“危机”的创痛与反省

韩身智

摘 要:由美国次贷危机引发的金融危机自2007年爆发以来,对包括美国在内的全世界的经济体都带来了巨大的冲击与创伤。回顾这波金融危机的缘起及创痛,从中发现它带给我们的启示和教训,仍是一个并不过时的话题。

关键词:次级贷款 金融危机 成因 启示

中图分类号:F830.99 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2009)09-043-03

一、美国次级贷款市场概述及次贷危机发展的过程

(一)美国次级贷款市场

次贷,即次级抵押贷款,是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人所提供的贷款。一般而言,次级贷款市场和次优级贷款市场客户获得住房抵押贷款的难度较大,历史上占住房抵押贷款市场的份额相当小,且因其风险高而使得其贷款利率比优质客户高出1～3个百分点。但是,自2001年以来,受低利率的货币政策影响,美国房地产市场高度繁荣。在房价持续上涨的乐观预期下,为了追求盈利,美国房贷机构不断放宽放贷标准,因此,次级贷款市场得到了迅猛发展。

美国房地产贷款市场分为三个层次,即优质贷款市场、次优级的贷款市场和次级贷款市场。优质贷款市场面向信用额度等级较高、收入稳定可靠的优质客户,这些客户的个人信用评级分数在660分以上,贷款主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款;次优级贷款市场,这个市场主要是面向信用分数在620到660之间的主流阶层;次级贷款市场是面向收入证明缺失、负债较重的客户,因信用要求程度不高,其贷款利率比一般抵押贷款高出2%～3%,因其利润是最高的,所以风险也最大。美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式,即购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款,其后以浮动利率偿还贷款。美国次贷危机是一场因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。美国次贷危机从2006年春季开始逐步显现,2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。

(二)美国的次级贷款市场的运作机制以及次贷危机的爆发与恶化

1.美国次级贷款市场的运作机制。次级抵押贷款是本世纪以来,美国金融市场创新的产物。美国的次级住房抵押贷款证券化过程是由次级抵押贷款,抵押贷款支持债券,债务抵押担保债券(CDO)以及基于CDO的各类衍生产品的渐趋复杂的三级金融创新链条组成。

一是从次级抵押贷款到抵押贷款支持债券。为了提高资金周转率,提高放贷能力和转移信贷风险, 次级抵押贷款公司将次级抵押贷款按数量、期限、利率和风险特征的不同分离后打包成抵押贷款支持债券出售给投资银行。此项运作次贷公司一方面可以获得源源不断的现金流,持续发放次级抵押贷款;另一方面可以在满足自身资本充足的条件下,将流动性风险转移给投资银行;二是从抵押贷款支持债券到债务抵押担保债券(CDO)。投资银行根据债券偿付的优先秩序,将抵押贷款支持债券及其他债券组合带来的现金流再次进行分割后打包成风险不同级别的债券抵押担保债券出售给保险、养老或对冲基金等机构投资者;三是从债务抵押担保债券CDO到基于CDO的各类金融衍生产品。投资银行还基于CDO进行了名目繁多、复杂且价值远远脱离了其原生基础资产的衍生金融产品。也就是说,中间段的CDO又会被进一步证券化并作为另一个CDO的基础资产。如果说次贷是一个基础产品,住房抵押贷款支持债券则可被称为最初级的衍生金融产品,而CDO则是金融衍生品的衍生品。这样,一个本非优质资产的初级产品经过多次包装、衍生再衍生的过程,通过资本市场销售就被传递到了世界的各个角落。

2.美国次贷危机的爆发与恶化。上世纪90年代以来,在信息技术革命的推动下,美国经济经历了二战后前所未有的高速增长,资本市场更是空前繁荣。本世纪初,互联网泡沫破灭、安然公司和世通公司丑闻等对美国经济造成了严重打击。为了刺激经济,美联储采取了连续13次降息的货币政策,2001年到2003年6月联邦基金利率由6.5%降到1%,为近半个世纪的最低水平。美联储的低利率政策,导致美国住房价格的急剧上升。在这种政策的刺激下,银行发放了大量各种形式的次级住房抵押贷款。贷款条件过于宽松使得许多人购买了超出自己偿付能力的住房,住房抵押债务急剧增加,从2001年至2006年美国次级抵押贷款市场由1200万美元增至6000万美元,相比增长了四倍。次贷产品的剧增,推动了房地产等资产价格迅速上涨。2004年,美联储为防止通货膨胀反弹,于当年6月30日首次将利率提高至1.25%,从此开始了其连续17次升息的历程,到2006年6月30日联邦基金利率已升至5.25%。此时,次贷客户由于其收入无法支付不断增加的贷款利息而陷入困境,还款违约率不断上升,被收回的房屋数量不断增加,最后引发了大面积的次贷信用危机。房价应声下跌,数以千计的房贷公司以及购买其债券的银行、基金、保险公司、甚至外国投资机构纷纷亏损甚至倒闭。至此,次贷危机引发了包括美国在内的全球性的经济衰退和金融危机。

