我国国际资本现状及影响因素的实证分析

徐贝迪

摘 要:文章根据实证分析了1985年~2008年这24年我国国际资本流动的状况和规模,考查了利差、汇率预期、通货膨胀率差、我国经济的发展状况和对外开放度等因素对我国国际资本流入的影响。实证分析结果表明,我国经济的高速发展、人民币汇率预期是最主要的影响因素,而利差因素在我国的影响力并没有理论上那么显著。因此对资本管理的政策方向就是要加快人民币汇率制度改革,保持经济稳步发展。

关键词:国际资本流动 我国资本现状 影响因素 协整分析

中图分类号:F830.9 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2009)09-083-03

改革开放以来,中国经济发展中的一项重要举措是对国际资本敞开了大门,鼓励国际资本到中国投资,全面推进中国经济的市场化和国际化进程,促进国民经济的高速增长。近几年来,随着中国加入WTO后对外开放的迅速推进和经济的持续高速增长,中国国际收支出现了持续的巨额贸易收支和资本项目双顺差,短期资本流入迅速增加,人民币升值压力增大,都对国内的金融稳定和经济发展产生了巨大的冲击。本文选取了1985年至2008年24年的相关数据,深入分析我国的国际资本流动状况、规模及变动因素,并提出相对的政策和建议。这对于针对性地采取措施,防范资本流动对我国的不利影响,保证经济进一步开放具有重要的现实意义。

一、国内外研究现状

早期关于国际资本流动影响因素的理论基本上是从资本的套利角度来讨论的,大致可概括为利率决定说、利率汇率联合作用说、资产组合作用说、货币政策作用说、交易成本决定说等五大经典基本理论假说,这些假说有的未免失之于偏颇和片面(如前四种理论解说),有的解说虽较综合性但在实践中又存在着应用上的困难(如最后一种理论解说),且研究主要集中于发达国家间的资本流动。近期的研究则主要考虑发达与发展中国家之间资本流动的驱动因素,一般从国外经济环境的推动作用(push)和国内基本经济情况的拉动作用(pull)两方面来考虑。国内因素即指那些改善新兴市场风险收益的因素;国外因素通常指工业化国家的经济衰退及因此造成的世界利率的大幅下调,使得新兴市场经济的盈利机会相对更具吸引力,因而使大量资本转向经济发展较为迅速的新兴市场寻找更好的投资机会,有学者称之为“资产替代效应”。如Calvo,Leiderman and Reinhart(CLR,1993),Fernandez-Arias(1994),Dooley、Fernandez-Arias and Kletzer(DFK,1994)等。

综观国内相关研究文献,目前研究重点主要集中于以下两个方面:一是对我国资本流动进行了全面的分析。如李扬(1998)、汪洋(2004)。二是对我国资本外逃的研究,如宋文兵(1999),李庆云、田晓霞(2000),任惠(2001),徐扬、李治国(2005)等。

二、我国国际资本流动概况

为真实而全面反映我国国际收支的状况,本文将净资本流入额由国际收支平衡表中的资本与金融账户、经常账户下的投资收益余额和误差与遗漏账户三项组成。图1反映了自1985年以来我国资本净流入状况,可看到我国资本流动呈现明显阶段性特点。

第一阶段(1985年~1992年),在1992年邓小平南巡讲话之前,我国资本流入量较小,而且波动也不大。

第二阶段(1993年~1996年),我国经济进入了新一轮经济高速增长时期,吸引了大量外国投资者的目光,特别是1994年人民币汇率大幅度贬值,吸引了大量的投资资本和投机资本流入,国际资本的流入量增加,总额开始加大,达到了218.33亿美元。

第三阶段(1997年~2000年),伴随着东南亚金融危机的出现,我国的经济增长速度放缓,出口乏力,人民币贬值预期加大,并且由于我国的金融体制不健全,加上尚不完善的市场经济体制,使得我国的资本外流情况日趋严重,我国的误差与遗漏项目的规模也在不断地加大。

