次级房贷危机的开始,对冲基金、私募股权基金以及房地产投资都迎来了历史性的挑战。对冲基金所管理的资产,从最高峰的2万多亿美元萎缩到现在1.5万亿美元的规模,更有9%的基金因不堪投资亏损和资金赎回的压力而被迫清盘。私募股权基金在2008年完成的杠杆化并购交易总额仅为620亿美元,为2007年3750亿美元交易额的六分之一。几家公开上市的大型私募股权基金,如百仕通(Blackstone)、阿波罗(Appolo)等的股票价格,都从2007年的高位下跌了70%-80%以上。房地产投资更是正在经历百年一遇的“寒冬”。美国的房产价格大幅跳水,平均跌幅达到25%以上,房屋贷款违规率屡创新高。更严重的是,在长达一年半的下跌后,至今仍然没有触底,并且已经深远地影响到经济体的各个层面,令人担忧。

人们不禁质疑,另类资产投资是否可以优化投资组合和资产配置?如果回溯到资产配置模式的基本原则,无非就是提高回报,降低风险,在回报和风险中寻找最优化的均衡。较传统的股票和债券而言,另类资产的回报和风险本质上包含了更多复杂的因素,也给在此类资产上的投资带来了很大的不确定性。

风险连锁反应

对于任何资产类别和投资组合,风险评估和量化过程都是不可或缺的重要环节。一般来说,风险可分为市场风险、信用风险、操作风险和流动性风险。不过,在风险评估的过程中,投资者往往只侧重于市场风险的分析而忽视信用风险、操作风险和流动性风险。这些风险不仅具有“单个”杀伤力和破坏性,更可怕的是,它们的相关性(即同时发生的概率)会在达到某个临界点后骤然增加,迅速加快风险集中爆发的过程。

在牛市阶段,所有的风险都会处于较低的程度,资本市场的稳步上升导致了较低的市场波动率,充分的资金供应和积极活跃的交易使资产的流动性空前良好,信用违规率也会由于很低的借贷成本而大幅度降低。这些有利的条件,加上对宏观经济良好的预期,使得市场气氛普遍乐观,形成了牛市的主要动力。然而,当市场由牛转熊时,所有的风险就会在短期内迅速放大,在不断增长的相关性的作用下集中爆发。这次由美国次贷问题所引发的全球金融危机,就为我们演绎了一场“完美风暴”。

首先是延续十几年泡沫化的美国房地产市场见顶。这直接导致在房产贷款中风险最高、质量最差的次级贷款的违约率飙升,银行所持有的次贷资产随之大幅缩水,从而产生巨额损失。

为了保持一定水平的资本充足率,银行开始“去杠杆化”(即抛售资产以充实资本)过程,收缩银根,惜贷如金。大规模集中的抛售,打破了资产价格供给和需求(买入和卖出)的均衡,超卖行为抽干了市场的流动性。恐慌情绪开始在市场上四处蔓延,对持有次贷产品风险的恐惧,导致极少甚至没有任何买家接盘,巨大的流动性风险(即很难甚至不可能在市场上出售所持有的资产)由此迅速扩大。

次贷资产流动性的匮乏,迫使银行和大型金融机构不得不开始抛售其他流动性较好的资产,如股票、公司债券等。这引发了资本市场对这些资产的新一轮抛售,主要的金融指数急速下跌,市场上弥漫着悲观的情绪,从而极大地加剧了市场风险和波动率。

由于在恐慌气氛中,迅速增长的风险预期,加之银行大幅度提高信贷标准,使借贷方要求很高的回报(或称为风险补偿),引发了借贷成本的飙升。昂贵的借贷加大了杠杆化的成本,急跌的指数加大了投资组合的亏损,造成原来融资时的抵押物价值大为缩水,此时,贷方就会要求借方补充资金,增加抵押物价值(Margin Call)。而借方正是现金极为短缺之时,所以需要再次抛售资产来满足贷方的要求。

这就是“去杠杆化”过程,也是美国国际集团(AIG)和雷曼兄弟(Lehman Brother)崩溃的根本原因。许多高杠杆化的对冲基金,也不得不开始“去杠杆化”的过程,使市场形势更加恶化,风险更加放大,从而引发全球性的金融危机。

另类风险巨大

雪上加霜的是,从法律上来讲,对冲基金行业并没有在严格的监管之下,这也让对冲基金可以在“黑箱”之中运作,同时也为造假和欺骗提供了温床。由于金融危机的深化,投资者纷纷从对冲基金中撤资,这不仅迫使对冲基金加大抛售资产的力度(为了支付投资者的撤资,必须将投资组合套现),而且也使得一些虚假欺骗的手段浮出水面。麦道夫的“庞氏骗局”,就让我们进一步认识到对冲基金行业潜在的巨大操作风险。

