约翰.保尔森神话

张达红

保尔森在投资方面的成功,和他高度警觉的风险成本意识是分不开的。他在投资过程的任何一个环节,都极尽风险控制之能事

在全球金融风暴中,对冲基金行业遍体鳞伤。许多过去拥有骄人业绩的明星对冲基金经理被拉下神坛,只有约翰·保尔森(John Paulson)屹立不倒。

在市场哀鸿遍野之际,保尔森为投资者带来了惊人的回报。2007年,他旗下基金最高的回报率是令人咋舌的590%;2008年,他再拔头筹,旗下基金没有一只亏损,最高的回报率达到20%。他管理的资产也从2007年前的80亿美元,急速膨胀到360亿美元,其个人收入也达到十位数,超过很多第三世界小国的国民生产总值。

有两个方面的事实值得指出。一是保尔森的“连庄”—— 2007年还有好几位对冲基金经理和保尔森一样押对了次级债崩盘而大获赢利,如Passport的约翰·布班克(JohnBurbank)、Harbinger的菲利普·法尔肯(PhilipFalcone),但是2008年他们兵败如山倒。二是,2008年是“系统性风险”空前的一年,股市和债市猛跌,对冲基金十几类投资策略中,除了“全球宏观”(global macro)和“纯卖空”(dedicated short),全都是负回报,尤其是“并购套利”(merger arbitrage)和“可转债套利”等策略基金,都创下了损失记录。然而,保尔森的套利基金却安然无恙。称他为“对冲基金之王”,实在不算夸张。

保尔森在其投资人推介会上总是态度谦和,讲解非常耐心全面,没有任何花哨的术语。对他的投资者,保尔森是非常透明的。关于他的投资策略的详细描述,可以从互联网上轻易获取。这使人们有理由相信,他所缔造的神话并不像“麦道夫骗局”一样庞大而虚空。

渐入佳境

保尔森1955年出生于美国纽约皇后区一个叫Beechhurst的中产阶级小区。他的父亲从一个会计做到一家小型公关公司的首席财务官。他的外祖父给了他资本主义的启蒙教育,教他从超市买来大包装的糖果,再零售给他班上的同学。

在纽约大学期间,他被罗伯特·鲁宾(Robert Rubin)关于风险套利(risk arbitrage)的讲座所着迷。但从哈佛商学院毕业后,他并没有直接去当风险套利交易员,而是去了波士顿咨询公司从事管理咨询。

不久,保尔森就发现,这并非自己“挣钱”的正途。于是他经人介绍,加入华尔街某著名投资银行家刚刚自立门户的小型投行,算是正式“上街”。两年后,28岁的他进入贝尔斯登。此后四年,他在贝尔斯登并购部从最低的分析员升到了董事总经理。在这一过程中,他意识到,投资银行家给人提供并购服务收取手续费,获利远不如自己直接管理投资和交易。

保尔森最初涉足投资,标的是一些房地产和一家啤酒公司,交易规模不大,但获利不菲。1994年,他看准了对冲基金的势头,用自己积蓄的200万美元,雇了一个助理,和其他几家小对冲基金合租了一间办公室,创立保尔森对冲基金,专做并购套利(风险套利的一种)和事件驱动投资(event-driven)。

开始的几年,保尔森的资产增长缓慢,到互联网泡沫破灭前,他的基金规模只有2000万美元左右。因为规模不大,他更注重建立一个良好的业绩记录,投资非常谨慎。他的投资哲学有两条,一是对市场下跌准备充分,市场上涨时便不必费心;二是风险套利不是追求赚钱,而是追求不亏钱。

卖空是并购套利的重要组成部分,保尔森在这方面积累了丰富的经验。2001年互联网泡沫破灭,给了他绝佳的机会。他当时的判断是,很多在虚高股价支撑下的并购案会“黄”掉,因此他大量卖空,在互联网股票狂跌的2001年和2002年,他的基金都分别增长了5%。逆市飘红,投资人便闻风而来,到2003年,他的基金规模达到了6亿美元。两年后,他管理的总资产更达到了40亿美元。但因为为人非常低调,在对冲基金行业之外,他的名声并不大。

巅峰时刻

让保尔森登上事业巅峰的,是2007年2月开始的次贷危机。实际上,保尔森早在2005年4月就开始部署他的卖空次贷指数的投资。这中间近两年的时间里,他执着地坚持着。正如他曾经告诉《对冲基金新闻》的记者,他最喜欢的名人名言就是丘吉尔所说的:“永远不要放弃。永远不要放弃。永远不要放弃。”为了减压,他每天在中央公园跑步一个小时。