二、美国次贷危机发生的原因分析

(一)从微观层面分析

1.次级住房抵押贷款市场的扭曲性繁荣,是美国次贷危机爆发的导火索。美国次贷危机的源头是由于美国房地产金融机构在市场繁荣时期放松了贷款条件,推出的前松后紧的次级贷款产品,让一些没有偿还能力的消费者进入住房信贷市场,造成了潜在的信用风险。在美国房价持续攀升的预期下,对低收入家庭借款买房有很大的诱惑。2001年到2006年次贷规模占抵押贷款市场总规模的比率从5.6%上升为20%。但美国次贷客户的偿付保障不是建立在客户本身的还款能力基础上,而是建立在房价不断上涨的假设之上。这就为美国次贷危机的发生埋下了隐患。

2.资产证券化工具过度滥用使风险分散的同时加大了风险的传染性和冲击力,造成风险从传统银行到资本市场的转移,充当了金融危机的传导链和放大器。由于对资产证券化的基础资产审核的条件过松,导致其所依托的未来现金流量并不是正常条件下的贷款利息和本金的偿付,而更多的是依托于房地产价值的升值,这有悖于资产证券化要具备稳定的、可预测的现金流入的基本要求,是对资产证券化工具的一种过度使用。同时伴随金融全球化和美国这些年对世界经济的主导地位及全球投资者对美国经济的看好,使持有其次级债证券化产品的投资者遍布全球,从而引发了全球范围内的次贷危机。

3.信用评级机构评估的失职和利欲熏心使其失去了它的公允性,推动着所有的游戏环节,是危机的直接帮凶。众所周知,美国的信用评级机构长期以来一直为广大投资者所信赖。但是此次美国信贷危机后,以穆迪和标准普尔为代表的信用评级机构的公信力受到了置疑。在次级抵押贷款的审核评级中,他们发放的隐瞒可能存在风险的无核查贷款证书,在所有的次贷债券中,大约有75%得到了AAA的评级,仅有7%被评为BBB或更低。而实际情况是,2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44%,2007年第一季度更增加到15.75%。随着2007、2008两年2万亿美元的利率重设又造成规模空前的“月供惊魂”,次级贷款市场出现了更高比率的违约。这时次贷危机出现已经在所难免。

(二)从宏观层面分析

1.美国刺激经济的政策,特别是美联储漂浮不定的货币政策是主导诱因。“9.11”事件后,美国经济跌入了近十年来的低谷,经济的不景气导致失业率激增,当年的失业率创下1994年7月以来的最高纪录。新上任的小布什总统为了刺激投资和消费、防止经济衰退,通过大幅度减免税收来刺激经济,并期望通过大力发展房地产市场来带动相关行业的复苏。为了刺激房地产业的发展,美国房地产按揭市场通过放松个人信用政策,包括对于“信贷偿还能力比较差”的人提供按揭贷款等,前美联储主席格林斯潘的超低利率政策更是为次贷危机的产生提供了适宜的条件。这些措施,虽然暂时地遏制了美国经济衰退,但这主要是由美国家庭更多地贷款买房和负债消费来支撑的,同时,美国金融市场的道德风险也在不断累积,并最终促使次贷危机的爆发。

2.金融监管的缺失和滞后成为此次危机蔓延扩散和连锁反应的助推器。在美国,虽然全方位、多层次的监管体系比较健全,但对次级债市场的监管几乎是空白的。直到2003年底,美国金融监管者已经关注到房贷机构放松了贷款的标准,但是,金融监管部门并没有及时给予干预。由于宏观经济政策鼓励通过房地产行业来拉动美国经济的恢复和发展,加上对次贷市场产生后果的忽视和对资产证券化金融手段的放纵,导致了对次级债市场监管的力度远远落后于次级债市场的发展速度。正因为对次级债市场监管的缺失使市场的不规范行为没有得到及时的纠正,致使风险不断积累,引发了这次次贷危机。