众所周知,投资的关键之一,在于投资者必须根据市场的变化来时刻调整投资策略。透明度高、流动性好的投资组合,是保证实施灵活投资策略的基础。而来自对冲基金和私募股权基金的消息披露,往往不够透明而滞后于市场(对冲基金通常出具月度报告,私募股权基金出具季度报告),这就给投资者对这部分资产进行实时风险监控和管理带来了很大的局限性。

前不久,David Swensen在《华尔街日报》对他的一次采访中提到,他要求其投资的所有对冲基金都必须向耶鲁基金会披露详细的投资组合和仓位的变动,并且他手下有一个经验丰富的团队对这些对冲基金的投资组合和策略紧密监控,从而形成科学而严格的风险管理体系。但是,David Swensen在这方面可能是独一无二的,他之所以可以做到这一点,基于其显赫的个人声誉以及耶鲁基金会成熟干练的投资团队。对于一般的投资者来说,对冲基金和私募股权基金基本上是不可能披露详细的投资组合的。

私募股权基金在操作风险方面存在的潜在风险,更高于对冲基金。操作风险大多来自内控流程的缺位。2008年底发生的麦道夫“庞氏骗局”,就是最典型的操作风险。还有另一种比较普遍的操作风险,存在于如何对非流动性资产进行估价。对于流动性好、在公开市场上交易的资产(如股票、债券等)估价可以参考实时市场交易价格,这样可以确保公开性和准确性。然而,对于流动性差、在非公开市场上交易的资产,如所有资产证券化产品(MBS、ABS)和杠杆化收购债券等,因为在市场上交易非常不活跃,交易信息也不公开,就导致在估价上存在很大的偏差,也给人为操纵价格留下很大的空间。

实际上,相当一部分对冲基金和几乎所有的私募股权基金所持有的资产,都是流动性很差、透明度较低的,因而合理估价非常困难。例如,Cerberus Capital在2006年房地产最高峰期,以140亿美元收购了通用汽车金融公司GMAC。而GMAC的财务状况在次贷危机的严重打击下迅速恶化,在损失了数百亿美元后,终于到了破产的边缘,不得不请求美国政府的紧急救助。作为GMAC的绝对控股股东,Cerberus不得不削减所持有的51%的股权至33%。然而,对于这部分有着严重问题和极高破产风险的股权,Cerberus仅仅计提了26%的损失,明显远远不能反映市场的实际价值。

现在,很多杠杆收购贷款债券在二级市场上的成交价格,仅为账面价格(即私募股权基金对其资产的估价)的一半左右。由此看来,对冲基金特别是私募股权基金,对资产估价的误差实质上是让投资者暴露在巨大的隐形操作风险之下。

房地产投资也存在同样的问题。对房产价值的评估,多依赖于中介机构和周边的可参考价格。然而,每处地产都存在其独特性,严重依靠某些随意和偶然的市场需求,导致估计的偏差过大,或给某些基金管理者很大的人为操作空间,增大了投资者的实际风险。

总而言之,另类资产高回报的历史记录的光环,让投资者陷入了大大低估实际风险的误区。

高回报还是高杠杆?

对冲基金和私募股权基金,在过去十多年都普遍保持着良好的回报率。然而,这些“高回报”果真是可靠而稳定的吗?果真是这些基金经理运用独特而高超的投资策略所产生的吗?行为金融理论,可以帮助我们深入分析和阐释这些“高回报”的实质。

行为金融理论认为,资产的市场价格并不只是由其内在价值所决定,还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。实际上,行为金融理论和系统论中的正反馈系统有异曲同工之妙。正反馈系统,是指一个系统的输出信号或变量又反馈回系统的输入端,增强和放大输入信号或变量。

从上世纪90年代到本世纪初的十几年,是对冲基金行业稳步增长和逐渐成熟的时期。合理适当的资产规模和具有创新性的交易策略,给对冲基金的投资者带来稳定和可观的回报。但是,在科技股泡沫破灭后,随着巨量资金的涌入和人们的追捧,对冲基金行业的实质开始发生悄然的变化。

最本质的改变,就是对冲基金行业和资本市场开始形成了一个典型的双向正反馈机制。如雨后春笋般出现的新基金,大多数都会复制市场上现有的交易策略,同时也持有相类似的市场预期。交易策略的雷同,在很大程度上挤压了收益空间,降低了回报率,导致竞争日趋激烈。最直接的解决方案就是放大资金量,提高杠杆化程度,即借入更多的资金来提高投资收益率。

