从金融危机看制度创新的剩余与不足

内容摘要美国次贷危机引发全球金融危机的根本原因是制度性问题,布雷顿森林体系的制度设计存在先天性缺陷。在此制度基础上,1980年代金融制度创新出现了异化:既有制度创新过剩,金融衍生产品过度扩张,杠杆效应无限放大;又有制度创新不足,金融衍生产品蔓延,监管缺乏无所约束,最终引发全球金融危机。避免或减弱全球金融危机的关键在于打破对游戏规则制订权的垄断。

关 键 词 次贷危机 制度创新 金融衍生产品 金融监管

作者张尔升,海南大学经济学院教授。(海口:570228)

美国次贷危机引发全球金融危机,给全球带来沉重打击。关于此次金融危机如何引发,刘克崮认为,危机的爆发是由金融资产的不当炒作或金融监管失当而引起的。[1]孙立坚认为,消费信贷的需求两旺以及自我膨胀的风险逃避机制催生了次贷产品的快速发展,而相关的风险不断积累,最终引发次贷危机。[2]李石凯认为,高消费、低储蓄造成美国人很弱的还款能力是导致危机的根本原因。[3]吴念鲁认为,宽松的货币政策过度负债以及房地产泡沫是重要原因。[4]而笔者认为,制度创新理论在解释这一问题时更有说服力。自熊彼特提出创新理论以来,经济学家对制度创新的研究不断深入。熊彼特认为,制度创新既可能重生,也可能毁灭;但是对于制度创新如何重生,在何种条件下造成毁灭,包括科斯、诺思在内的经济学家都没有论及。本文认为,制度创新既存在不足,也存在剩余,制度创新不足可能会造成毁灭,制度创新剩余也可能会造成毁灭,此次全球金融危机正是金融制度创新不足和创新过剩共同作用的结果。

一

按照制度经济学家的解释,制度既是一种游戏规则,也是一种公共产品。随着经济社会的不断进步,制度创新是一种必然趋势,制度创新若产生有效的制度,能促进经济的发展,若产生不利的制度,则会阻碍经济的发展;当然,制度创新离不开前提条件。金融制度作为制度的一种重要形式,其创新也离不开前提条件。当代金融体系相对于二战前混乱不堪的金融体系是一种创新,创新的基础是布雷顿森林体系。由于美国在二战中发了横财,美元成为硬通货,1944年7月二战还没有结束时,布雷顿森林体系就建立了,其核心是两挂钩(美元与黄金挂钩,各国货币与美元挂钩),确立了美元的世界霸主地位,并一直持续到1970年代。不可否认,布雷顿森林体系对于战后经济秩序的恢复起到了积极的作用,使西方发达国家经历了20年的快速发展时期,世界经济的发展也进入相对平稳的发展阶段。但这种体制存在先天性缺陷,具体而言,如果美国保持顺差,必然导致国际储备资产不足;如果美国保持逆差,国际储备资产就会过剩,从而导致美元贬值,这就是著名的特里芬难题。由于特里芬难题无法解决,当美国经济实力大大削弱,美元不断贬值,布雷顿森林体系即于1970年代跨台。

布雷顿森林体系跨台后,特里芬难题变为超特里芬难题:(1)美元停止兑换黄金后,国际货币由一种变为多种,储备货币开始多元化,在多元化的国际货币储备体系中,一个国家的货币同时充当国际货币的矛盾依然存在;此外,由于各国在制订货币政策时,往往根据各自的偏好和本国的经济利益进行,它势必与世界经济和国际金融的要求发生矛盾。因此,一旦矛盾激化,很容易发生金融危机。[5](2)金融创新工具加大了金融风险。1980年代以来,在国际金融市场上,各国都朝着放松管制金融自由化的方向发展,银行通过各种金融创新工具,如贷款转化为债券/股票等方式,使银行国内资产的可交易性增大;这种方式推及到国际市场,银行国际资产的可交易性增大。国际金融创新同时使各类融资工具的可交易性增大,并呈现出证券化特征,各类票据/期货/互换等金融衍生品交易的急剧扩张,加大了金融市场的风险,加之金融衍生产品内在的杠杆性和高风险性,使金融风险进一步扩大。[6](3)国际资本流动使金融风险迅速变成国际性风险。1980年代后,国际资本活动规模不断扩张,步伐大大加快,日渐呈自由化趋势,国际融资活动几乎毫无节制,对冲基金的炒作大行其道,国际金融危机的传染性剧增。

