境外中资机构期货交易监管进阶

张平 陈翊

面对境外国有投资中资机构进行复杂衍生品投机的巨大风险,应构建和完善“对实体投资实行经常性审批管理,对金融产品投资实行特批管理,坚决禁止投机性投资”的监管架构

在美国次贷危机引发的全球性金融危机爆发后,汇市波动剧烈。此轮危机以来全球外汇衍生品市场最大一宗亏损案例,竟发生在香港老牌红筹企业中信富泰身上。据其2008年10月20日公告,该公司与银行签订的澳元累计目标可赎回远期合约已亏损155亿港元。而里昂证券在三天后发布了一份研究报告,列出了该公司跟踪的所有上市公司的外汇风险敞口。其中,除了中信泰富,还有中国中铁、中国铁建、湖南有色、中国高速传动等公司,均被指存在较大的外汇期货衍生品风险敞口。

境外国有投资的中资机构在期货交易中屡屡犯险,深陷雷池,给国家国有资产造成了巨大损失,甚至影响到国家或香港、澳门特别行政区期货、货币、汇率市场的安全与稳定,这无不凸显出境外国有投资中资机构进行复杂衍生品投机的无序与巨大风险,以及境外中资机构期货交易投资(投机)控制和监管的不规范、不到位。

因此,结合当前的国内与国际经济形势,有必要制订和完善境外中资机构从事境外各类期货及金融衍生品交易的监管法规,完善境外国有资产投资管理体制,尤其经常性、制度性的管理和规制的制定,已是极为必要和迫切。

不当衍生品投资当止

在中国经济与世界经济日益融合的今天,从长远角度来看,中国政府鼓励包括国有企业在内的中国企业进行跨国投资的策略不会改变。可以预期,境外中资机构的数量将会越来越多,而这些境外中资机构在境外的期货交易现实需求也会陆续浮出水面。

大型企业在进行数额巨大的海外收购或其他投资项目时,由于付款时间较长且采用分期付款的方式,因而必须考虑本币及收购执行货币的汇率不确定性。为尽可能锁定成本,一般企业都会进行外汇衍生交易。如果这些外汇衍生交易仅仅是采用场内标准的套期保值手段,在其主营业务所必需的金额限度内进行,则可视为该境外中资机构的正常期货交易需求。但是,中资海外上市公司在牛市中手握重金,往往很难拒绝市场的诱惑,超出正常方式和金额规模的限制,进行杠杆式的复杂金融衍生品期货交易,其结果往往使该境外中资机构偏离主营业务,走上高风险的投机之路。

复杂衍生产品和普通的简单衍生产品创新(如资产证券化、股指期货等)有着很大不同。过于复杂的衍生产品因其创新过快,远超现有监管体制可容纳的框架,多在场外进行,非标准化且极不透明,弊端和风险显著,对金融市场与实体经济可能产生很大的负面冲击。

以使中信富泰惨遭滑铁卢的杠杆式外汇买卖合约为例,交易者只需支付一定比例的保证金,就可进行数十倍的额度交易,本质上属于高风险金融交易,外汇价格正常的波动会因杠杆放大。

一旦投机失败,给国家造成的间接损失非常严重。一方面,在证券市场上,由于其理财水平低、信息披露不及时,一旦发生突然的巨额投资损失,容易使所在的海外资本市场对整个中资公司群体造成不信任感,由此引发中资境外上市公司的股价群体性地脆弱易跌,以及市值呈马太效应大幅缩水。

另一方面,在国际汇率市场上,巨额的外汇期货合约到期若不平仓,则国家和从事交易的中国企业都要受影响,中资成分和中国概念的经济体的信用都可能被调低。这样的后果远比一起交易的直接亏损更加严重。

国有资产当以关系国计民生的稳健投资为主,参与高风险投资乃至投机活动显然与其使命相悖。因此,对于境外国有投资中资机构,原则上应不得从事非主业投资,不得从事高风险投资活动。除必需的实业投资和正常期货交易,对于境外中资机构非正常的金融衍生品投机行为,应该坚决禁止。

现有管理体系缺位

要严格控制复杂金融衍生产品投机行为,经常性、制度性的管理和规制极为必要,必须有一套行之有效的境外中资机构期货交易的监管体系。但这方面,在现行境外国有投资中资机构投资管理法规体系中是缺位的。

以财政部、外交部、国家外汇管理局、海关总署于1999年9月27日联合发布的《境外国有资产管理暂行办法》(财管字〔1999〕311号)(下称《暂行办法》)为主体,《境外国有资产产权登记管理暂行办法》及其实施细则、《外经贸境外企业审计监督暂行规定》《境内机构发行外币债券管理办法》《境内机构借用国际商业贷款管理办法》《境内机构对外担保管理办法》等部门规章,共同构成了中国现行境外国有资产管理法规体系。该法规体系以产权登记、国有资本效绩评价为手段,构建了一套由境内投资者对境外企业进行日常监管和考核、由国有资产监督管理部门对境外企业进行重大决策的管理模式。