当时,格林斯潘领导的美联储为了尽快结束互联网泡沫破灭所带来的经济衰退,采用超低的利率政策来刺激经济复苏。这直接导致流动性泛滥,为高杠杆化提供了有利的宏观条件。过度的资金供给和对冲基金的高杠杆化,使资本市场牛气冲天,屡创新高;而不断攀升的大牛市,反作用于对冲基金行业,为基金创造了良好的回报,从而吸引更多资金的追捧和更高的杠杆化程度。对冲基金和资本市场所组成的双向正反馈机制,在相互作用的过程中造就了非理性繁荣。

私募股权基金的情况,与对冲基金非常雷同。20世纪60年代,美国曾经发生过并购泡沫,其形成过程与当今私募股权基金行业所经历的极为类似。泡沫也在极其宽松的信贷环境下开始酝酿,低廉的借贷成本使私募股权基金可以利用贷款进行大规模的杠杆化并购(Leveraged Buyout)。积极的并购行为,造成大量的资金追逐有限的并购目标,使得需要向收购对象(往往是上市公司)支付的溢价大幅度攀升,收购成本日渐增加。

更重要的是,并购行为在整体上推高了上市公司的估价,给在前期已完成的收购带来了丰厚的投资收益,从而吸引更多的资金投向私募股权基金,对下一波的并购高潮起到了推波助澜的作用。私募股权基金的并购行为和市场预期,再次形成一个双向正反馈机制,相互作用,加大了市场的泡沫化程度。

然而,资本的盛宴不可能永远持续。当2007年夏天市场的拐点出现时,双向正反馈机制释放的巨大能量将市场推向人们所期望的反面。我们看到的便是“去杠杆化”的末路狂奔。

从行为金融理论出发,我们可以看到,对冲基金和私募股权基金的投资者对这个行业本质的了解往往是非常片面和非理性的。盲目的跟风追捧行为,加大了双向反馈机制的相互作用力。在这种影响力下,对冲基金和私募股权基金所宣称的“绝对回报”,也称为“alpha”(即基金的收益率不受大市的影响),实质上是高杠杆化的“beta”(市场基准收益率)。漂亮的投资回报率,不是反映长期基本面的供给和需求的均衡,而仅仅是昙花一现的市场短期投机行为。

回归投资本质

在深入地认识和理解了另类资产的回报和风险后,我们再一次回到一个根本性的问题——什么是合理的资产配置模式的本质?其实,答案非常直接明了,那就是“大道至简”。

传统而简约的股票/债券组合,再次证明了其可靠性和生命力。据Mebane Faber的研究,通过流动性很好、交易成本很低的标准指数基金的投资组合,加之最简单的10月均线策略(即如果标准普尔500指数在10月均线以上即增持股票,减持现金;均线以下即减持股票,增持现金),完全可以得到与耶鲁基金会同样水平的回报。基于过去20年的数据,简单版本的投资组合,在不用任何杠杆(即仅使用本金)的情况下,其夏普比率与哈佛和耶鲁基金会相比非常接近。

然而,哈佛和耶鲁基金会有60%的投资是高杠杆化的另类资产,这些另类资产的杠杆率通常达到3倍-10倍不等。如果我们假设简单版本的投资组合的杠杆率为2,从图4可以看出,低杠杆化的简单版本投资组合的收益要远远高于大学基金会。

进一步的研究表明,使用更加简洁的仅股票和债券的投资组合,加之简单的10月均线的策略,投资收益在从1990年至2008年的19年中持续而稳定地高于对冲基金标准指数HFRI的收益(见图4)。而且,简单的投资组合具有完全的透明性、良好的流动性,公开、准确的价格信息使实时的风险监控成为可能,也便于实施灵活和迅速的投资策略。这些优势,恰恰是另类资产投资的弊端。在同等回报和风险的条件下,简单的投资组合可以化繁为简,化劣为优,这本身就是在投资方式和策略上的显著提高。

日新月异的金融创新,给投资者带来了更加灵活和品种繁多的投资工具和资产类别,也极大地推动了全球金融市场的发展。可是,这也同时使投资组合管理变得更加复杂,使实现投资组合稳定而合理的收益变得更具有挑战性。然而,“狂沙吹尽始见金”,简单而可靠的投资模式,始终会被人们认识到其内在的价值,从而在不确定的金融市场中给投资者提供最实用、合理的投资方法。■

张一清是全国社保基金理事会境外投资资深顾问,黄广是一家美国主要银行的资产管理部门投资部门主管