由此可见,布雷顿森林体系确定的游戏规则是以美元霸权为前提的,美元处于极端有利的地位,美元发生的任何危机都可能在全球蔓延,美元成为“掠夺和剥削”他国财富的工具,布雷顿森林体系从而为金融危机埋下了伏笔。上个世纪60年代以来,金融创新层出不穷,其对经济社会的影响越来越深远,相应的金融创新对金融危机的影响也是前所未有的。

二

经济学家曾对制度供给过剩进行过论述,但他们只讲了问题的一面,不仅有制度供给过剩的问题,也有制度创新剩余的问题。制度创新剩余是指制度创新大大超过社会的现实需求而发挥超前作用,从而给社会经济活动带来负面影响。之所以会出现制度创新剩余是因为:一方面,政府作为经济主体努力通过制度创新剩余实现自身的经济利益;另一方面,利益集团也在借由制度创新剩余谋求永久的垄断利益。此次金融危机的爆发,既有政府因素,为了刺激经济增长,过度发行货币;也有银行因素,为了追求最大利益把钱贷给没有还款能力的人,波及全球。本文试图从三个层面分析制度创新剩余如何演化为金融危机。

1.信用制度创新剩余

众所周知,金融危机的根源是生产过剩,而信用制度则起到了杠杆作用,信用制度对高利贷而言是一种制度创新,但这种创新不是无限制的,若出现信用制度创新剩余必然会引发金融危机。[7]现代经济是信用经济,不论是企业、个人、金融机构和国家,都会发生借贷行为。现代信用活动正是通过货币进行的,信用具有创造货币的功能,信用活动构成金融活动的重要组成部分;而有金融活动就有风险,金融风险不化解,必然会诱发金融危机。战后美国奉行凯恩斯主义,后来尽管奉行自由主义,凯恩斯主义依然有很大影响。凯恩斯主义的实质是通过刺激消费来刺激生产,而人为扩大消费势必要扩张信用,居民要购买房屋汽车等高档商品必然要向金融机构贷款,企业要扩大生产规模满足消费者需求必须向银行贷款,政府要增加财政支出必须发行国债,信用膨胀相伴而生。当美元滥发、信用滥用,大量资金沉淀在商业银行、商业银行又找不到合格的贷款人时,资金就会贷给不合格的贷款者;同时商业银行再把次贷打包成各种债券出售,信用制度创新剩余出现。2006年美国次贷规模即达到64000亿美元,是2001年的5.3倍,次贷占住房抵押贷款的比例从1994年的4.5%上升到2006年的20%。信用膨胀有增无减,信用风险系数不断累积,金融危机一触即发。

2.金融政策创新剩余

金融活动离不开金融政策的引导,自凯恩斯主义失灵以后,美国极力推行新自由主义经济政策并向外输出,形成所谓的华盛顿共识。在金融领域,金融业务自由化和金融市场自由化成为主流。1980年代以来,各国逐渐放开了对金融机构的业务限制,允许业务交叉(如商业银行可涉足证券业、非银行机构可办理支票存款等商业银行业务),银行业可以向全能银行制度发展,鼓励合理竞争。此外,各国还相继采取了打破金融壁垒、开放金融的措施。美国主导下的金融自由化大大改变了以往的金融格局,形成一种全新的金融秩序。前文已述,由于美国并没有完全抛弃凯恩斯主义,特别保留了凯恩斯主义的核心部分,即鼓励民众透支消费,在这一政策导向下,超前消费成为一种潮流。在这些制度安排下,美国政府纵容泡沫,借全世界的钱来支撑美国经济的繁荣。

金融政策创新剩余的具体表现之一是不合理的货币政策。货币发行太多,低利率持续时间太长,商业银行便有大量的资金急于贷出。当合格的贷款对象缺乏贷款需求时,银行和金融机构为了追求高额利润,以房价上涨为赌注,各类高风险贷款品种一哄而上,并通过放宽贷款标准,降低首付甚至是零首付,也不要求贷款者提供收入证明,前3~6个月免月供等优惠策略,促使那些本来不符合贷款条件的人贷款买房,这样商业银行就发行了大量的次贷。当房地产价格上涨时,借贷双方并没有明显的风险,但当房价下跌、银行升息时,许多次贷者付不起月供,商业银行资金出现断流,便形成所谓的次贷危机。