第四阶段(2001年~2004年),伴随着世界上其他国家经济增长疲软,中国的经济增速日趋加快,无论是投资资本还是投机资本都尽相涌入,尤其是短期资本的增速越来越快,使得国际资本回流的情况日益严重,2004年的净资本额一度达到1341.82亿美元。

第五阶段(2005年~2006年),我国资本流出开始猛增,2005年达到4010.82亿美元,2006年更是高达6990.48亿美元,使得我国资本净流入开始下降,而国际收支平衡表中的误差和遗漏账户也呈现逆差,可看出部分是由于我国对外国证券投资的限制放松和政府对热钱的大量流入采取了控制措施等原因,但也因自2005年以来由于人民币升值缓慢,加上国家对房地产等领域调控的态度日趋明朗,大批游资在获利后外逃所致。

第六阶段(2007年),我国的资本流入开始再一次回升,主要由于我国对外证券投资从2006年的1131.59亿美元猛降到2007年的452.97亿美元。这主要是由于美日等主要经济体增长放缓,投资收益趋降,美国次贷危机更增加了全球经济不确定性,国际主要债券价格和金融市场利率波幅增大,而我国经济继续保持强劲增长势头,国内贷款需求持续增加,商业银行对外证券投资规模大幅减少,导致我国对外证券投资整体下降。

第七阶段(2008年~),由于美国次贷危机所引发的金融风暴席卷全球,使得世界经济受到重创,国内的经济增长放缓,外资也纷纷撤资,导致国际资本净流入的骤然下降。

三、我国国际资本流动的影响因素及实证分析

1.模型和变量选择。根据前文所总结的理论分析和国际经验,资本流动的影响因素涉及很多方面。从国内拉动因素来看,它既包括经济基本面的一些因素,也包括政策制度因素甚至经济周期因素;就外部因素而言,如世界主要经济中心如美国、欧洲和日本经济增长率等都是导致大规模资本流入的促动因素。本文以1985年~2008年我国国际资本净流入额cf作为被解释变量;考虑到一方面资本流动影响因素的相对重要性,另一方面是数据的可得性,具体以下列六点因素作为解释变量:

(1)利差i。根据资本流动理论和定价套利理论,资本流动以利率为导向,因此利差因素应该是影响资本流动的重要因素。假定其他因素不变,当人民币利率较高时,可能会吸引更多的资本流入,获得人民币高利率的好处;反之,当美元利率较高时,外资流入会下降。

本文的度量指标选取我国一年期定期存款利率为代表,并经过加权平均平减各年物价指数,获得真实的利率ic;对于国外利率水平,我们主要考虑的是国际市场利率水平,考虑到人民币的汇率主要与美国相关,所以所有的变量都主要与美国相关,因此选取美国联邦基金利率,经过加权平均平减各年消费品物价指数,获得美国的真实利率ia。i=ic-ia。

(2)汇率预期e。人民币汇率预期将直接影响人民币和外汇资产未来收益之差,因而对资本流动产生影响。现行的汇率制度通过人为地降低了风险,提高了外国资本在中国投资的预期收益。同时资本流入加大了人民币的升值压力,人民币如果升值成功,则套利资本可以获得利差和汇差的双重收益;如果人民币汇率保持稳定或出现小幅度贬值,则仍然可以获得稳定的利差收益。

由于目前无论从即期外汇市场还是远期市场,都很难准确把握人民币汇率预期的变化。李庆云等23人的做法是选用黑市溢价作为反映汇率预期的指标,但人民币黑市价格很难在官方资料中找到,数据无法得到确认;而人民币无本金交割远期(简称NDF,Non-deliverable Forward)只有在1996年时我国香港和新加坡才开始有了,而且在2003年之前的交易量一直很小,因此也很难运用这一指标来表示汇率预期。本文在考虑到数据的可靠性和可得性的基础上,将借用杨海珍、罗永立的做法,用人民币名义汇率与实际汇率的差来度量汇率的预期,指标为:e=美元对人民币的名义汇率-美元对人民币的实际汇率,其中实际汇率=名义汇率*(美国消费价格指数/中国消费价格指数)。

