内地中小企业香港创业板上市成长性影响因素分析

章　俊　唐　敏

[收稿日期] 2008-12-02

[基金项目]重庆市哲学社会科学规划项目课题(2007-JJ21)。

[摘 要] 本文通过对我国内地中小企业到香港创业板上市后的成长性进行实证研究,研究发现,在香港创业板上市的内地企业的成长性与盈利质量、风险水平之间存在着明显的相关关系,而与资产质量、现金质量之间的关系不显著,说明香港创业板上市公司成长性的影响因素与其他板块上市公司成长性影响因素有所不同,并针对香港创业板的现状发展,提出内地中小企业选择到香港上市应注意的问题。

[关键词] 成长性;影响因素;因子分析法;相关关系

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.18.014

[中图分类号] F275

[文献标识码] A

[文章编号] 1673-0194(2009)18-0040-05

近几年内地的中小企业发展迅速,部分企业已经发展成为推动内地经济增长的一股新动力。中小企业的发展需要巨额资金支撑,但这些有潜力的中小企业受自身结构和公司规范的局限,一时无法在沪深及香港主板上市;同时,中小企业经营风险巨大,银行不愿意将太多的资金投入成长期很长且承担着太多不确定因素的中小企业,因此这些中小企业选择在香港创业板上市。对于这些在香港创业板上市的中小企业而言,其成长性如何成为众多投资者关注的焦点,也是众多中小企业是否选择在香港创业板上市的重要衡量标准。

本文以内地在香港创业板上市的公司为研究样本,通过实证分析来研究香港创业板上市企业的成长性与盈利质量、资产质量、现金质量和风险水平之间的一个相关关系。

一、研究现状分析

成长性是预测企业未来经营状况和发展前景的一项重要指标,企业的经营者可以根据企业成长性的要求改善企业的经营管理,投资者也可以依据上市公司的成长性选择投资目标。对于企业成长性的影响因素,国内外学者从不同方面进行了实证研究与规范研究。

(一)国外研究现状分析

Norman Strong和Walker Martin从1971-1986年间美国416家上市公司中筛选146家公司为样本建立盈利回归模型,研究表明:公司盈利质量对公司的市场价值和成长性有显著影响。Catherina A.Finger以现金流量为指标,对美国1935-1987年间50家上市公司进行时间序列的实证研究,研究表明:公司的现金流量质量与公司的发展能力显著相关,有88%的公司通过现金流量可在未来1年对公司的发展能力做出很好的预测,有68%的公司可在未来4～8年内对公司的发展能力做出较好的预测。1934 年,Graham指出,投机性资本结构(高资产负债率) 由于负债融资享受免税待遇,有利于普通股从公司财产和收益膨胀中获取大量的利益,有利于公司高成长。Myers 和Turnbull 共同研究了财务杠杆对公司成长性的影响后认为,负债比率与公司成长机会呈反向关系,因为公司负债比率过高会导致破产风险增加,一旦公司破产则完全丧失了成长机会。

(二)国内研究现状

国内学者对上市公司成长性也作了比较深入的研究。陈兴述、陈煦江提出上市公司盈利质量与风险水平、盈利能力、现金能力和营运能力相关,成长性的强弱受盈利质量的影响,并选取2002-2004年在沪深上市营运满3个年度的1 501家A股上市公司为研究样本,研究结果表明:综合杠杆、营业毛利率、每股经营活动现金净流量、总资产周转率对盈利质量有非常显著的影响,对上市公司的成长性有较强的解释能力。彭韶兵、黄益建、赵根以2001-2006年沪深上市的4 125家公司为研究样本建立回归模型,研究表明:企业成长性越好、信息失真值越高和会计扭曲越严重,应计利润的持续性越差,即盈利质量与企业的持续发展能力呈负相关。刘灿辉、干胜道主要是用净利润增长率来衡量公司的持续增长能力,通过回归分析得出结论:净利润增长率与净资产收益率显著正相关,与资产负债率显著负相关。陆正飞和辛宇(1988) 通过对上市公司资本结构的主要影响因素的实证研究得出结论:成长性与资本结构、负债率之间没有显著的关系。吕长江、金超、陈英对1998-2001年沪深两地2 798个混合样本进行实证分析,研究表明:上市公司在不同经营业绩条件下财务杠杆对企业成长性的影响不同,业绩优良的企业,财务杠杆对企业成长具有积极作用,而业绩差的企业,财务杠杆对企业的成长具有消极作用。范慧慧、黄江红运用因子分析法对截至2006年底上市的198家高科技企业成长性的影响因素进行了实证研究,研究结果表明:运营能力与高科技上市公司成长性正相关,即运营能力越强的企业,其成长性越强;盈利能力与高科技上市公司成长性负相关,即公司盈利能力越高,公司未来成长空间越小;资产价值与高科技上市公司成长性负相关。