金融政策创新剩余的具体表现之二是金融政策的制订最大化地满足了金融机构及高管的贪婪。首先是投资银行的好莱坞模式,即投资银行的高管为了私利只想把产品卖出去,获得丰厚的提成,而不管客户的风险。在美国的金融政策影响下,美国的金融机构及其高管收入丰厚,如保尔森对冲公司总裁,通过次贷投资个人盈利超过30亿美元,2002~2007年华尔街5家最大的金融业的CEO共赚了30亿美元。投资银行制度计划助长了公司高管的道德堕落,许多投资银行高管利用职务便利和互联网技术,吹大虚拟经济的泡沫。其次,一些美国信用评级机构为了赚钱把质量很差的债权评为优级债券,这类信用评级机构的不负责任欺骗了全世界。

金融政策创新剩余的后果是金融自由化和金融行为异化,商业银行过度贷款,投资银行过度投机。当次贷者违约时,整个金融体系陷入恐慌;当商业银行将次贷打包至全球出售,全球金融危机爆发。

3.金融工具创新剩余

经济全球化必然会促进金融工具的创新, 1980年代以来,金融工具创新大大加速并出现剩余。据统计,金融资产与实际GDP的比例,1996年美国为377.7%,德国为338%,英国为321.5%。金融工具创新通过金融衍生产品实现,2006年美国大宗期货和金融衍生品市值400万亿美元,为美国当年GDP的30倍,金融衍生品的交易量也迅速扩张,2001年为22000亿美元,2004年为45000亿美元,据估计,2007年金融衍生产品日交易额高达80000亿美元,是世界商品和服务日交易量的290倍。[7]

金融工具的创新使美国金融机构很容易把次贷制造成虚拟资本的链条。居民从房贷机构获得住房贷款,房贷机构再将贷款处理成住宅抵押贷款债券(RMBS)、抵押担保债券(CMO)、担保债务凭证(CDO)等衍生品,卖给包括商业银行保险公司养老金对冲基金在内的投资者,保险公司为次贷作担保。CDO的本质是通过金融创新将政府机构发行的RMBS的风险分档卖给不同风险偏好的投资者,而投资者对CDO的信心完全取决于投资者对CDO背后的计量模型对次贷风险的衡量。[8]由于近年来美国房地产价格一直上扬,CDO产品在定价时只需盯模,无需盯市,借助于互联网交易,CDO市场极度膨胀,形成了CDO的平方、立方、n次方。最终,当CDO的风险依靠美国国内无法化解时,美国金融机构就寻求外部解决办法,将CDO打包卖给各国。

金融工具创新剩余的一个严重后果是,美国金融机构利用金融衍生产品进行杠杆操作。如雷曼兄弟公司2006年财务杠杆比例为26.2倍,2007年为30.7倍,两房的杠杆倍率为62倍(一般不超过10倍合适)。当这种杠杆操作遭遇房地产价格下跌,一级市场次贷抵押品违约从而使信用级别降低,依赖于模型的多层CDO定价体系出现崩溃,进而使得所有CDO的盯市价格大幅下跌,引发投资者对相关CDO全面挤兑。商业银行只有用自有资金填补,当自有资金填补完市场又融不到资金时,就出现商业银行的倒闭,商业银行的倒闭进而把保险公司拖跨。由于次贷的现金流已散布于各类结构性金融产品中,次贷危机广泛扩散,波及面越来越广。

三

制度创新不仅存在过剩,而且存在不足,制度创新不足是指:制度创新落后于环境的变化而形成时滞,从而阻碍经济的发展。上个世纪70年代以后,金融制度创新的加快促使金融危机的出现,金融全球化在提高资本配置效率、促进世界经济增长的同时,也增大了金融业的风险,使国际金融不稳定性更加突出,迫切需要金融监管。制度创新不足的主要表现就是金融监管不力。美国政府从1980年代以来推行新自由主义经济政策,减少国家对经济活动的干预。在金融领域,金融监管的主要制度是存款保险制度,但商业银行投保后从事高风险资产经营,实则将风险转嫁给了保险公司,金融监管形同虚设。此外,以格林斯潘为代表的美国金融监管机构相信市场力量的作用,对金融创新几乎不加监管,极力推崇金融衍生品。由于放弃监管或监管不力,金融创新的加快累积了巨大的风险。那么,为何会出现金融监管缺失?

