积极股东ＰＥ／ＶＣ的新角色

张璐楠

股东积极主义是近年公司治理中的新哲学观，而PE／VC正是这种新哲学观的实践者之一。

公司治理过程中存在所有权和控制权的分离引起委托代理问题。近年来出现了一种可以在一定程度上解决这一问题的方法：股东积极主义。股东积极主义指股东监管、进而积极参与公司治理，是近年来欧、美成熟资本市场上兴起的在公司治理方面的新现象。积极主义之所以有助于提高公司绩效，是因为积极主义者通过提交提案、争夺委托投票权和发布目录名单等形式，带给目标公司经理层一种外在压力，督促他们关注目前公司治理问题。

股东财富的变化与成为积极股东的机会、可能性和动机有关。20世纪60年代后期，美国等西方国家的机构投资者获得迅速发展，其持股比例不断上升，而原来占绝对优势的个人股东的持股比例持续下降并愈加分散。

20世纪80年代以前，由于资产规模不是很大，持股比例相对较低，机构投资者在公司事务方面扮演消极投资者的角色。在股东大会和董事会行使投票表决权时，往往跟随公司安排受管理层意志左右。当对所投资公司业绩不满时，不会试图尝试参与公司治理而是普遍奉行“华尔街准则”，采取“用脚投票”的方式保护其资本价值。即当所持股份的收益性要求得不到满足时，机构投资者寻找机会抛售所持股份公司股票。

然而随着机构投资者逐步成为股票市场的重要力量之后，由于持股比例大幅上升，抛售股票会引发投资市场恐慌，导致股价下跌，使股东蒙受更大损失。相反，他们从参与公司治理中所获得的利益大大超过了他们为此付出的成本。因此，他们转而采用积极干预的办法，如撤换经营管理者、改变公司战略等，参与公司治理，对公司管理层施压，促使其改进经营状况，改变机构投资者利益受损局面。

经济实力的增强是促使机构投资者由被动转为主动的根本动力。同时，欧美市场政府相关政策法规的放松，也极大地激发了机构投资者参与公司治理的积极性。

并非所有的机构投资者都会奉行股东积极主义，同时不同的积极股东所造成的影响强弱也不尽一致。Mark Mietzner和Denis Schweizer教授在2007年撰写的文章《股东积极主义下对冲基金和私募股权基金在价值创造方面的差异》(Hedge Funds Vs.Private Equity Funds as Shareholder Activists-Differences in Value Creation)一文中探讨了积极股东主义的意义，及其在对冲基金和私募股权基金价值创造方面产生的影响。

作者指出不仅有必要考虑投资者可能成为积极股东的问题，而且更重要的是明白这些积极股东是谁。积极股东可以有效减少委托代理成本从而改善公司经营提升股东价值。作者把投资者在改变公司政策方面的异质性归因于投资者在观念、技术水平和偏好方面存在差异。投资者包括小型投资者、传统机构投资者(银行、共同基金、养老基金)、新型机构投资者(对冲基金和私募股权基金)。

一般来说，小型投资者占据小部分的投票表决权，从而小型投资者对公司政策的影响微乎其微。同时，根据小型组织的共同行为理论，小型投资者试图联结他们投票权的协调成本总是很高昂，而且存在免费搭车的问题。此外，小型投资者不能承担他们获得有关公司信息的成本。所以，得出结论小型投资者不能降低委托代理成本、提升股东价值，从而不能成为积极股东。

尽管机构投资者在本质上属于同一类型，但它们的行为差异很大。银行、共同基金和养老基金等属于传统机构投资者。

银行(尤其是德国的银行)通常持有公司大量的股权和债权。而且银行拥有所需的分析技术、专业知识、长期的业务合作关系，以及公司信息的优先知情权，因此通常来看，银行无可厚非将成为积极股东。然而由于制度约束，银行不同的业务单元之间并不共享信息，因为它们会有利益冲突。加之，除非公司陷入财务困境，银行通常并不想对公司管理层加以限制，因为它们之间有长期的业务往来。这使得银行不可能成为积极股东。

一些实证研究也分析了德国的银行和非金融公司之间的关系。近期的研究推翻了早期银行积极行为对非金融公司的正向影响的结论。这些研究大都不能发现银行对非金融公司业绩的正影响效应。Dittmann、Maug和Schneider(2005)指出公司价值和银行表现之间的负相关系数。Meyer和Prilmeier(2006)分析得出德国市场中银行出售非金融公司的股份会引起市场正反应的结论。考虑到这些复杂的实证检验，作者认为，银行有适合的技术要求，但它们是否偏好积极行为、积极行为是否会成功影响公司政策目前还不清楚。

