美国房地产市场开始触底

李　刚　刘忠渤

2007年以来，源于美国房地产市场的次贷危机席卷全球，并由金融危机逐步演变为经济危机。虽然目前美国经济出现了明显的底部迹象，但对于美国房地产市场未来的走势人们还存在着较大分歧。一方面，目前房地产市场出现了稳定的迹象，新屋、成屋成交量都已止跌企稳，成交价格也出现了一定的回升。另一方面，今年5月以来抵押贷款利率有所回升，在一定程度上抑制了房屋需求，且不断攀升的失业率可能令更多家庭无力负担房屋月供，导致破产止赎率上升。更有机构认为，持续的高失业率带来的新一轮破产止赎可能高于2007年水平，从而带来第二轮危机。由于房地产市场在本轮经济危机中处于重要地位，并考虑到目前市场存在的较大分歧，如何判断房地产市场未来走势就显得十分必要。

可变利率贷款助推房地产市场过度投机

危机以来，对于次贷危机形成原因的分析很多，从房地产市场、金融创新和金融监管等角度分析了房地产市场逐步走向此次危机的历程。通过对数据的分析可以发现，在房价下跌的背景下，破产止赎大量攀升，而止赎房屋的供给又带来了房价进一步大幅下跌，最终形成波及金融领域乃至实体经济的次贷危机。通过对上述危机传播路径的梳理，危机根源在于银行滥发放贷，使原本不能负担房产的家庭购买房屋，从而使放贷风险逐步堆积，并在房价出现下跌的作用下，引发连锁反应，形成灾难性的后果。

在银行宽松放贷和房地产市场出现过度投机买卖的过程中，可变利率抵押贷款起到了重要的作用。可变利率抵押贷款(ARM)是一种浮动利率贷款，利率通常盯住某个指标，如国债收益率、美元LIBOR等，并在指标上加一定的基点。该贷款的最大特点是在最初的一个优惠期内(优惠期有1年、2年、3年、5年，7年等不同选择，以2年的最为常见)可以使贷款人享受一个较低的固定利率，所以该种贷款特别适合于对房屋持投资需求的购买者，他们可以在支付较少月供的情况下享受房价上涨带来的收益。但该贷款如同一把“双刃剑”，在最初的优惠期结束后，贷款利率将按照事前约定的指数做出调整，通常调整后的月供额比起之前优惠利率下的月供额都会有较大幅度的提升，此时便会给投资者带来较大的还款压力。在房价上涨的背景下，这种到期的贷款不会给房主带来太大的困扰，因为房主通常可以在优惠期结束前通过再贷款的方式将抵押贷款转成固定利率贷款以使贷款展期并降低月供。这种看似可以给房主带来实惠的再贷款策略却隐含着房屋升值的前提假设，因为如果房屋价格下跌，屋主将无法通过抵押房屋获得足额的再贷款使抵押贷款展期(因为“两房”通常要求贷款额不能超过抵押物价值的80％)。ARM的大量使用在很大程度上支持了房地产市场的投机交易，使房地产市场出现短暂的快速发展，却为日后房价下跌时出现大量违约埋下了隐患。

从图1可以看出，从2004年到2006年间ARM贷款被大量使用，支撑了高房价下的新屋销售，而这种对于新屋的需求在很大程度上是一种投机需求，这一时期，发达的抵押贷款证券化也帮助贷款机构能源源不断的融通资金发放新的贷款。而2007年以来在房价下跌的背景下，投机需求急剧下降，使新屋成交量和ARM贷款量都出现了急剧下滑(虽然新屋成交和ARM贷款的下滑还受到利率等其他多种因素的影响)。据美国银行协会统计，在这些可变利率抵押贷款中，有2／3的是2／28混合型可变利率抵押贷款(2／28指这种30年期抵押贷款的开始2年时间使用固定利率，而后的28年采用盯住一个指标的浮动利率)，而在这类贷款中，99％左右的贷款盯住的浮动利率为6个月的美元LIBOR，也使得当期的LIBOR对于房地产市场具有一定影响。

破产止赎的供给冲击是影响市场走势的关键

通过比较新屋和成屋市场的存货可发现，目前房地产市场上成屋市场存货处于历史高位，而新屋存货却在危机发生以来回调至历史平均水平。所以成屋存货的消化将主导房地产市场的走势，而破产止赎导致的成屋供给对成屋库存的影响至关重要，所以，对于破产止赎的研究成为分析房地产市场走势的关键。

ARM贷款发放活跃的时间主要集中在2004～2007年，此类贷款的优惠期多数为2年，在房价开始下跌的2006年，贷款违约率明显提升，而ARM贷款的违约率明显高于固定利率贷款(FRM)，如图2所示，无论是优质贷款还是次级贷款，ARM违约率都明显高于FRM违约率，这正是因为ARM贷款具有一定的投机性，使得在房价下跌中，使用这种贷款的房主抵抗风险的能力偏弱。另据研究表明，高风险的客户更倾向于选择ARM贷款，使得次级贷款市场的ARM使用比例明显高于优级贷款市场。正是ARM贷款的这些特征，使得次级贷款市场上ARM贷款违约率明显高于其他贷款。

可见，只有当破产止赎得到有效控制，成屋存货调整回到正常水平时，房地产价格才能出现平稳态势，进而带动新屋销售和新屋开工量的回升，房地产市场才有望复苏。

通过上述分析可以发现，次级贷款的违约情况是影响破产止赎的关键，而在次级贷款中，ARM贷款又占比较高，且这部分贷款持有人违约概率明显高于其他贷款持有人，所以研究ARM贷款的违约率则成为分析破产止赎发生率走势和房地产走势的关键。

