ＶＣ控权招式

杨莲晓

完善创业投资契约中的契约设计及特定的决策控制权，将会给风险投资机构带来巨大收益。

在创业投资领域，契约关系是理论研究和实践操作的关键。一份完备的创业投资契约不仅要明确创业投资者与企业家之间的委托——代理关系，更应该在两者之间有效地配置风险企业的决策权与控制权。

关于创业投资契约中决策权与控制权分配的理论著述甚多，而Carsten Bienz和Uwe Walz在共同发表的文章《风险资本契约中决策和控制权变化的实证分析》(Evolution of Decision and Control RIghts in Venture Capital Contracts：An Empirical Analysis)中，从实证角度分析了VC契约中决策权与控制权分配的演进与发展，并探讨了现实对理论研究的支持性，其选取的464个契约样本均来自于1990年至2004年间德国创业投资市场。

创业投资的显著特点之一就是VC通过合约将投票权、董事会权、现金流权、清算权及其他控制权的分配分开进行。该文的作者把整体的决策控制权细分为三个部分：经营控制权、清算权，以及退出权，并试图从一个结构化的角度来分析创业投资契约中的决策控制权分配。在风险企业正常运作中所运用到的经营控制权又可以细分为多个类别：投票权、董事会权、现金流权以及经营权(否决权)；若创业投资最后以失败告终，VC会以清算的方式将其强行结束，这就涉及到对清偿权的控制；相反，创业投资成功后，VC通常会选择IPO或者股份出售的形式退出，所以对退出权的掌控也关乎到利益得失。

契约中所运用的融资工具大致划分为四大类：权益类、债权一股权组合类、可转换类、债务类，各种类别的投资工具在样本契约中的运用情况数据描述如表1。

在464个创业投资契约里使用最多的融资工具是债权一股权组合类(占38.15％)，其次是纯债务类(占20.69％)和附有清算优先权的权益类(18.32％)。

从时间角度进行纵向比较可以看出：VC采用股权形式投资的比例由40％上升到75％。从债权投资为主向更大比例的股权投资形式的演变表明：VC越来越倾向于参与到企业成长上升过程所带来的潜在利益分享之中。这与理论研究结果是一致的，即在融资过程中，VC参与企业控股权，可以为风险企业带来有价值的附加利益。

从融资工具的角度看，德国市场上VC契约的设计向美式风格趋同的倾向是非常明显的，各种带有优先清算权的权益类形式被越来越多地运用就是很有力的证明(使用比例从1.49％上升到33.57％)。

在创业投资契约的设计过程中，对许多既有区别又有联系的控制权的配置是分开进行的。该文作者将其所考察的经营控制权细分为：投票权、董事会权、现金流权，以及经营权(否决权)，并在这些细分的层面上进行实证研究。

第一，投票权以及董事会权。作者的统计数据表明：当VC对风险企业进行分阶段投资时，其所享有的平均投票权从第一轮投资的29％上升到投资的51％；并且到了创业投资的后期过程，53％的契约显示VC已经掌控了股东大会的多数投票权，并能控制62.5％的董事会。

随着投资活动的发展，VC控制的投票权与董事会权水平都在显著上升，但是在量上并非完全吻合，由此说明：VC有能力将投票权与董事会权进行分离。这一现象的出现主要源于在创业投资契约中加入的某些特别条款或者保护性条款。

第二，现金流权。在德国创业投资契约中，VC所享有现金流权与投票权基本一致。同时，德国的VC已经将其在风险企业中所占投票权和现金流权比例提高到了美国市场水平，这是趋同效应的另一例证。

但是在一些情况下，现金流权与投票权会出现偏离。原因之一在于，VC对其分配到的现金流享有下行保护，譬如在利用债务性工具对风险企业进行投资的情况下。通常90％的下行保护都会覆盖到VC的初始投资额。

第三，否决权(经营权)。VC所持有的否决权可以针对一系列广泛的管理性以及结构性决策，包括：对股东协议的改变、资本结构改变、商业计划、财务决策、员工规模、董事会利润分配等。作者的统计数据分析结果如下：

首先，在分阶段投资情况下，VC所持有的否决权并未随着投资时间的拉长而增加。事实上，到了第三轮(以及之后)投资，VC对风险企业在资产出售、商业计划变更、财务决策等方面上的否决权水平下降了很多。随着投资合作关系的发展，VC会逐渐将自己手中的操作控制权让渡给创业企业家，尤其是在企业的财务表现能在极大程度上证明承诺投资回报是可信的时候。

其次，从1990年至2004年，VC在契约中所持有的否决权水平呈上升趋势。即便是在1998年至2000年，VC在讲价还价的过程中处于弱势，其所持有的否决权比例还在保持增长。产生这一结果的主导力量在于，VC在风险企业中所占股权比例正在日益提高。