境外国有投资中资机构进行必需的期货交易,属于境外企业的对外投资行为,但《暂行办法》第十一、十二条规定,只有中央管理的境外企业对外进行超出该企业净资产50%以上的投资活动时,才属于资本运营重大事项,由财政部或由财政部会同有关部门审核,必要时上报国务院批准;境外企业不超过其净资产50%的境外投资活动或其子企业的重大资本运营决策事项,报财政部备案。地方管理的境外国企则是参照执行。

在当时的经济环境下,“投资活动”显然应解读为“实业投资”,而没有充分考虑到套期保值期货等金融产品投资的空间,更无法规制复杂金融衍生产品投机行为。

以50%净资产投资限额的规定为例。期货交易是保证金交易,小额保证金往往就能撬动数十倍甚至数百倍的名义交易金额。在利益的驱动下,境外企业容易将净资产50%的限制,扭曲解释为可进行净资产50%以下保证金的期货交易。一旦投资(投机)失败,造成的实际交易金额损失将无比巨大,乃数倍甚至数十倍于该境外国有投资的中资机构的全部身家。

同时,《暂行办法》对投资审批程序的规定也过于粗放,对于境外企业所进行低于其净资产值50%的投资项目均只需其境内投资者决定即可,最多也只是在财政或国有资产管理部门报备案。对于金融产品投资,如此粗放的审批体制是不完善的,更何况各境内投资者对金融产品投资的风险评估和控制能力水平也参差不齐。

2008年10月28日,第十一届全国人大常委会通过了《企业国有资产法》,该法第三十条、三十五条、三十六条对国家出资企业投资作出了原则性的规定:投资应依法进行;依法应报有关部门批准或备案的,照其规定;投资应当符合国家产业政策,并按照国家规定进行可行性研究;与他人交易应当公平、有偿,取得合理对价。可见,作为国有资产管理体系中最高位阶的上位法,《企业国有资产法》将国家对国有资本进行实业投资审批时一直践行的可行性研究制度,确立为国家出资企业(包括境外企业)投资管理的基本制度。

但是,这种管理模式依然是典型的实业投资管理模式,不适用于金融产品投资,即《企业国有资产法》也未对套期保值期货等金融产品投资作出明确规定。

作为直接调整期货交易法律关系的行政法规,2007年4月15日生效的国务院《期货管理条例》仅在第四十六条中规定,境内单位或者个人从事境外期货交易的办法,由国务院期货监督管理机构会同国务院商务主管部门、国有资产监督管理机构、银行业监督管理机构、外汇管理部门等有关部门制订,报国务院批准后施行。而对于境外国有投资的中资机构进行期货交易如何监管,同样是只字未提。

在中国目前的法规政策中,对于境外国有投资的中资机构进行期货交易,最为明确的规定仅见于1998年8月1日《国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知》(下称通知)。

通知规定:“……对确需利用境外期货市场进行套期保值的少数进出口企业,由中国证监会会同国家经贸委、外经贸部等部门进行严格审核,报国务院批准后,颁发境外期货业务许可证。……取得境外期货业务许可证的企业,在境外期货市场只允许进行套期保值,不得进行投机交易。国家经贸委、外经贸部等部门会同中国证监会根据这些企业的进口商品种类和实际贸易量,确定其交易品种和最大期货交易量,由中国证监会指定其境外期货经纪机构和境外期货交易所进行。……未经批准,禁止境外中资机构在境外擅自从事期货交易,违者要追究有关人员的责任。……对违反上述规定擅自进行境外期货交易的企业及境外中资机构要严加惩处,对企业负责人和直接责任人员由其上级主管部门给予撤职直至开除的处分,同时追究主管部门领导的责任;构成犯罪的,移交司法机关依法追究刑事责任。”

然而,这份1998年的国务院通知的效力级别非常低,至多只是一份规范性文件,其权威的缺失自然导致其未被严格贯彻执行。

综上所述,对于境外国有投资的中资机构的投资管理,中国的法律规定较为分散,长期以来侧重于实体投资,规定过于原则且粗放,尤其是对投资的监管审批程序和失职责任的追究缺乏力度,且对金融产品投资的规定效力级别较低。境外中资机构期货交易的巨额损失事件的不断频发,不能不说监管法规的缺失正是主要原因之一。

全面完善监管框架

建立和完善境外中资机构期货交易管理体制,制定《境外国有投资中资机构期货交易管理办法》,并进一步完善我国的境外国有资产管理法律体系,已是中国境外国有资产监管领域的一项迫切的任务。

