关于美国次贷危机的思考

宗乐新

2008年3月，美国著名投资银行雷曼兄弟宣布破产倒闭，标志着美国次贷危机正式爆发，进而像多米诺骨牌一样，深度影响全球主要经济体的经济发展和金融秩序。危机还在持续，世界经济走出低谷尚需时日。本次危机给全世界所带来的教训极为深刻，值得我们深入分析，剖析成因，以使我们未来能前事不忘后事之师，以此为鉴。

次贷危机始末

美国学者普遍认为，本次危机是由抵押贷款领域不健康的运行机制引发的。美国居民极少储蓄，过度借债的消费模式是由于金融机构内在的利益驱动而得到自由放纵，政治团体所宣导的让更多的普通人拥有住房，实现美国梦的幻觉让低收入者跃跃欲试。房地产市场一路高歌，市场预期在未来的20年房地产市场将会一直保持牛市，次贷市场更是异常火爆。更为可怕的是，很多产品的基本假定和依据都是依靠基于房地产不断上涨的现金流来支撑。在次贷产品近20年的发行过程中，近1.3万亿美元的次贷抵押市场中有1／3的贷款是在2006年和2007年发放的，次两年之增长速度令人瞠目。

债券评级机构缺乏监管，推波助澜，为了更多地收取评级费用而缺乏社会责任，评级的泛滥在一定程度上误导了大众投资者的决策。据统计，在次级抵押贷款业务中，只有60％的次贷业务有完整的信贷档案，这在美国这样一个如此注重法律文件的国家极为罕见。美国社会非常重视个人信用记录，没有好的信用记录很难申请信用卡和房屋贷款，首付款通常至少为20％。但近两年银行不再看中个人信用，首付款也一降再降，最后几乎无需首付了。银行通过资产证券化把抵押贷款出售给投资者，在此过程中银行的资产负债表得到优化，信贷资产从表内移出，降低了资本成本和风险资产，增加了大量的中间业务收入。银行不再关心贷款风险，因为风险已经转移到社会和投资者手上了。银行的业务人员关心的只是业务增长所能带来的奖金有多少，管理层关注的则是业务的增长，盈利的增加，红利的派发和在社会上的企业形象与自我满足。投资银行家们更是热血沸腾，设计出了令人应接不暇，眼花缭乱的一系列衍生产品，CDO，CDS，……，证券化被多次复制，杠杆率被一提再提。到后来，这些产品的基础资产到底在哪里都很难分清楚了。

次贷危机对全球经济所产生的影响表明次贷问题仅仅是个表象，远不是问题的症结，主要的问题是产生了泡沫。先是股票价格，之后是房地产价格，虚拟经济形成了对实体经济的巨大冲击。美国泡沫经济产生的原因主要集中在两个方面，一是中央银行的货币政策过度宽松，货币政策过于关注消费价格水平而忽略了资产价格的膨胀。二是全球贸易的不平衡及美国过度依赖举债消费的发展模式。

1997年亚洲金融危机之后国际货币基金组织要求亚洲国家减少政府开支，提高利率水平，亚洲国家外汇储备大量增加，这些大量外汇基于政治及经济考量，主要投资领域为美国国债和各类债券，美元作为主要结算货币及美国经济的主导地位蒙集了全球的投资资金。股市、房市、大宗商品价格以及汇率的剧烈波动使市场充溅疑虑和恐慌，市场信心在很大程度上丧失了。这些问题与金融危机相互交织，进一步加剧了危机的蔓延，美国对全球经济高依存的发展模式使美国的经济危机很快延伸到全球主要经济体，冰岛就是一个典型而有趣的例子。冰岛位于北欧，面积10万平方公里，人口30万，却是全球最富有的国家之一。近百年来，冰岛通过成立商业银行、对外大量借债、企业私有化、大幅降低税负、强化养老基金，几乎取消了商业银行存款准备金等措施，经济得到强劲发展，同时也孕育了危机的元素。截至2008年上半年，冰岛对外借债达500亿欧元，是GDP的6倍。随着全球次贷危机的爆发，冰岛三家主要银行在英国等地所购买的巨额金融衍生产品使银行濒临破产边缘，国家因难以履行所欠债务而面临破产的危险和窘地。

美国银行业压力测试

本次危机中，美国银行业损失惨重，他们是金融衍生产品的持有者和销售者，金融体系特别是银行体系所表现出的系统性风险不仅使单个金融机构面临破产清算的风险，更为严峻的是，如果银行不能给经济和社会提供充足的流动性，实体经济就会进一步受到冲击和影响，动摇社会本已脆弱的神经和信心。