(3)通货膨胀率差inf。通货膨胀也是影响资本流动的一个重要因素,反映了经济环境的稳定性。理论上,通货膨胀相对较高的国家,其居民会将国内资产转换为外国债权,以减少通货膨胀带来的损失。然而经验研究中有关通货膨胀的影响也未得出一致的结论。本文采用中美消费物价指数的差额表示,以1990年为基期。inf=中国消费价格指数-美国同比消费价格指数。

(4)国内经济状况gdp。一般认为,国际资本流动会促进资本流入国的经济增长,实现国际资源优势互补,增进世界各国福利水平,从而使国际经济发展步入良性循环;而国际经济的良性循环,经济增长的持续发展反过来又会促进国际资本流动,可以说二者互为因果关系。通常情况下一国的国民生产总值反映了该国的经济增长水平和增长能力,国民生产总值越高,说明该国的经济发展状况越好,越有利于增强投资者的信心,吸引大量的资本流入。本文采用实际GDP作为度量经济状况的指标,以1990年为基期,并对其取自然对数。这不仅符合一般的经济理论,保存了变量中的有用信息,还能剔除共线性、异方差的影响。

(5)经济开放度ope。一国的对外开放度越高,则会吸引国外大量的资本流入,也促进国内的资本对外进行投资;另一方面,对外开放度越高,则各种配套的政策体制也将相应地更加完善,这也为资本流动提供的稳定的环境。本文将采用贸易依存度ope来表示我国的经济开发度,ope=进出口总额/该年的GDP。

本文采用的样本为1985年~2008年的年度数据,各变量的原始数据根据《中国统计年鉴》、国家外汇管理局网站(http://www.safe.gov.cn/)、中国人民银行网站(http://www.pbc.gov.cn/)和美国《总体经济报告》的网站(http://www.access.gpo.gov/eop/)各年整理计算而得。本文使用的软件为Eviews5.1。

2.实证分析。本文采用向量自回归(VAR)模型进行实证分析。为避免模型出现伪回归的现象,本文首先利用Dichey和Fuller(1981)提出的考虑残差序列相关的ADF单位根检验,检验变量的平稳性,对于非平稳的变量进行处理使之成为平稳时间序列。如果变量是单整的,那么将对相关变量进行Johansen协整检验分别确定各种变量与我国资本流动的长期关系,建立协整方程。

(1)单位根检验。根据表1的ADF检验显示,除了变量cf之外,变量e、i、inf、gdp、ope在5%的显著水平下均为非平稳变量。而对这些非平稳变量采用差方法处理后,在5%显著水平下均成为平稳变量。由此可见变量之间可能存在长期稳定的均衡关系,须进一步进行协整检验。

(2)协整关系检验。由于上述检验的各变量均为一阶单整,所以各变量间可能存在着长期均衡的协整关系。在检验前必须首先确定VAR模型的结构。根据SC准则可以确定VAR模型的最优滞后期为2期。在此基础上,我们可以得到协整检验的具体结果如表2所示。

由上面的检验结果可知,变量之间存在协整关系,表明各变量的确存在着长期稳定的关系。根据向量误差修正模型(ECM)进一步得到以下的标准化协整方程:

cf=15.02755*e+0.5909192*i-0.1783344*inf+18.48540*gdp+2.87383

8*ope+13.88634

(17.0948) (0.517383) (0.086858) (19.7399) (2.58242)

从协整方程可看出,1985年~2008年我国资本净流入与预期汇率、利差、国内经济发展水平和对外开放度存在着正相关关系,与通货膨胀率差存在负相关关系。从协整检验的系数来看,国内的经济发展水平对国际资本流入的影响最大;其次是预期汇率,当汇率预期>0时,人民币兑美元的名义汇率大于实际汇率,即人民币被低估,此时就存在着升值压力,国际资本就会大量流入,这也说明目前流入我国的很大一部分国际资本都是对汇率预期更为敏感的投机性资本。其次的影响因素按影响程度大小依次为对外开放度、利差和通货膨胀率差。

