外资ＰＥ上市披露要求过度？

宋向前

近年来，随着“10号文”等系列法规的推出，未完成合规海外架构的国内企业境外上市已经不可能。越来越多的企业选择A股市场IPO。对于外资PE机构而言，A股退出尽管与红筹相比有种种不如意之处，但可能也是目前条件下的唯一选择。因此，在近年A股IPO案例中，屡屡看到外资PE的身影。

有外资PE机构投资的外商投资企业于A股上市，相信对于中国证监会(CSRC)而言也是新鲜事物。通过分析鼎晖投资分别于2008年上半年和2009年下半年过会的九阳股份和海大股份招股文件，可以看到证监会对于外资PE披露要求的显著变化。

从两家公司的投资架构上看，两次投资几乎没有任何不同——基金主体都是设立在BVI的有限合伙企业，基金通过100％持有的一个BVI SPV公司间接持有一家香港SPV公司，由香港的SPV公司作为出资主体参与对境内目标公司的投资。投资完成后，目标公司成为外商投资公司，在整体改制为外商投资股份有限公司后上市。

虽然海外机构几乎完全一样，但两家公司对于投资人的披露却大相径庭。发行在前的九阳股份，对于鼎晖的披露寥寥不过两页，仅简单披露了上文所描述的鼎晖三家企业的简要情况。而对于基金的GP、LP、基金管理人以及投资协议等核心信息则几乎未有提及。

再看2009年8月刚过会的海大股份的招股文件，其间关于鼎晖的披露达10页之多。如此篇幅的披露要求，对于一个非控股股东而言，可以说是非常罕见的。具体的披露内容分为以下层次：香港SPV公司——披露公司简况，保荐人和律师还须对该公司董事、监事、高管等人士与海大之间的关联关系发表意见；BVI SPV公司——披露公司简况，保荐人和律师还须对该公司董事、监事、高管等人士与海大之间的关联关系发表意见；采取上述结构的原因——文件详细解释为何将基金设立在BVI，以及为何通过BVI SPV和香港SPV结构进行投资的原因。

披露了基金设立时间、地点、总体规模；分别披露了各有限合伙人的名称、承诺出资额以及简要介绍；披露了全体股东的名称、持股比例、简要介绍，同时保荐人和律师还须对中国籍自然人股东境外投资合法性，以及普通合伙人的股东与海大之间的关联关系发表意见；披露了基金的管理公司的股权结构，以及全体股东的名称、持股比例、简要介绍，同时保荐人和律师还须对管理公司股东与海大之间的关联关系发表意见。

增资协议文件对鼎晖2006年投资海大时的相关协议内容进行了全面披露，包括了合资合同、合资公司章程以及增资协议书的主要内容，保荐人和律师还特别额外发表意见，认定上述协议中“不存在关于鼎晖投资退出的相关安排”。

短短一年多时间，证监会对于外资PE投资的A股IPO之披露要求有了质的变化。可谓一半是海水，一半是火焰。如果说九阳股份案例显现证监会对于此类案例缺少经验，导致信息披露不够充分的话，海大股份案例似乎又令人有过度披露之感。毕竟，任何一家PE机构都不会希望如此透明地公开其投资人信息，更不用说普通合伙人和管理公司的股权结构和投资人等很私密的信息了。

过度披露对外资PE必将造成很大的压力和额外成本。然而，一面是红筹上市几近路断，一面是A股极高的披露要求和披露成本，外资PE除了被动接受证监会的监管要求，似乎也没有更好的办法。

相比之下，人民币PE在此方面可谓占尽优势。从大量实际案例看，证监会对于人民币PE的披露要求远低于外资PE。而在项目投资时，人民币PE也无须面对敏感行业禁人、商务审批、外汇结汇等诸多烦心事。人民币基金近年来风生水起，不是没有缘由的。