上述学者从不同的视角,运用不同的方法对上市公司成长性进行了研究,根据这些学者的研究结果,我们可以总结出盈利质量、现金质量、资产质量和风险水平对上市公司的成长性有影响。然而,上述学者都是从单一的角度来研究企业的成长性影响因素,没有综合考虑盈利质量、现金质量、资产质量和风险水平与上市公司成长性之间的相关关系。到目前为止,还没有学者对香港创业板上市公司的成长性与其影响因素之间做实证研究。对此,本文以香港创业板上市公司为研究对象,综合考虑盈利质量、现金质量、资产质量和风险水平对香港创业板上市公司成长性的影响,通过实证分析来研究盈利质量、现金质量、资产质量和风险水平与成长性之间的相关关系。

二、香港创业板上市公司成长性及影响因素指标设计

在创业板市场上,企业的成长状况及结果决定其在市场上的命运,也决定着创业板市场发展的成败。企业的成长性是创业板市场运作的核心问题。因此,香港创业板上市公司成长性及影响因素指标的选取成为关键。

(一)成长性影响因素指标设计

反映上市公司盈利质量、资产质量、现金质量和风险等方面的财务指标有很多,考虑到多变量不仅冗余,还会使分析产生多重共线性的问题,以及信息的可获性与精简性,我们选择了以下4个指标来分别表示盈利质量、资产质量、现金质量和风险水平,以此来衡量上市公司的成长性。

1.营业利润率

营业利润率主要表示上市公司的盈利质量,反映公司的销售收入中营业利润占多大比例。营业利润主要是通过提高企业的核心竞争力而实现的盈利,营业利润率越高,表明公司的盈利质量越高。

2.总资产周转率

总资产周转率主要表示上市公司的资产质量。总资产周转率是企业营业收入净额与资产总额的比率,主要反映企业全部资产的使用效率。总资产周转率较高,说明企业运用全部资产进行经营的成果好,效率高。

3.每股经营现金净流量

每股经营现金净流量主要表示上市公司的现金质量。经营活动产生的现金流量相当于企业的“造血功能”,即不靠股东注资,不靠银行贷款,不靠变卖非流动资产,企业通过其具有核心竞争力的主营业务就能独立自主地创造企业生存和发展的现金流量。

4.资产负债率

资产负债率反映企业的资本结构,可以衡量企业的风险水平和偿债能力。资产负债率高,表明企业融资效率好,财务杠杆的作用得到了好的发挥,但同时伴随着高风险。

(二)成长性指标设计

衡量企业成长性指标一般从总资产增长率、销售收入增长率和净资产收益率增长率3个方面来考虑,其中总资产增长率反映企业规模的扩大,销售收入增长率反映企业市场占有率的扩大,净资产收益率增长率反映企业收益的增长。本文的成长性指标则是用这3个指标的一个综合指数,即这3个指标的加权平均数,即可持续发展综合指数=销售收入增长率×X1+总资产增长率×X2+净资产收益率增长率×X3。对于这3个指标的权重,我们将通过主成分分析法来确定各自的权重,以便更加客观地反映企业的成长性。

对于香港创业板上市公司成长性及影响因素5个指标的变量组成和计算方法见表1。

三、实证分析

(一)样本选取与数据来源

香港创业板1999年创板,到2007年一共有167家上市公司。因为内地企业与香港企业经营环境不一样,对于企业的成长性影响也不一样,据此,本文只选取了在香港创业板上市的内地企业作为研究对象,方便与深圳中小企业板上市公司做比较分析。从1999年创板以来到2007年在香港创业板上市的企业目前还在持续经营的只有33家内地企业,故选取的样本大于30,符合大样本条件,所做的分析具有一定的代表性。因要反映企业的持续增长能力,我们选取了2005-2007年的财务数据作为基本数据,综合考虑了这33家企业在2005-2007年间的一个成长状况,各指标值采用的是2005-2007年3年的平均值。各公司的财务数据来源于香港创业板上市公司资料。