(3)脉冲响应函数分析。协整检验已经证明了模型中的各个变量从长期看是具有均衡关系的,但在短期内由于受到随机干扰的影响,这些变量可能偏离均衡值,这种偏离是暂时的,最终会回到均衡状态。因此下面将分析国际资本流动对汇率预期、国内经济状况、利差、通货膨胀率差和对外开放度扰动时的冲击反应。这里说到的对国际资本流入的正负影响是指国际资本流入增加的速度加快或减慢,而并非指国际资本流入的增加或减少。

除了通货膨胀率差这一变量对国际资本流入有负向冲击外,汇率预期、国内经济状况、利差和经济对外开放度对国际资本流入的冲击影响均为正,而其中汇率预期的冲击影响在第三期前有短暂的波动外,其他各变量的冲击都较为稳定,并都有一定的滞后期。

(4)方差分解分析。方差分解的目的就是要将系统的均方差分解为各个变量冲击所作的贡献。因此,基于脉冲响应分析中所用到的VAR模型,下面将进一步进行方差分解分析各个变量的变化对资本流入量变化的贡献率。

从方差分解的分析结果可知,在不考虑国际资本流动自身贡献率47.2%左右的情况下,排在第一位的为gdp即国内经济状况这一变量,解释了28.9%左右的变动;其次是汇率预期,解释了12.2%左右的变动;而剩下的利差、通货膨胀差和对外开放度三个变量解释了约11.7%的变动。

四、结论

从我国的国际收支状况来看,经常项目基本均为顺差,尤其自2004年开始顺差规模逐年增加;资本与金融账户也基本为顺差,而存在的明显波动性表明我国的资本流动并非单向性,同时存在一定规模的资本外逃与资本输出;储备资产尤其是外汇储备余额更是增加迅猛;误差与遗漏账户有着明显阶段性特点,也更进一步表明了我国资本流动的双向性。从我国资本流动的总量来看,也呈现出明显的阶段性特点,其中外商直接投资成为资本流入的主渠道,短期外债所占比例已超过中长期外债,证券投资的阶段性特点明显,而其他投资成为资本流动中波动最为剧烈的部分。

通过对我国资本流动的影响因素实证分析结果可看到,我国资本净流入与预期汇率、利差、国内经济发展水平和对外开放度存在着正相关关系,与通货膨胀率差存在负相关关系。其中,我国的经济发展状况对国际资本流入影响最大,我国经济的高速稳定的发展吸引了大量国际资金涌入中国市场,这部分资金又主要集中在直接投资FDI的增长上;其次,人民币汇率的升值预期也是吸引外资流入我国的重要原因,而大量的投机性资本的涌入会加剧我国市场的波动,若预期一旦逆转,就很有可能出现短期资金大量外逃的局面,对本来就尚未成熟的中国金融环境稳定造成很大冲击,因此要加快汇率制度改革,注意缓解人民币短期内大幅度升值的压力,实现内外均衡;最后要值得一提的是,本文实证结论里利差因素对于我国资本流入的影响并没有理论上那么显著,这可能是与我国当前利率未能完全市场化有着较为密切的关系,另一方面,即使保持适度的负利差可以缓解人民币升值和资本流入的压力,但在当前通货膨胀水平有较大幅度的上升情况下,较低的利率水平还是会让大量资金流入股市和房市里,形成大量热钱逐利。

参考文献:

1.李扬.中国经济对外开放过程中的资金流动.经济研究,1998(2)

2.汪洋.中国的资本流动1982-2002.管理世界,2004(7)

3.宋文兵.中国的资本外逃问题研究.经济研究,1999(5)

4.李庆云,田晓霞.中国资本外逃规模的重新估算:1982-1999.金融研究,2000(8)

5.任惠.中国资本外逃的规模测算和对策分析.经济研究,2001(11)

6.徐扬,李治国.转型期中国表外资本流动实证研究.世界经济研究,2005(4)

7.杨海珍,罗永立.中国资本外逃影响因素的计量分析.数理统计与管理,2002(6)

(作者单位:东华大学旭日工商管理学院 上海 200000)

(责编:贾伟)