如上所述,在以往的监管政策中,国家对于境外中资机构在境外期货市场的监管最主要是通过对经营主体资格以及行为的规范而得以实现的。

具体使用的手段有三。其一是设定准入门槛,政府发牌。其二是持续监管。要求从事境外期货交易的持证企业,将上月境外业务中已占用的期货交易保证金,持仓期货合约的品种、数量、持仓方向、浮动盈亏金额,期货交易平仓合约品种、月份、数量、买卖方向、价位、平仓盈亏金额等,于每月前十个工作日内向监管机构报告。其三是甄别行为,即命令持证企业在境外期货项下只能从事期货套期保值,不得进行投机交易。

此外,在多年监管的实践中,中国确立了“以禁止为原则,以特批为例外”的审批原则,并对特批的方式、监督管理的手段、范围、程度等都作了比较合理可行的规定,实际上已初步建立起了中国对境外中资机构进行套期保值期货交易投资的管理体系。

当前,要完善境外中资机构的投资监管体制,应该充分尊重长期以来在监管实践中积累下来的管理成果和管理文化,即构建“对实体投资实行经常性审批管理,对金融产品投资实行特批管理,坚决禁止投机性投资”的监管架构。除了沿用前文所述对期货交易投资主体进行三方面的监管,还可作如下补充。

首先,对于境外国有投资中资机构金融产品投资的需求,应在国有资产监督管理部门指定的境外期货交易所和委托国有资产监督管理部门指定的境外期货经纪机构进行操作。

尽管前述1998年的通知明文规定,获得境外期货交易许可证的企业或境外中资机构所需的期货交易,应在由证监会指定的境外期货交易经纪机构和境外期货交易所进行,但是由于监管不严、管理不规范,国有投资中资机构往往都是自设期货交易部门,设置企业专职的期货交易员。一方面,这使境外企业偏离了主业;另一方面,其期货交易部门的交易员的专业水准和道德风险,也很难得到有效保证。

同时,中资国有企业普遍存在所谓“代理人”问题。掌控交易权的企业代理人本身有寻租的动机,而情况越复杂越利于寻租的进行;更坏的情况是,寻租人在寻租时并不知道自己的行为让国家承受了多大的损失。在这一点上,金融衍生产品的复杂性和欺诈性,天然契合了体制内的寻租隐患。

因此,由国有资产监督管理部门指定的境外期货交易所和委托国有资产监督管理部门指定的境外期货经纪机构进行操作,实为必要。

其次,应强化和完善境外中资机构的公司治理,保障经常性监督和检查得以有效执行,以通过权利制衡的设计进一步防范投资风险。

所有的前车之鉴的案例都无一例外地表明,其之所以能发生且损失巨大,内控不严格是直接的导火线。就期货等衍生产品的交易而言,巨额损失与交易员的胆大妄为、所在单位主管领导及上级单位监管不力有直接关系。

1997年“株冶事件”发生时,株冶已经从事了两年多的锌套期保值。由于监管松懈,具体经办人员逐渐开始越权交易,在出现亏损后没有及时汇报,领导也没有及时发现,并且大胆到继续加仓,导致亏损不断加大。中航油也存在多头交易、分散交易、管理混乱的问题,内控到后来就成为了纸面上的规定。在“国储铜事件”上,同样是普通的调节中心的交易员,一边为中心做交易,一边为自己建立了多达20万吨的头寸,严重被套且长时间没人发现,单位监管不力是肯定的。

建立一整套严格的公司治理制度,已经成为中国企业在走进国际市场过程中防范风险的当务之急。必须建立科学合理的治理结构和内部控制制度,使公司内部权力形成有效的分配和制衡。

其三,应该由国有资产监督管理投资审批部门统一组织,网罗高端金融法律人才,设置专职负责投资风险评估的专业机构。

境外中资机构与投资银行或商业银行进行金融产品投资交易,存在严重的知识与信息不对称,从这个意义上说,衍生品交易是具有极大知识含量的特殊交易。境外中资机构在复杂衍生品领域缺乏人才。无论是从历史经验、运营体制还是薪酬激励上,都没有这方面的人才积累,往往因为无知而上当。

因而,建议改变以往境外中资机构的境内投资者各自审批的模式,对达到一定交易金额或风险程度较高的衍生品种的境外投资的投资审批权,应由国有资产监督管理部门的投资审批机构统一行使。国有资产监督管理部门的投资审批机构,应培育和吸引高端金融、法律人才,专事海外期货投资交易的风险评估。这种审批模式,将在专业知识智力资源的集约使用的基础上,使投资风险管理因更专业化、更到位而更有效。■

作者为广大律师事务所律师