一直做并购套利的保尔森,为什么选择卖空次贷指数?这是因为,随着对冲基金队伍的不断壮大,高度的流动性在追逐有限的投资机会,造成了“丑女不愁嫁,风险没人怕”的市场状态。注重风险的他发现,越来越难找到他认为风险和回报成比例的投资,特别是在他的并购套利领地。他开始移转目光,并观察到当时市场上风险最高的就是房价,涨幅太大,泡沫太多。由于无法卖空房地产本身,他选中了次贷指数,因为次贷恰是整个房地产产业链中最薄弱的环节,因此下跌风险也最高,卖空次贷指数可以证实他的投资假设。卖空次贷指数的另一个好处是,只需投入交易总额很少一部分的保证金,资金运用灵活。

但是2005年,保尔森的基金回报率是负0.84%,同期的标准普尔500指数增长4.9%。2006年,他再次以11.5%跑输标准普尔500指数的15.8%。但是,他并未放弃自己的主张,直到2007年一季度,次贷危机全面爆发,约翰·保尔森的判断在市场上得到了印证。

太平洋基金管理公司(PIMCO)的著名债券基金经理比尔·格罗斯(Bill Gross),也和保尔森一样嗅出了次贷的危险,在2005年就开始回避这一领域,其间也有许多人幸灾乐祸,看他连续两年落后同侪。2007年,他和约翰·保尔森一样收回失地。但是,因为他管理的是公募共同基金,受法律限制,不能运用太多杠杆,所以虽然他成功躲过次贷一劫,回报却只能是个位数,远远低于保尔森超过5倍的回报率。当年,保尔森的个人收入超过30亿美元,远远超越乔治·索罗斯、吉姆·西蒙斯、斯蒂夫·柯恩、肯·格里芬等明星对冲基金经理的记录,人们不得不对这个没怎么听说过、有点枯燥平淡的基金经理刮目相看。

进入2008年,人们很自然的一个疑问,就是保尔森能否持续他的“点金术”。他没有让投资人失望。他的制胜法宝,是正确判断银行业的“病情”。

绝大部分人都没有预料到,银行的风险控制机制是如此不堪一击。在贝尔斯登倒下后,市场普遍认为最坏的时候已经过去了,市场出现了相当大的反弹。保尔森却意识到,没有人真正理解这些复杂的结构性产品,更糟糕的还在后面,于是他果断卖空金融股,并预见到欧洲银行很快会被卷入,把行动范围扩大到欧洲。期间最成功的一笔交易,是2008年9月雷曼兄弟破产后,他通过事先购买雷曼债券违约掉期(credit default swap),赢利超过10亿美元。

风控为王

保尔森在投资方面的成功,和他高度警觉的风险成本意识是分不开的。他对风险的理解和关注,在投资过程的任何一个环节都是极其突出的。

并购套利的主要赢利机会,在于正确判断并购案成功与否对被收购方和收购方的股价走势之差(deal spread)的影响。如果预计并购案会成功,就可以买涨被收购方的股票,同时卖空收购方的股票来对冲。如果预计并购案会失败,就反向行之。如果并购案不能在预期内结案,双方的股票都会大幅波动。这非常考验从事并购套利的投资人的判断力和风险应对能力。

保尔森的团队都具有实际操作并购案的经验,并且还有深谙公司法的法律顾问。他们筛选案子进行投资时,不仅仅从经济角度(资金来源与业务潜能)评估,还会花大量时间评估并购合同的合理性以及监管机构的可能政策反应,对并购案的前景有相当把握之后才会投资。

在投资组合(portfolio)层面,他们非常注重分散投资风险。

就并购资金来源形式而言,他们的投资分散于现金收购、股票收购和现金加股票收购三类之中,不偏向于任何一类。就并购案例数量而言,他们的投资组合规模一般在30个-40个左右,每年累计总数大概在120个-180个之间,平均个案头寸在组合总资产的3%左右,对风险低收益高的个案,也可加大筹码到10%。就并购案例发生的地区而言,他们一般至少有30%投在美国以外的国家(因此外汇风险也是他们关心的因素之一)。就涉及的并购公司的规模而言,他们注意分散于大型、中型和小型公司之间,以及分散于不同行业之间。

在评估风险时,他们同时考虑大环境下的系统风险和个案的独特风险。系统风险指市场巨幅动荡可能给投资组合造成的影响,如股票大跌或者利率大涨等。他们用“最坏条件”来进行压力测试(stress test)。规避这种风险的主要方法是全面对冲(fully hedged),或者就压根儿不投资于对市场依存度高的案例。