为彻底了解银行业的抗压能力，确保银行体系避免系统性风险和破产，稳定社会信心，美联储精心设计和实施了本次银行监管资本测试计划，也称压力测试。压力测试选取了美国最大的19家银行，测试的目的是检验如果经济形势进一步恶化，银行为保持正常经营需要多少资本，和现在比缺口是多少。压力测试的时间选取的是2009年和2010年两年的时间，主要假定在基准假定和更加不利的两种经济情况下银行的资源、收益、损失及资本需求。基准假定使用的是社会各界普遍的对景气指数的预测，美联储没有采用自己的研究与预测结果，以避免社会对测试结果可能采取的相应措施的预计及担忧，造成不必要的混乱。更加不利的场景则采取了更加审慎的对经济前景的评估。参数主要考虑GDP的增长速度与失业率的变化对经济及银行经营的影响。

美国经济目前是二战以来最为严重的一次衰退，失业率几乎接近历史最高点。压力测试的结果对美联储的货币政策与对银行的监管及恢复公众信心都将会产生重大影响，因此此次压力测试备受美国及全球的瞩目。美联储首先给出了对贷款分类特别是次级抵押贷款、信用卡业务的平均违约率区间，各银行根据自己的经营状况做出判断及选择，通过和美联储交流沟通，就基本假定达成共识。测试的结果表明，全美19家最大银行尚需1850亿美元的资本以应对更加严峻的经济挑战。一些银行在此期间已经主动采取措施增加资本，摩根士丹利、富国银行和美国银行率先筹集或宣布计划募集共计300亿美元以补充资本金。至压力测试结果公布时最终还需补充的资本为750美元。需要补充资本金的银行需要向美联储提交具体的融资方案，在半年之内完成融资。

次贷危机发生后，美国政府通过的财政部对金融机构的资本求助计划起到了很好的效果，帮助许多大型金融机构渡过了难关，目前一些大型银行的经营情况明显好转，第一季度的盈利水平普遍超过预期，摩根大通、摩根士丹利、高盛及美国银行等均要求尽快偿还所接受的政府援助资金。金融机构主要是不希望政府对援助企业在薪酬分配、人员招聘等方面限制，从而影响市场竞争能力。美联储还在对这些机构的经营状况及经济前景进行评估以决定何时收回援助资金。研究同时表明，中小商业银行的境况同样严峻，在全美7900家银行中，除19家大型银行外，如果采用同样标准进行压力测试，其余银行总计还要补充240亿美元资本金，它们的融资渠道更为狭窄和困难，预计将有500家中小银行破产倒闭。

美国次贷危机的借鉴意义

美国的次贷问题使全球饱受金融危机的影响，也促使人们警醒和反思危机产生的机理和原因。

美国经济发展模式及美国消费者行为均需要做出调整和改变。现在如果美国国债和债券持有国大量抛售美元资产，美元将迅速贬值，甚至崩溃，这对一个国家经济而言是灾难性的。近年来美国经济持续快速发展，股票和房地产价格急速上涨，市场及社会普遍充满了盲目乐观情绪。2006年时任美联储主席的格林斯潘发表了非理性繁荣的著名演讲，表达了对经济前景的担忧，但旋即遭到猛烈抨击，以格老之威望尚难以撼动人们近乎狂热的投资热情，可以想象公众的心态和预期。很多学者认为，如果伯南克在2006年能采取果断措施，限制金融机构过快的增长速度和资产规模，限制衍生产品，加强金融监管，这场危机是有可能避免的。可以预计，美国政府赤字、贸易顺差及国民消费、借贷标准今后都将会调整和从紧。

加强政府及金融监管已成为共识。资本主义相信市场是完美无缺的，它能纠正自身的缺陷。这场危机告诉世人，在市场机理发挥作用之前，情况有可能已经发展到难以收拾的境地。政府及监管部门应持续关注泡沫的产生和对外贸易的不平衡，中央银行应重点关注金融体系运行的稳定性，过于宽松的货币政策容易导致信贷资源的不合理配置，从而导致资产价格的非理性过快上涨，一旦外在因素发生变化，即会造成对实体经济的负面影响。对金融机构的监管应更加深入，不仅关注资本充足，还要持续关注金融机构的资产负债结构、衍生产品的生产销售、银行的经营管理和整个金融业的系统性风险状况。

目前，美国国会授权参议院经济委员会主席负责对金融业监管的调研及听证工作，预计美国将出台一系列金融监管立法和规则，加强对金融机构的有效监管，金融监管可能在资本充足、投资限额、业务限制、消费者保护及现场检查等方面着重加强。分业经营及分业监管增加了对从事多种金融行业企业监管的复杂性，如何加强各监管部门之间的沟通协调和统一行动，也是面临的课题和挑战。