和银行相比，共同基金和养老基金不会面临股东身份和业务合作者双重身份所带来的利益冲突。然而，他们可能不会成为积极股东，原因有五点：

第一，基金获得证券组合下的公司信息面临较高的成本。每日关注各个公司的业务状况以及分析数据需要大量的工作，会产生额外的成本。第二，与其他组织基金相比，基金若持有目标公司低于平均证券水平以下的证券比重，则基金不倾向于积极行为。第三，基金的管理层不会得到对积极行为的额外补偿。基金管理人只按期收取管理费，而基金业绩表现良好时没有额外的补偿。第四，一些基金面临巨大的利益冲突，例如共同基金可能从属于保险公司或银行这些与目标公司有业务往来关系的金融机构。第五，基金可能受到规章限制或政策限制，养老基金是政府组织，受政治利益约束，不会符合投资者利益最大化的投资目标，所以养老基金成为积极股东的动力不足。同时，政治目标通常会阻碍股东积极主义行为。

新型机构投资者指对冲基金和私募股权基金。这两类机构投资者与传统的机构投资者相比。更容易成为积极股东。

对冲基金的管理人收取管理费和业绩提成。管理费通常为基金资产的0.50％～3％，业绩提成通常为5％～25％。高额的业绩提成极大地促使基金经理提供好的业绩。同时，业绩若表现不好将会面临巨大的赎回压力。这些促使对冲基金更多关注和参与目标公司的治理。

私募股权基金管理人收取2％的管理费和最低预期资本回报率为8％的情况下收取20％的附带权益。

私募股权基金的操作过程简要概述为：第一步，资金融通、寻找投资者。投资者或有限合伙人与普通合伙人签订融资协议，约定投资者投入事先约定的金额。普通合伙人负责基金的每日经营管理并作出投资决策。第二步，普通合伙人寻找投资机会。此时，基金还没有产生利润或投资项目，但已经有管理费用支出。第三步，私募基金退出投资的目标公司以产生收益回归投资者。这种前期负收益后期成功退出获得高回报的投资过程称为私募股权投资的J曲线。

对冲基金的经营过程不会呈现J曲线，而且它们要尽量避免负收益以避免赎回。然而，为了获取大量的投票表决权，对冲基金必须借人股票或使用衍生品，而且对冲基金不受短期卖出证券和杠杆使用的限制。因此，相比传统的机构投资者来说，对冲基金可以轻易的获得大量的投票表决权，而且它们不需要公开持股数量、投资策略、杠杆比例等信息。

一些分析都表明对冲基金和私募股权基金偏好成为积极股东，而且拥有相应的技术操作能力。对冲基金或私募股权基金声称将会采取股东积极主义会带来公司股价的上升，这点已被证实。Mark Mietzner和Denis Schweizer教授对对冲基金和私募股权基金这两类机构投资者分别检验，调查基于德国公开上市公司的一系列独立数据，把它们的短期股票市场表现和公司特征以及股票市场变量联系起来。他们用了三次实证检验来说明问题：

第一，用随机游走假说来检验对于对冲基金或私募股权基金至少购买目标公司5％投票权这一公告所引起的市场反应，提供了对公众期望由新的大股东所带来的公司委托代理成本减少的估计。第二，用一个二元选择模型(Probit model)来估计一个目标公司是对冲基金的目标(虚拟变量等于0)还是私募股权基金的目标(虚拟变量等于1)。接着，用一个跨期回归来分析，累积反常平均回报率CAAR对交易、所有权结构和公司特征的敏感性。第三，用相对于CDAX指数的每日收盘价来估计一年期的买入持有反常收益BAHR。

研究结果发现：第一。关于对冲基金或私募股权基金至少占有公司5％投票表决权的公告会引起市场大量反常的正回报。这与市场观点一致，这两类机构投资者都能降低委托代理成本、提升公司价值。

第二，区分对冲基金和私募股权基金的目标公司时发现，对冲基金倾向于小公司并且占有少量股份。对冲基金寻求那些拥有更多大股东的目标公司，而且偏好那些大股东也是对冲基金的公司。这种聚集效应表明对冲基金因其相对少的股份而需要其他投资者的支持。委托代理成本的代理变量不能区分一个目标公司是对冲基金的目标公司还是私募股权基金的目标公司。这说明这两类机构投资者的目标公司都有可能降低委托代理成本。

第三，与其他一些学者的研究结论不一致，发现对冲基金会因为降低委托代理成本而提升股东价值的效应不太明显。实证检验中找不到市场反应和委托代理成本变量之间的关系。相反，只有反常的交易量会对累积反常平均回报率CAAR产生正作用。这也说明，对冲基金中至少有一部分CAAR是由买方压力带来的。

第四，所有权特征对对冲基金的市场反应解释较弱，而对私募股权基金的市场反应有很好的解释。同时，研究也发现，当目标公司已经存在积极股东时，私募股权基金降低委托代理成本的能力更低，这与市场观点是一致的。