次贷危机对我国金融监管的启示

吴平凡 陈永生

[摘要]美国次贷危机的发生有其深刻的宏观经济背景，而金融监管当局对次级抵押贷款及其衍生产品的风险认识不够，控制不当，监管不严，对此次危机的爆发及扩散负有不可推卸的责任。次贷危机给各国的金融监管提出了新的挑战，对我国防范金融风险有重要启示。

[关键词]次贷危机；金融监管；衍生产品

[中图分类号]F831.59

[文献标识码]A

[文章编号]1000－4769(2009)06－0014－03

两年前，美国次贷危机爆发并愈演愈烈，不断向其他主要发达国家和一些发展中国家蔓延扩散，进而演变为全球性金融危机。对于次贷危机爆发的原因，专家、学者众说纷纭，但是不可否认，作为维护金融市场安全、稳定、公平与发展的行政保障机制，美国金融监管当局对此次危机的爆发有不可推卸的责任。次贷危机给金融监管当局提出了迫切而严肃的命题：面对日益综合化的金融机构以及层出不穷的金融产品，如何建立和完善覆盖全面市场风险的监督管理机制?当危机爆发后，如何及时有效地利用止损机制防止损失的进一步扩大和蔓延?

一、金融监管理论研究综述

金融监管理论脱胎于经济干预理论，金融监管发展基于金融动荡。从20世纪80年代起，西方金融监管理论进入繁荣发展阶段，尤其是1990年代随着信息经济学、新制度经济学和博弈论的广泛应用，金融监管在实证方面取得突破性进展。20世纪80年代初，西方金融监管理论基本形成了三大体系：源于新古典经济学的公共利益监管理论、监管经济理论以及监管辩证理论。公共利益监管理论认为，政府的监管主要是对市场过程不适合或低效率的一种反应。对金融市场和机构的监管目的主要是防止自然垄断、外部性、公共产品和不完全信息等市场失灵所产生的价格、产量、分配等变量的扭曲。监管经济理论由Sti-gler(1971)提出，后经Posner(1974)和Peltzman(1976)补充。监管经济理论的主要观点是：行业的监管并没有建立在公共利益基础之上，而是建立在为了被监管集团的利益和损害消费者利益上，监管是对市场中需求与供给进行配置的金融服务。公共利益监管理论和监管经济理论都是从静态的角度解释可观察到的金融监管问题，没有考虑监管者与被监管者之间的不断变化的关系，因而不能完全解释和预测监管问题。Kane(1981，1983)在认识到这一不足后，运用黑格尔的辩证法，在经济监管理论的基础上建立了监管辩证论。该理论从动态的角度解释了监管过程中政治力量与经济力量相互作用的机制，认为监管是由利益集团自己要求的，需求的存在产生了政府或政治团体供给监管的激励。

随着金融全球化、自由化的加强以及金融创新的发展，监管理论也在不断地向前延伸，学者们把“如何进行金融监管”的问题纳入上述分析范式之中，对金融监管机构与金融机构在信息不对称下的行为进行了分析。Kane(1990)从委托代理角度研究发现，由于信息不对称导致激励约束不足，是引起监管低效的主要原因。Laffont和Tirole(2001)在监管者和被监管者的信息结构、约束条件和可行工具的前提下，运用完备合约方法，分析双方的行为和最优权衡，对监管中的许多问题从本源内生视角加以分析。

国内关于金融监管理论的研究目前尚处于起步阶段，虽然已经出现了运用成本一收益分析方法(秦宛顺等，1999)和合约理论(林海，2000)研究我国金融监管体制的有益探索，但整体上仍然限于对国外金融监管理论的介绍和引进。对于次贷危机中暴露出来的监管问题，国内学者孙放(2009)、李政(2009)等从加强对衍生产品的监管、金融创新与金融监管的关系等角度展开探讨，本文拟从次贷危机所反映的美国金融监管体系的弊病出发，在此基础上总结其对我国金融监管的启示。