1.从客观上看,战后确立的货币体系监管起来确实困难。因为全球经济活动非常复杂,当时确立的货币体系适用于大多数国家,但不同的国家有不同的政治制度,处于不同的发展阶段,选择不同的发展模式,用同一种监管模式很难凑效。于是,国际货币体系尽管相对统一了,但金融监管却是各管各的事,缺乏全球金融活动的监管机制。从金融业本身来看,金融自由化后,金融体系的系统性风险也大大增加,金融管理者缺乏管理风险的经营技巧,加上宏观环境的复杂多变,在缺乏监管的条件下,任何一家金融机构危机都可能蔓延成整个金融体系的危机。[9]此外,由于金融业竞争的加剧,垄断利润的损失,金融业更加热衷于高风险、高回报业务,在缺乏监管的条件下,极易爆发金融危机。

2.从主观上看,美国为了自身利益不愿监管或监管不力。布雷顿森林体系确立了美元的强势地位,即使布雷顿森林体系解体以后,美元仍然是国际结算货币,这就决定了美元具有世界货币的特殊身份,美国可以利用美元不受监管的优势谋取垄断利益。也因此,美国以推行自由市场原则为借口反对金融监管。对美国政府而言,不进行监管就可以长期利用美元霸主地位,既能通过举债全世界的钱投资消费、支持美国经济的繁荣,又能年复一年不平等地占有其他国家的劳动果实、弥补收支鸿沟。由于美国金融监管不负责任,其他国家争相效仿,为金融危机埋下隐患。

一方面,美元发行不受监管,滥用美元信用不受约束。由于美元充当世界货币,发行美元就等于向全世界征收铸币税,美国可以滥用美元信用,过多发行货币,通过贬值后再升值的做法转移泡沫。在不受任何监管约束的条件下,美国必然有增发货币的动机和行为,而过多的货币发行使商业银行资金膨胀,商业银行在放贷过程中引发一系列创新,当金融衍生产品创新蔓延全球,恶性循环链生成。

另一方面,自我监管失范。在经济全球化下,自我监管往往以自我利益最大化为原则,如果各国都按这一原则行事,全球金融秩序必然不能长期稳定。美国正是按这一原则行事,带头扰乱了全球金融秩序,结果导致输出危机:银行赚了不该赚的钱,银行的钱收不回来便以创新债券的形式卖给各国,信用评级机构欺骗了全世界的购买者,金融危机由此形成。

美国次贷引发的全球金融危机,从制度经济学的角度看正是制度创新问题。当代金融制度设计的创新确保了美元经济霸主的地位。美国利用制订游戏规则的优势,实际上“掠夺和剥削”着全世界。自上世纪80年代以后,美国极力推行自由市场经济政策,几乎打开了所有国家的国门,通过金融制度创新、互联网的先进技术和数据迷雾谋求自身利益最大化。其结果是:金融制度创新剩余,使金融衍生产品过度扩张,杠杆效应无限放大;金融制度创新不足,使金融创新活动缺乏监管,无所约束,致使全球金融危机爆发。因此为了避免或减弱金融危机,必须打破对游戏规则制订权的垄断,广泛吸收各国参与游戏规则的制订,设计一个既鼓励金融创新,又严格监管的金融制度,保证国际金融秩序的良性循环。

参考文献:

[1]刘克崮. 美国次级房贷危机的原因及启示. 管理世界,2007(12).

[2]孙立坚. “次级债风波”对金融风险管理的警示. 世界经济,2007(12).

[3]李石凯. 低储蓄率是美国次贷危机的根源. 中国金融,2007(21).

[4]吴念鲁. 美国次级抵押贷款危机的警示与思考. 金融研究,2007(12).

[5]强昕. 论当前国际金融市场的发展趋势及其特点. 中山大学学报,2001(5).

[6]李振全. 现行国际货币体系的机制性缺陷. 当代亚太,2007(7).

[7]易培强. 马克思虚拟资本理论与国际金融危机. 当代经济科学,2009(1)

[8]黄小军. 2008对美国次贷危机的深层思考. 国际金融研究,2008(5).

[9]董小君.金融风险预警机制研究.北京:经济管理出版社,2005.

编辑阮子瑗