(二)模型构建

根据国内外学者对上市公司成长性影响因素的研究,得出上市公司的成长性的强弱受风险水平、盈利能力、现金能力和营运能力的影响,我们可以提出假设:在香港创业板上市的内地企业的成长性受盈利质量、资产质量、现金质量和风险水平的影响,其成长性与营业利润率、总资产周转率、每股经营现金净流量、资产负债率相关。

为了检验这个假设,建立以下回归模型:

INCP=α+β₂1•ROMR+β₂2•ROTA+β₂3•NOPS+β₂4•RAL+ε

其中:INCP表示可持续发展综合指数,是根据销售收入增长率、总资产增长率和净资产收益率增长率3个财务指标加权计算得出;ROMR表示营业利润率,衡量上市公司的盈利质量;ROTA表示总资产周转率,衡量上市公司的资产质量,即资产的利用效率;NOPS表示每股经营活动现金净流量,衡量上市公司的现金质量;RAL表示资产负债率,衡量上市公司的风险水平;α表示截距项;β表示相关系数;ε为随机扰动项。

(三)成长性综合指数的确定

一般来讲,销售收入增长率、总资产增长率、净资产收益率增长率都反映企业增长力,本文采用因子分析法来确定这3个指标对企业成长能力的权重。运用SPSS 110统计软件对这3个指标进行因子分析,所用方法为主成分分析方法,并采用最大正交旋转,得出总变量分析和因子值,分别见表2、表3。

净资产收益率增长率015从表2可以看出,销售收入增长率、总资产增长率、净资产收益率增长率3个指标通过因子分析之后只得出一个总因子,说明这3个指标之间有很强的相关关系,它们都影响着企业的成长性,因此本文选用这3个指标来表示企业的成长性有很好的说服力。销售收入增长率、总资产增长率、净资产收益率增长率这3个指标分别对企业成长力的因子值见表3。我们将以这3个指标对企业成长性的因子值作为权重,来计算成长性指标综合指数,即成长性综合指数=销售收入增长率×0664-总资产增长率×0654+净资产收益率增长率×015。

(四)成长性与四因素之间的相关关系实证分析

(1)我们首先将销售收入增长率、总资产增长率和净资产收益率增长率分别与营业利润率、总资产周转率、每股经营获得现金净流量及资产负债率进行回归分析,来验证这3个成长性指标各自与影响因素之间的相关关系。

运用Eviews 31软件对选取的样本分别将销售收入增长率、总资产增长率和净资产收益率增长率3个指标和营业利润率、总资产周转率、每股经营活动现金净流量及资产负债率采用最小二乘法进行回归计算,计算结果见表4。

通过表4,我们可以看见,销售收入增长率与4个影响因素指标之间的回归结果拟合度很高,调整之后的R2达到了099,DW值为215,且P值为0,说明营业利润率、总资产周转率、每股经营活动现金净流量及资产负债率在一定的线性组合方式下对销售收入增长率的影响比较明显。但分别看各指标对销售收入增长率的影响,其中营业利润率和资产负债率对销售收入增长率影响明显,且其相关关系为负,而总资产周转率和每股经营活动现金净流量与销售收入增长率之间没有明显的线性关系。总资产增长率和净资产收益率增长率与4个影响因素指标之间的线性回归方程拟合度都不高,且4个影响因素指标的线性组合对总资产增长率和净资产收益率增长率没有明显的线性关系,其中与总资产增长率有明显相关关系的只有每股经营活动现金净流量,与净资产收益率增长率有明显相关关系的只有资产负债率。

通过表4,我们还可以看到,除了资产负债率外,总资产增长率和其他3个财务指标影响因素之间的回归方程系数与销售收入增长率、净资产收益率增长率和其他3个财务指标影响因素之间的回归方程系数是相反的,这与本文确定的成长性综合指数权重的系数相吻合,即总资产增长率和销售收入增长率、净资产收益率增长率对成长性的影响不一致。

(2)通过计算得出成长性综合指数,运用Eviews 31软件对选取的样本采用最小二乘法将其与与营业利润率、总资产周转率、每股经营活动现金净流量及资产负债率4个指标进行回归计算,整理之后见表4。从回归计算的结果可以看到,营业利润率(ROMR)和资产负债率(RAL)的P值都小于005,表明营业利润率和资产负债率在95%的显著性水平下,与成长性有着显著的相关关系;而总资产周转率(ROTA)和每股经营活动现金净流量(NOPS)的P值都大于005,表明总资产周转率和每股经营活动现金净流量在95%的显著性水平下,与企业成长性没有显著的线性相关关系。