3.无节制的负债是美国金融危机的根本原因。美国居民的消费需求严重超过居民收入,美国经济学家鲁比尼早就指出:“60%～70%的美国人实际工资下降,靠借钱维持过去的生活水平;20%的美国人靠借款维持超出其收入水平的生活水平。”研究表明:在美国家庭债务中,住房抵押贷款和消费信贷占据了85%以上的份额;在美国家庭资产中,房地产和非存款性金融资产占据了90%以上的比重。由于市场利率较低,房屋价格不断上涨,住房抵押贷款者可以用已经升值的住房作抵押,以比原有贷款更为优惠的条件,借入一笔新的贷款。在偿还旧贷款之后,多出来的部分便可以提取现金,作为自己的消费开支。通过再融资,美国居民进一步扩大了负债。储蓄率的下降和负债率的上升,意味着风险的提高。而各种衍生金融工具的出现只是暂时地转移了风险。

4.美元和美元资产的国际支付手段,实现了美国债务融资过程向国际范围的扩展。美国国内债务融资过程只有延伸到国外,才能满足美国贸易赤字的国际融资需求。实际情况也为其债务融资提供了条件。一方面,随着美国房地产市场和金融市场的繁荣,经调整后的美元资产的收益率不断上升,这有助于提高美元资产的国际吸引力。另一方面,由于外围国家在短期内实现工业化和经济增长的迫切需求,为利用美国这一全球最大的出口市场,外围国家也具有积累美元及美元资产的内在意愿。两方面因素结合在一起,使得美国债务融资的国际化成为可能。据研究:2003年至2006年,美国信用衍生类金融产品市场的规模膨胀了15倍,已达到50万亿美元的惊人规模。

总而言之,由于美元作为国际储备货币及其所拥有的国际透支功能,如秦晖先生所称的,美元的“宝葫芦”效应——爱印多少就印多少,加之宪政国家的制度博弈,导致自由福利双膨胀,促使美国的高负债与高消费成为可能,而外围国家对美元的需求(出口换汇)则使美国次贷金融衍生品卖到世界任何地方成为现实。

三、美国次贷危机对中国的启示

目前,美国金融危机的影响似乎已经见底。据国际货币基金组织预计:全球经济或于2009年年底恢复增长。著名经济学家胡祖六认为:“金融危机最深重最危险的时期已经基本上过去,全球金融体系发生系统性崩溃的风险已经显著降低。”但不能忽略这次金融危机可能潜伏的隐患:一是不少银行机构所背负的庞大有毒性资产还未能够得到有效处置;二是商业按揭贷款及其支持证券价值的急剧恶化,可能是银行业面临的又一场梦魇;三是实体经济的恶化,对于已经饱受重创的金融机构又构成了新的威胁。在这场危机中,中国经济虽未受到重创,甚至可能率先走出危机。但是由于中国经济已有较高开放度;虚拟经济已有一定发展;而且中国经济的发展有严重的出口依赖倾向;中国的外汇储备超过2万亿美元,面临保值难题等等。所有这些,都要求我们必须认清美国次贷危机影响的复杂性和严峻性,找出其中有意义的启示和教训,从而推动我国的改革开放和经济社会的持续发展。

(一)宏观经济政策的调整和经济发展战略的转型

经过30多年的发展,中国目前已经是世界第三大经济体。宏观经济政策的导向将直接影响中国未来的发展。美国当局在宏观经济复苏过程中的政策导向上的失误,无疑应当引以为戒。结合我国的实际情况,我国经济宏观调控应该走科学发展的道路。进行宏观调控时必须综合考虑调控政策可能产生的负面影响。在金融与经济、产业之间,坚持金融服务于经济,不可脱离或超越实体经济的发展,保持经济、金融、贸易总量平衡,结构合理,增长适度。在经济发展战略上,要改变经济增长过渡依赖投资、过渡依赖出口的现状,同时推动产业结构向民生消费和服务消费转型,逐步改变民间消费过低(相当于GDP的35%)对产业结构和消费结构的负面影响。进而逐步改善需求结构和就业结构。