银行应加强战略管理和策略研究，从战略高度重视系统性风险和量化风险，将银行自身的传统业务作为业务发展的核心，在开展金融创新的同时，必须对产品进行充分的风险量化评估并持续关注市场变化，不盲目追求规模扩张和超额利润。过高的杠杆率必然导致风险的积聚和放大，使银行处于高风险运行状态，投资者的投资风险也在不断积累和加剧。完善公司治理，对管理层尽职履责进行有效监督。西方代理人问题理论认为管理层不是公司的主要股东，高层经理人员因为自己及经营团队的利益和自我实现价值的膨胀预期很多情况下不会以股东的利益为决策依据，容易形成代理人失控。次贷危机反映出来的金融机构激励机制也存在重大缺陷。

评级机构在此次危机中所扮演的角色也不光彩，辜负了社会和市场的信任及自身所应承担的责任。究其原因，还是利益驱动使然。因此不仅是金融机构，包括中介机构也将成为今后重要的监管对象，因为它们所释放的信息足以让市场风险放大甚至扭曲，对投资者的投资决策形成重要影响。

人们同时还在反思市场公允价值的理念及应用。本次危机中以市值定价的规则对风险的认识和计量显然不足，过高估计了产品及资产价值，整个市场因此受到伤害。从审慎原则的角度，公允价值的会计准则应当得到修正和调整。

美国今天的景象不禁使人联想起20年前的日本。日本20世纪50年代至80年代GDP持续保持在8％，创造了世界经济发展的奇迹，日本经济也从二战战败的贫穷国跻身于世界经济强国。80年代日本的股票价格及房地产价格一路飙升，日经指数从80年代中期的10000点上升到1989年末的40000点。日本房地产价格由高峰转至狂跌后，使银行资产质量严重恶化，许多银行破产重组，国家经济受到重创，日本经济从全球增速第一跌至倒数第一，进入了失去的十年。此后日本经济萎靡徘徊，20年后的今天仍然难言复苏，目前的日经指数仍在万点以下。

日本的昨天和美国的今天在很大程度上是相同的，值得我们认真研究和警醒。尽管社会制度迥异，发展模式不同，但经济增长过程的许多规律具有共同特点。中国的银行家和银行业经营决策者们，从本次美国次贷危机中到底能够看清楚什么?

对商业银行发展存一份持恒之心。银行是商业机构，规模增长和盈利压力显而易见。然而，君子爱财，取之有道。利润是银行家们追逐的主要目标，但并非唯一目标。银行家们需要在头顶同时高悬两柄达摩克利斯之剑——利润和风险，并有能力保持持续的业务及利润增长。

对承担社会责任存一份自觉之心。次贷危机产生的逻辑关系揭示，银行实际上是危机的温床，始作俑者。它是廉价资金充斥市场时，部分过度借债消费者的交易对手，它由“社会的蓄水池”蜕变为这场湮没社会、席卷全球的金融海啸的“放水人”，它是吹起经济金融泡沫的鼓风机。潮水总要退去，银行成了裸泳人。因此，面对业绩压力和高额奖金诱惑，银行不仅仅要平衡利润和风险，还须切实履行企业公民职责，勇于自律。

对金融创新存一份敬畏之心。水能载舟，亦能覆舟。创新造就了美国在全球金融中的盟主地位，却也成为次贷危机的助推火箭，不但摧毁了挑战者自己，其余波如此汹涌，其余烬如此炽烈，破坏性一如南亚那场海啸或皮纳图博火山。经济金融的运行自有自身的发展规律和节奏，深思熟虑，谋定而后动，当为金融创新始终不弃的上上之策。

对信贷“大跃进”的市场躁动存一份平常之心。2009年在全球经济异常严峻的背景下，中国经济在政府主导的投资推动下，经济保持了平稳的增长，避免了可能的衰退，全年经济有望实现预期8％的经济增长，可谓一枝独秀。同时，我们也要十分清醒地认识到，本轮经济增长政府推动和信贷投入起了决定性作用，出口特别是消费拉动明显不足，经济运行中的深层次、结构性矛盾依然十分突出。上半年全社会贷款增加7.4万亿，比2008年4.9万亿的全年贷款增长量还高出50％，全年信贷增量至少超过10万亿。银行贷款的投放普遍大大超过计划，增幅大大超过往年，许多银行上半年的贷款增长都已超额完成全年增长计划。

历史经验表明，过快的信贷增长给银行的信贷资产管理带来很大的难度，往往伴随较高的信贷风险，如果这种情况持续下去，银行业资产质量令人担忧。过于宽松和低成本的信贷来源往往伴随着重复建设和低效能项目，社会资源难以得到有效节约和利用，相当一部分项目的经济效益和社会效益都很难得到保证，投资项目的失败最终将由银行系统买单，银行的资产质量对实体经济和经济体系的健康运行影响十分重大。

(作者系上海浦东发展银行股份有限公司深圳分行行长)