二、次贷危机下对美国金融监管制度弊端的反思

金融业是美国经济发展架构中的核心产业和神经中枢，美国的金融体系一直被誉为最富有韧性和最利于金融创新的金融体系，而监管的有效性是金融竞争力的重要体现之一。美国的金融业能在世界舞台上遥遥领先，说明其监管体系和框架曾一度适应了市场的需求。然而，随着近几年美国金融衍生产品的超速发展，分业监管的监管模式已不能有效地预防和处理风险，给金融体系造成了巨大的损失，次贷危机的爆发更是美国金融监管制度弊端的一次集中暴露。

1.过分相信市场的自我调节功能

长期以来，美国监管者崇尚“最少的监管就是最好的监管”，有时为了给市场创新自由的空间，故意放松对市场的管制，造成“自觉性滞后”，以期促进跨业经营和竞争。在次贷危机爆发前，正是美国监管部门采取的不作为态度，最终催生了一场规模空前的金融灾难。

事实上，早在2000年，美联储前委员爱德华·葛兰里奇(Edward M.Gramlich)就已经向时任美联储主席的格林斯潘指出了快速增长的居民次级住房抵押贷款可能造成的风险，希望有关监管当局能够“加强这方面的监督和，管理”，之后也多次提醒美国监管当局次贷存在的潜在危机。遗憾的是，他的警告并没有得到美国主要货币和监管当局高层的重视。究其原因，其中非常重要的一点就是监管当局过度相信市场的自我调节作用，认为金融机构为了确保自身生存、发展和壮大，必然会推行“利益与风险并重”的经营理念。

2.各自为政的金融监管体系促使监管“本位主义”和监管盲点的产生

次贷危机爆发之前，美国实行的是“功能型监管+伞型监管”的模式，由于各监管机构存在“本位主义”思想，在“次贷一次债”的整个运行过程中，各监管机构只关注自己的监管领域，以自身本位利益为先，支持金融机构通过次贷抵押债券等衍生品将风险转移到其他领域。

此外，各自为政的金融监管体系还造就了一些监管盲点。20世纪80年代以来，美国金融混业经营快速推进，逐步形成了“混业经营”与“分业经营”并存的金融发展新格局。同时，金融产品创新十分活跃，一个产品可能兼具银行、证券和保险等多重属性；但金融“分业监管结构并未随之调整，带来了监管缺失问题，例如，次贷抵押债券(MBS)、担保债务凭证(CDO)、信用违约掉期(CDS)等金融衍生产品到底应该由谁监管始终没有明确的规定，以至于迅速发展的该类高杠杆、高风险产品成为监管盲区。与此同时，一些高风险的投资业务、对冲基金业务和资产抵押业务也游离在监管之外，导致各个金融机构争先开展高风险业务，加剧了危机的牵扯面和破坏性。

3.监管重复大大提高金融监管成本

与监管缺位和监管空白相对应，监管重复也是美国当前金融混业监管面临的重大问题之一。对于以金融控股公司为代表的美国混业经营机构，通常有两至三个独立的监管机构对其进行监管。重复监管不仅带来监管效率的低下，同时导致异常昂贵的监管成本。2006年，美国金融服务的监管成本高达52.5亿美元，约是英国FSA(英国

主要监管机构)的9倍。据估算，美国监管成本占被监管银行非利息成本的10％—20％，给被监管企业造成沉重的经济负担，大大提高了金融机构从事高风险业务的概率。

4.对金融机构违规的惩戒力度和对投资者的保护不足

近年来，随着金融创新快速发展，金融产品日趋复杂，对消费者金融专业知识和从业经验要求不断提高，金融机构与金融消费者之间信息不对称的矛盾也日益加剧，金融机构处于主动和强势地位，金融消费者和投资者则处于被动和劣势地位。面对这一发展状况，美国金融监管机构鼓励金融创新有余，防范金融欺诈不足，对金融机构违规的惩戒犹如“隔靴挠痒”。以对评级机构的监管为例，虽然美国国会于2006年9月通过了《信用评级机构改革法案》。但是该法案对信用评级业利益冲突的监管非常有限，评级机构对结构性融资产品构建的直接参与基本不受法案限制。此外，监管部门无权对信用评级模型及方法的科学、合理性进行实质审查。更重要的是，即使评级失真，投资者受到误导，评级机构通常也无需承担相应的法律责任，因为其评级只代表评级机构自身对次贷产品信用风险的“看法”，而非投资建议。