美联储2006年的一篇研究报告通过对选取的1998～2005年发生的10.1万笔ARM进行月度跟踪，通过统计分析和计量回归的方法，研究影响ARM贷款违约率和提前支付率的因素，并对各因素影响的方向和大小做数量分析。2007年又对309个大中城市的数据样本进行分析，用计量回归的方法研究影响次级贷款市场违约率的因素，以及各个因素与违约率相关程度的大小。

美联储研究报告表明，ARM贷款在固定利率期结束时违约率和提前支付率会有明显的提升，而影响违约率的因素主要有固定利率转浮动利率后月供的变化、房屋净值的大小、失业率及房价变动情况等。

2006年研究报告显示，在没有大的月供增长的前提下，在固定利率期结束时(即第24个月)，违约率会出现暂时性的提高，然后恢复到正常水平。而在月供出现较大增长(大于5％)时，违约率会有明显地持续性的提升，直到利率调整缓冲期结束时(即第31个月)，违约率才会回到平均水平。特别是当月供提高很大，而房屋净值又很低时(这里用贷款现值与房屋价值的比例衡量，此比例越大，说明房屋的净值越低，若此比例大于1，则说明房屋净值为负，文中取大于90％这一数值表示较低的房屋净值)，违约率会出现非常明显的增加，并直至利率调整缓冲期才恢复到平均水平。

2007年的研究是从房主的支付意愿和支付能力两方面进行的。首先从支付意愿角度分析，报告显示，次级贷款市场的违约率与房价表现密切相关，主要是由于近年来次级贷款市场上ARM及相关贷款产品的创新，刺激了购房者对于房屋的投机需求。当期房价的变动与违约率有负相关关系，这一点不难理解。而房价的前一期变动与本期房价有着正相关关系，这一点正体现

了购房者对于房屋的投机需求。因为前期房价的变动构成了购房者对于本期房价变动的预期，当前一期房价有较高的增长时，本期就会有更多的购房者因房价上涨不能满足其预期而出现违约，这种正相关关系正是这种预期的体现。此外，从支付能力角度分析，报告还显示了违约率与失业率和利息水平的正相关关系。

根据以上的报告结论，由于2006年有大量前期的ARM贷款固定利率期结束，贷款将转为浮动利率，加之2004年开始美元6个月LIBOR大幅走高，使得转为浮动利率后ARM贷款月供明显增加，月供变化是这段时间违约率上升的主要因素。

美国房地产市场的调整时间分析

根据对次级ARM违约率的分析，预计随着止赎率的下降，成屋市场的供给压力减轻，在假设需求不发生变化的前提下，成屋价格下跌压力将减轻，成屋销售将会受到一定影响，未来成屋销售量可能还会出现下降的情况。这一变化有可能增加成屋市场消化存货的时间，但是破产止赎的减少会有效的抑制成屋市场的供给，预计成屋存货回调到300万套的水平可能需要6～8个月时间，此间伴随着成屋市场的调整，成屋价格下滑将趋于稳定，并有望在年内止跌回升。同时，新屋市场的调整要滞后于成屋市场，在破产止赎不再恶化，成屋销售下降的过程中，成屋价格和新屋价格差将减小(主要因为成屋价格的回升)，会在一定程度上刺激新屋的销售。在这一调整过程中新屋销售会有所增加，即使在新屋销售不变的前提下，使目前存货恢复到6～8个月的平均水平大概需要6个月时间，而实际调整时间可能会因新屋销售量的上升而缩短。

而新屋开工方面，在房价下降，房地产市场不景气的背景下，伴随新屋销售的回升，新屋开工会在一定程度上有所回升,但是新屋开工的显著回升可能需要存货回调到6个月甚至更低的水平时才能出现。

未来走势预测

进入5月以来，美国经济触底迹象逐步显现，在此背景下，房地产销售也出现了一些底部迹象，成屋和新屋销售出现了明显的企稳回升，成交中间价也止跌并小幅回升，这些变化都有利于房地产市场的调整，使市场上的成屋库存进一步得到消化，并带动新屋市场的回暖和新屋开工及建筑投资的增加。

从美国公布的数据来看，2009年以来新屋和成屋市场都出现了比较明显的稳定信号，销售量和销售价格趋于稳定并小幅回升，基本结束了单边下跌的走势。而新屋和成屋之间的替代关系使得其销售量受到价格影响较为明显，以4月和5月的数据为例，由于4月和5月新屋销售价格相对于成屋价格回升明显，使得对于新屋的需求部分被成屋替代，在成屋销售明显回升时，新屋销售却与3月基本持平。

从待完成销售指数来看，未来成屋销售会有进一步的回升。由于待完成销售指数代表成屋销售意向，一般领先于成屋销售数据，截至5月，该指数出现了连续4个月的回升，预示未来成屋销售将进一步回升。

值得注意的是，在成屋销售回升的同时，成屋供给压力依然很大，在一定程度上反映破产止赎的压力依然存在。如果把美国房地产市场破产止赎分为三个阶段的话，第一阶段为房价下跌引起的投资性房屋购买者放弃房产，第二阶段为可变利率贷款使用者在利率优惠期结束时由于月供大幅提高而失去房产，第三阶段为由于失业率的提高，家庭收入的降低导致的违约率和破产止赎上升。根据我们的判断，目前房地产市场正处于上述情况的第三个阶段，此阶段发生的破产止赎由次级贷款蔓延至规模更大的优质贷款，但是由于优质贷款持有人具有一定的风险抵御能力，预计失业引起的家庭收入减少并不能引起大规模的止赎发生，所以预计美国房地产市场将于今年秋季触底并出现缓慢回升的态势。

(作者单位：中国农业银行总行)