(二)谨慎看待金融创新,做好风险管理,特别要突出金融监管的重要性

首先,要谨慎对待金融创新。有节制的发展资本市场,审慎稳妥推进资产证券化。信用衍生品被认为是金融创新的胜利。在资产证券化的过程中,过于复杂的衍生工具,使信用链条拉得非常长,引起市场风险的承担主体和风险控制主体严重分离,不利于对风险的评估、控制,这是应当引起警惕的。其次,强化金融机构审慎经营和规避风险的意识。目前,我国房价处于上升周期,高房价掩盖了借款人潜在的信用风险和投机心理。而且,我国金融机构资产证券化程度较低,风险大量集中在商业银行,如果房地产市场发生逆转,商业银行面临的风险可能更大。因此商业银行应随时跟踪房地产市场走势,国家宏观调控中也应将抑制房价过快增长纳入调控目标。再次,要充分意识到金融监管的重要性。在这次美国次贷危机中,我们可以看到,美国金融体系中的多个环节都存在着监管缺失。随着各国金融市场融合性增强,加强国际金融监管合作也日益重要。目前各国的金融监管当局和货币政策当局大部分情况都是区分开的,所以,我国除了注意与别国货币政策之间的协调外,金融监管方面信息的沟通,监管机构和央行之间的合作等方面都很重要。

(三)资本市场的发展必须是有节制,审慎稳妥推进资产证券化

美国次贷危机为我们提供的一个启示是: 资本市场的发展必须是有节制的,资本市场的自由化和证券化应该受到限制。资产证券化产品是衍生性金融产品,其价值依赖于原生资产价值的变化。但是金融创新令许多衍生品的价值与真实资产价值的联动关系被削弱,从而产生潜在风险。我国目前正在进行资产证券化的试点工作,在推进过程中有必要对衍生与原生产品的联动关系加以研究。首先必须有效区分银行的优质资产和劣质资产,并且只能对优质资产进行证券化。其次资产证券化的过程必须对所有投资者保持透明和公开。

(四)加大对房地产市场的调控力度,警惕房地产过热的负面影响,稳定房价,同时防范房贷风险,严格信贷审查

我国的城镇化过程远未结束,在今后相当长的一段时间内,房地产投资仍是拉动经济增长的重要引擎。应十分重视房地产行业的发展趋势,不断加强对房地产市场的风险控制和市场监管,建立价格监管机度和房地产泡沫预警机制,防止房地产价格过快上涨,避免拐点过后房价下跌的不利影响。政府应加大经济适用房和廉租房的供给,减轻房地产价格波动对整个经济造成的负面影响。我国当前房地产市场价格也存在虚高的情形,很容易造成在评估抵押房产的价值时忽视风险,使房贷风险不断积聚。政府和商业银行应该加强对抵押房产价值评估环节的控制,保证适度的贷款首付比率,实施严格的贷前信用审核,控制房贷风险。

(五)积极参与后危机时代国际(货币)金融体系的改革

今年四月,国家主席胡锦涛出席了在伦敦举行的二十国集团领导人第二次金融峰会。各国领导人在此次会议上重点就加强各国宏观经济政策协调、稳定国际金融市场、改革国际金融体系等议题进行了深入讨论。中方就改革国际金融体系提出六点建议,表明了中国政府对于重建国际金融秩序,全力恢复世界经济增长的决心。目前,中国作为世界第三大经济体的作用已经变得日益重要。国际货币体系改革是国际金融体系改革的核心。复旦大学教授袁志刚先生认为:从短期看,美元仍然是最为重要的国际储备货币。从中期看,应扩大超主权货币的规模和使用范围,以规避美元作为主权货币的内在风险。从中、长期看,美元的衰落可能是历史的必然,但会形成一个包括美元在内的多元货币主导的浮动汇率体系。为此,中国在未来一段时期应重点做好以下四方面工作:一是优化国际货币储备结构;二是拥有实体经济的产权;三是用人民币国际化与亚洲强势货币合作两条腿走路;四是人民币汇率安排要兼顾产业转型、工业化、城市化和城乡就业等多个层面。

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7.袁志刚.后危机时代的国际货币体系.东方网-文汇报,2009年7月13日

(作者单位:山西省社会科学院思维科学研究所 山西太原 030006)

(责编:廉靖)