当VC认为创业投资并未带来最初预期收益，或者难以继续维持时，VC会行使自己手中的清偿权，抑或是终止权。在464份样本中，86％的契约中规定了VC可享有的某些清算权利，这表明了清算权利对VC的重要性。

对于VC来说，在契约设计时，要得到清偿权，可以通过三种途径完成：对企业进行债务性投资，使用分阶段投资方式，或者加入看跌期权的条款。在清算过程中，债务要求权是优先于股权的；分阶段投资有别于一次性注资，所以当风险企业表现欠佳时，VC可以决定资金撤离，而不再进行后续投资；持有看跌期权，允许VC在某一预定时间要求风险企业向其支付一定量合同约定的金额。

这三种清算权利并非完全替代，也非完全互补。在作者的样本中，有20％的契约同时使用到了债券一股权组合式融资、分阶段投资，以及看跌期权。

在1998年至2000年期间，德国创业投资市场蓬勃发展，VC所持有的清算权比例下降，尤其是由债务融资形式给VC带来的清算权。但是到了2001年之后，分阶段投资策略的使用显著提高。这一结果正是源于VC所经历的有效学习过程：通过减少债务工具的使用，利用其他清算权形式，VC分离现金流权与控制权的能力在进一步提高。而对现金流权和控制权的不对称安排，有利于解决创业投资中的双边道德风险问题。

VC与创业企业家之间信息不对称的程度也影响着清算权的配置。由于企业家个人能力的不可让渡性，企业家的不尽职会导致出现道德风险问题。因为创业企业家有可能在VC投入风险企业资金后，提出重新谈判，从而使VC的初始既得利益受损，这样VC就面临被“套牢”的局面。采取债务性投资以及分阶段融资的策略可以在一定程度上有效解决这一问题。

创业投资的退出过程中，VC与风险企业之间的利益冲突是很明显的，因为退出途径的选择决定了货币利益的分配格局，而双方最终获得的非货币利益也是不对称的。为了保证继续持有控制权，创业企业家倾向于使用IPO。但是对于VC来说，股份出售会更加有利可图。

在以股份出售形式退出时，双方的利益冲突会更加明显和激烈。出售企业会降低企业家的私人利益，企业家没有潜在动机去寻找收购者，但是VC会积极寻找潜在买主。所以当预期到创业投资最终会以股份出售的形式退出时，契约中肯定会出现相应条款，以向VC分配更多的退出权。但是在IPO的情况下，双方之间的潜在利益冲突会相对较小。

预期的退出模式与相应的退出权利(或者条款)是紧密联系的。当VC希望通过IPO退出时，契约中通常会规定背负权以及优先注册权；而当VC希望通过股份出售的形式退出时，与此相关的某些条款就可能在契约中出现，例如领售权、尾随权、优先购买权、防稀释条款、信息权。

对于各种不同退出条款在所有契约中的应用比例，作者进行了统计，结果显示：有关优先购买权、尾随权、领售权的条款存在于1／3到2／3的契约中，这说明在德国的创业投资退出中，股份出售是应用比较多的渠道。而背负权与优先注册权的较少应用说明IPO的使用是相对有限的。

此外，作者从时间角度分析了VC所控制的退出权水平的变化趋势。如图1所示，从第一轮投资到第三轮(以及之后投资)，VC在契约中所要求的退出权比例都是呈现上升趋势，而不论退出方式是股份出售还是IPO。很明显，如果VC想要早点从创业投资中退出，就必须掌控更多的退出权。越是逼近最终退出期限，VC所控制的退出权利越多(见图1)。

契约的选择和安全性设计也是在权衡监管以及流动性需要的基础之上完成的。随着VC与风险企业合作关系的延长，VC对于退出权的控制水平在提高，掌握退出权可以保证其在退出时达到其对流动性的要求。VC对于这些条款的利用，尤其是领售权、尾随权，目的在于确保有效地退出，并以此避免由“套牢”问题和事后重新谈判带来的麻烦。

结合对不同决策控制权的实证分析可以看出，在融资契约的后续阶段，VC所掌控的企业操作运营权力的水平在降低，但是却有越来越多的退出权利转移到VC手中。从总体上看，VC的控制权水平没有降低，只是其结构发生了变化。所以不能就此认为VC意在降低其对风险企业的控制和影响力，相反，到了投资的后期阶段，对退出权的控制会变得更加重要。

源于经济政治以及传统等因素，较之于成熟的VC市场，创业投资在德国起步较晚，相对落后。但是Carsten Bienz和Uwe Walz的实证研究发现，虽然最初的VC缺乏经验与技巧，但是他们经历了很有益的学习过程，并且日益感受到完善的契约设计以及特定的决策控制权将会给其带来的巨大收益。虽然存在着法律和制度框架的不同，但是从决策控制权配置的演变趋势中可以看出，在德国的VC市场上，创业投资契约设计方式越来越向美式风格趋同，这表明这一市场已逐渐走向成熟。