而个案风险,是指每个案例特有的、影响并购案达成的因素,如企业利润率的变化,信贷和监管方面的障碍,不确定的财务和税务后果,等等。这些因素,都是放在“该并购案如果失败,损失会达到什么程度(downside)”这个背景下衡量的。

由于对以上风险因素都有明确的量化指标,保尔森的团队可以对并购案宣布后出现的异常变化实时跟踪,快速反应。他们建立了一个并购案数据库,把十多年来的并购案例集中在一起。这已经成为他们的知识产权,对他们评估每一个新案例提供了宝贵的参考资料。

在保尔森将近20年的投资历史中,只有一年取得了负回报,那就是1998年长期资本管理公司(Long Term Capital Management)破产的那一次,他的基金下跌了4.9%(同期的标准普尔500指数回报达26.7%)。总结经验,他发现当时的投资组合包含较多“事件驱动”投资,而且资金杠杆率较高。这类投资与市场的相关性在市场下跌时会突然增加,而这时杠杆率又放大了它们与市场的相关性,导致投资组合损失放大。从此以后,他非常严格地控制杠杆率,减少在“事件驱动”投资方面的资金分配,维持整个投资组合相对较低的股票市场净头寸。

一般来讲,并购套利赢利空间有限,损失范围无限。这类策略对风险控制要求非常高。所以,保尔森一直都非常谨慎,并不像其后来“风险胃口大开”,狂赌次贷的风格。但事实上,这些举动仍在其风险控制哲学之下。

保尔森之所以敢坚定地押注卖空次贷,一方面是因为他的分析显示次贷资产的风险回报比例已经完全不合逻辑,下跌是必然的,换句话说,卖空次贷风险极低;另一方面,他看到市场上的并购案例以前所未有的并购价差在发生,规模速度也是空前的,大多属于不理性、没有潜在价值的一类。他意识到,这种“狂欢式”(orgy)市场流行病马上会带来灭顶之灾,再孜孜不倦地投资并购套利的风险已经太高了。

2008年,保尔森对风险的控制仍然表现一流。除了在投资方面保持极低的股票市场风险头寸,在操作方面的谨慎,对他继续领跑市场同样至关重要。

保尔森一直把自己的账户分散在不同的证券经纪公司,哪怕对自己的老东家贝尔斯登也不偏爱。贝尔斯登是专门为对冲基金服务的证券经纪公司中规模最大、服务最好的。在贝尔斯登刚开始被市场谣言困扰时,他就把那里的账户缩减了规模。

再者,保尔森和所有证券经纪公司签订服务合约时,均要求每日结算,这样,他的基金与证券经纪公司的往来款永远都只有一天的应收期,即使经纪公司倒闭,他的损失和麻烦也都很小。而很多对冲基金为了从经纪公司那里获得优惠融券融资利率,在这方面的要求就没那么严。但是,后来雷曼兄弟破产,很多绑在雷曼兄弟这一棵树上的对冲基金,无法从雷曼兄弟下属的经纪公司脱身,合同无法执行,赚的钱拿不回来,有的更是资产冻结在破产法庭,只好关门大吉。

“云端”漫步

2009年和将来,保尔森能否留在“云端”,继续让人们仰视?

最新资料显示,他的基金已经在2009年1月从卖空苏格兰皇家银行(RBS)一笔交易上赢利约4.2亿美元。当然,“过去的业绩不代表未来”,这句永远被人们忽视的套话在他身上也是适用的。有两个因素不容乐观:第一,他现在管理的资金规模庞大,他的一举一动受到极大的关注,必然会影响到他在市场上的灵活性;第二,他的功劳簿很大很高,是否会影响到他的工作动力?

针对第一点,让我们稍感安慰的是,保尔森旗下的大部分基金已经不再接受新的投资人加入,而他目前正在推介的新基金和他以前管理的基金不太一样,将主要投资于流动性差的财务困难金融企业(distressed financial companies)。

针对第二点,我们只能揣测。从保尔森的职业生涯发展过程来看,他的目标性非常强,对成功的追求非常执着,但是也非常讲究投入产出的比例。从年龄上讲,他正处在基金经理的黄金时期,是应该继续有所作为的。从成就上讲,他似乎已经到了该考虑自己给后人留下什么的阶段。我们希望这样一位富有投资天分的基金经理能够不断找到新的挑战,再创辉煌。■

作者为花旗银行美国私人银行部客户投资组合设计高级副总裁