三、次贷危机对我国金融监管的启示

美国次贷危机对我国如何加强金融监管，防范金融风险具有重要启示。

1.面对金融创新更要加强金融监管

金融创新是一把“双刃剑”，当金融创新成为金融资本趋利性的唯一手段时，就会给经济、金融带来巨大的风险，而监管当局相对宽松的监管态度，在一定程度上纵容了金融机构的违规行为，次贷危机再次证明市场的缺陷是存在的，而以“自由主义少监管”的芝加哥学派的思想和主张，确实存在着索罗斯所指出的极端市场原教主义的缺陷，因此，与日俱增的金融创新绝不能脱离严格的金融监管。

金融创新意味着打破常规，开拓新领域，而这些领域往往是以前金融监管未涉及的全新领域，形成了金融监管盲区。因此，监管部门在对金融机构创新业务进行审批的时候，应充分考虑相关的监管机制是否能够到位。一是金融机构本身的内控机制，是否已经对该项业务运行各个环节的风险进行过详尽评估，并且已经采取了有效的措施对相关环节可能存在或爆发的风险进行防范，并能够对突发情况建立紧急预警机制，同时，对该创新业务存在的风险是否充分披露；二是投资者对金融机构的创新业务是否有足够的了解，是否能够独立地对风险进行判断；三是现有的法律法规和监管制度能否对该业务进行有效监管，现有监管人员素质能否与该业务的监管工作相匹配等，现有的技术条件能否适应对该新业务的监管需要。

2.降低监管成本提高监管效率

当监管机构的监管成本越高时，监管机构就越缺乏监管动机实施监管，金融机构违规的可能性也就越大，因此只有降低金融监管成本，才能更好地防范金融风险。其措施，一是完善金融监管协调机制。美国的金融监管体制是一种典型的分权型多头监管模式，被称为例型监管+功能监管的体制。这种监管体制存在的明显不足是容易造成重复监管或监管真空，从而导致金融体系的风险。美国的教训警示我们必须加快建立和完善适合本国国情的金融监管协调机制，加强金融监管机构之间的协调，以期各个部门信息共享、协调互助，降低监管成本。二是加强金融监管的成本意识。金融监管不仅要考虑新增监管力量所增加的直接费用以及采取金融监管措施的必要费用，还应当考虑这些措施可能导致的市场损失，这是政府监管替代市场调节的一种机会成本。采取何种监管策略取决于不同监管方式之间的成本比较以及边际监管成本与边际监管收益之间的比较。

3.加大对金融机构违规的惩戒力度

加大对金融机构违规的惩戒力度可以双管齐下，从杜绝金融机构的违规动机和节约监管部门的监管成本两个层面提高金融监管的效率。一是经济价值惩戒。经济价值惩戒是以制度安排的方式实现对违规者在市场价值上的惩戒，如处以罚金、对业务准入的约束等。2008年7月，法国银行监管机构——法国银行委员会对法国兴业银行开出400万欧元的罚单，其原因正是兴业银行内部监控机制“严重缺失”。此外监管部门对于曾经违规的金融机构在申报新业务的时候，可以相应地增加其准入的门槛。二是社会道德惩戒。社会道德惩戒是一种有着明确导向的氛围、一种软约束的环境，它依靠媒体、公众舆论以及社会文化活动体现其影响。信誉是金融机构得以存在和发展的基础，金融机构一旦被披露存在违规行为时，公众的“用脚投票”行为将对其业绩产生重大影响。因此，监管部门可以定期对金融机构是否合规经营进行披露，并充分利用媒体进行宣传，增加公众对金融机构业务经营的关注度。

4.强化对金融消费者和投资者权益的保护

金融机构要对消费者进行充分的信息披露与沟通，改进各类金融产品信息披露监管要求，以适当的方式让消费者深入了解其消费权利与义务、风险与收益，提高金融产品条款设计要求，以期向消费者提供透明、公平、合理、不带有金融欺诈、没有误导性的金融产品。各类金融产品经纪商和投资顾问应严格履行受托人职责，避免误导销售和欺诈销售，向消费者和投资者提供最符合其风险收益需求的金融投资决策建议。

(责任编辑：张琦)