成长性综合指数与营业利润率、总资产周转率、每股经营活动现金净流量及资产负债率4个指标之间的线性回归方程可以表示为:

INCP=0978 310(276)-0523 130×ROMR(-3639)+0495 443×ROTA(119)-0081 129×NOPS(-037)-3110 308×RAL(276)

从回归结果可以看到,方程的拟和度很高,调整之后的R2达到了0977,且DW值为207,T统计量为347212 4,P值为0,说明营业利润率、总资产周转率、每股经营活动现金净流量及资产负债率之间的线性组合很好地解释了香港创业板上市公司的成长性。

(五)研究结果分析

(1)香港创业板上市公司的盈利质量对其成长性有显著的影响,它们之间呈负相关,表明在香港创业板上市的企业,盈利质量越高的企业,其成长性越差,而盈利质量越低的企业,其成长性越好。一般而言,成长初期的企业往往比较注重企业自身的发展,但盈利能力相对较弱,当企业发展到一定规模时,他们就把所有的精力放在提高产品的核心竞争力方面,从而提高企业的盈利质量和盈利水平。

(2)香港创业板上市公司的资产质量与其成长性之间不存在明显的线性相关关系,即总资产周转率无论是与销售收入增长率、总资产增长率、净资产收益率增长率之间,还是与这3个指标的综合指数之间的线性关系都不明显,表明香港创业板上市公司的成长性受资产利用效率高低的影响不大,企业运用能力的强弱不会显著影响企业的发展性。

(3)香港创业板上市公司的现金质量与其成长性之间也不存在明显的线性相关关系,即香港创业板上市公司的成长与发展所需要的资金并不是依靠经营活动所创造的现金净流量,而是来源于筹资。

(4)香港创业板上市公司的风险水平与其成长性有着显著的相关关系,呈高度的负相关。在香港创业板市场上市的这些企业,大多处于成长初期,一般没有盈利记录,发展前景有很大的不确定性,风险水平很高。再加上香港创业板创板时间不长,面对高度市场化、国际化和信息化的时代,全流通的市场界面增加了市场风险。风险水平过高,就会制约公司的发展空间。

四、结论

本文的实证分析研究表明,企业盈利质量和风险水平对香港创业板上市公司的成长性影响较为明显,盈利质量越高,风险水平越大的企业,其成长能力反而越弱,而盈利质量越低,风险水平越小的企业,成长能力越强;资产质量与现金质量对香港创业板上市公司的成长性影响不大,它们之间不存在明显的线性关系。

香港创业板推出之际恰逢互联网高速发展时期,同时香港政府又试图推进香港区内产业结构调整,因此香港创业板的进入门槛较低,进入的企业很多质量不高,企业上市之后,由于得到融资,规模扩大,收入也有了较大的增加,但并没有导致盈利能力同步增长。而且,风险投资在成长型公司初期对公司的各方面都起到了积极的作用,到香港创业板上市的企业有风险投资背景的公司比无风险投资背景的公司销售收入增长要快,但是这些公司上市之后,风险投资必然要从中获得报酬而退出,这样就会对公司的经营状况及成长造成相当大的负面影响。因此,在香港创业板上市的企业的盈利质量和风险水平与企业的成长性之间出现负的相关关系。

从长远来看,只有业绩发展良好的企业,才会持续经营下去,才具有真正的成长力与竞争力。香港创业板上市公司的成长性与盈利质量呈负相关,而与资产质量和现金质量相关性不明显,是因为这些企业都还处在成长初期,企业发展尚不成熟。香港创业板作为我国中小企业融资的一个重要平台,到香港创业板上市的内地中小企业一定要提高盈利质量、资产质量和现金质量,保证经营业绩良好,这样才会吸引更多的投资者,企业才会成长。

上市公司的成长能力是社会各界关注的问题,影响上市公司成长性的因素还受非财务指标,如政府政策、行业状况、企业技术变革等的影响,本文只是从财务的角度对香港创业板上市的成长性进行了研究。如何更好地衡量香港创业板上市公司的成长性是一个值得深入研究的命题。

主要参考文献

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