无声的行动：金融炸弹是怎样引爆的（上）

自2008年9月美国由次贷危机引起的金融海啸爆发以来,人们对这场危机的前因后果已经有了很多议论,对美国政府的救市计划也有了很多评价,普遍的共识是认为这场危机是因为金融衍生品过多而又缺乏监管引起的,至于救市计划则是见仁见智。为帮助中国读者更好地了解这场危机的起源和对美国金融界未来的影响,留美华人学者张险峰以生动的案例分析为主线勾画了一个关于这场危机的今世前缘的清晰轮廓,告诉您,引爆这颗金融炸弹的无声的行动,早在20多年前就悄然进行了。

八十年代的危机:大陆国民银行及信托公司 走上金融滑铁卢

20世纪80年代是一个风起云涌的年代,在此期间,中国及前苏联阵营均发生了许多重大事件。现在让我们把目光集中到美国的金融业,看看在那一时期发生了什么。

众所周知,自1933年美国为应对大萧条而通过格拉斯-斯蒂格尔银行法案(Class-Steagall Act)以后,美国的金融行业一直受到联邦政府较为严格的监管。例如:商业银行和投资银行必须分开经营,银行不得通过控股的形式拥有另一家金融机构,储蓄存款利率上限须由美联储规定等等,这一切措施均有效地阻止了所谓那种影响广泛、尾大不掉的大型金融机构的形成,并有效地遏制了以谋取暴利为目的的过度金融投机活动。因此,从二战以后至20世纪80年代初,美国的金融业一直是一种并不怎么显山露水的行业。根据前国际货币基金组织研究部主任西蒙•约翰逊博士(Simon Johnson)的研究,美国金融领域从业人员的平均工资大约是其他行业的99%～108%,也就是说和其他行业差不多。可是从1983年起,这一数字就开始飞飘了,到2007年底竟达到181%,也就是说,金融业平均工资几乎比其他行业高出近一倍,至于高管的分红,动则达上百万美元,比其他行业更是高得离谱。同时,美国金融业的利润在全美国公司总盈利中所占的份额也跟着节节攀升。从二战以后至1985年的长时期里一直低于16%,在1986年却上升到19%,1990年代一度上升到30%,进入21世纪后的短短几年里又飙升了约20%。可见,上世纪80年代是美国金融业发生重大变化的一个分水岭,引爆今天金融炸弹的长长的导火索,在那时就被悄然点着了。

那就让我们来看看火种吧!1980 年,笃信自由市场无形调节之手的第40任总统、共和党人里根入主白宫,从此掀起了去除政府管制的私有化浪潮。当年,美国国会通过了“储蓄机构解除管制及货币控制”法案(Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act)。在这套法案中,虽然其中有一条要求所有银行(包括非美联储成员银行)必须遵守美联储的准备金规定,但另外三条,却为过度的金融投机和形成尾大不掉的巨型金融机构,也就是美国人说的“大到不能倒”(too big to fail)的银行业集团 拉开了门缝,他们是:

第一,它取消了美联储董事会规定储蓄存款利率上限的权力,而这权力是大萧条时期格拉斯-

斯蒂格尔法案赋予的。

第二,它削弱了联邦各州限制房屋抵押贷款中出现高利贷情形的法律的效力。

第三,它授权各储蓄贷款合作社(类似于中国的农村信用合作社)也可以发放消费者贷款,包括汽车和信用卡贷款,最高可达总资产的20%。

其中,取消存款利率上限是分六年逐步进行的,到1986年全部完成。而也是在这一年,美国金融业盈利份额如上所述比1985年显著上升了3个百分点。同时,被压抑多年的高风险投机套利活动也明显活跃起来。其中,总部位于芝加哥的伊利诺伊大陆国民银行及信托公司(Continental Illinois National Bank and Trust Company,CINB)就是盲目而冒险地冲在最前面的一匹黑马。

CINB曾经是储蓄额在美国排名第七的全国性大银行。该银行在20世纪70年代中期以前,长期采取的是保守的信贷政策,但从1976年起,其决策阶层就贪心难抑了,开始实行一种所谓“快速增长战略”,试图通过大量商业贷款而迅速发展成全美最大的信贷机构。从1976年到1981年,CINB的工商贷款额度从50亿美元急剧上升到140亿美元,惊人增长了180%。同期,其所拥有的资产也从215亿美元上升到450亿美元,大跃进了110%。国内工商信贷额对资产的比率(Domestic C&I; as% Assets)达到31.61%。而与之相比,在同一时期,美国排名第一和第二的美利坚银行及花旗银行的工商贷款额度和资产规模的上涨率均不超过72%,国内信贷额对资产的比率也不过12%。由此可见CINB的冒险信贷扩张是多么骇人了。 脱缰的野马尽管撒蹄狂奔,但到1981年底,CINB还是激情澎湃,其平均股票收益率是14.35%,股权对资产比率是3.78%,平均每周股票价格是约40美元,一切数据均表现正常,马儿继续狂跑下去似乎不成问题。

然而且慢,请让我们再仔细看看这匹马的成色。到1981年底,CINB的总贷款额对资产的比率竟达68.8%,在全美十大银行中高居榜首,而这样高的信贷规模,当然不会是天上掉下的馅饼,而是CINB实施几近疯狂的“快速增长”战略换来的,他们是:

第一 ,我把血本献给你。在这一时期, CINB实行的是比其他大银行都低的贷款利率政策,贷得比别人多,收的利息却比别人少;另外,在住房贷款中客户本来可以支付20%首付款的,为争得生意,CINB也“热心”地按16%的首付比例做抵押贷款。

第二,你家的废品我家的宝。在这一时期,CINB对一些没人愿意贷款的不良客户,也当做宝贝对待。比如对当时已濒于破产并且罢工不断的国际农机公司(International Harvester),它居然也提供借贷。

第三,无名高地,让我先上。在这一时期,一些高投机、高风险的行业,别人请都请不来的投资,CINB却一马当先。比如对当时大量投机石油开采行业的PS银行(Penn Square),CINB就大举购买了它约10亿美元的股票,而此时国际石油市场价格正在明显看跌。 正是凭籍上述不计后果的“增长”手段,CINB决策层如愿以偿地实现了高“增长”目标,但同时却也把高风险招引到了自己的写字楼下。

灾难首先是从石油开始的,从1980年到1986年,由于新开发油源增多以及OPEC国家没有严格遵守配额规定等原因(当然,原因还有其他解读,笔者这里不赘述),国际石油市场价格大跌,根据美国西得克萨斯能源中介(West Texas Intermediate)的记录,原油从约38美元一桶跌至约15美元一桶。在这一油价暴跌的打击下,美国的纽考普(Nucorp)能源公司中招了,它在1982年的头六个月里就损失了约4000万美元,而CINB恰恰就是这家公司的一个大股东,自然跟着倒霉。紧接着,1982年7月,CINB持有10亿美元股票的PS银行也因大量投资能源行业而陷入破产,消息传出后,CINB的股票价格即迅速暴跌约62%,从每股40美元降至16美元左右。

祸不单行,石油跌价的打击似乎还不够,CINB不计后果借贷的那些“宝贝”也跟着发难了,仅仅一个月之后,即1982年8月,CINB的一个大客户——还款能力很差的欠发达国家墨西哥,也宣布违约不能如期还债,这就又给已经站在“滑铁卢”上打摆子的CINB打来了一次重炮齐射。

1983年的头半年,CINB的管理层苦苦挣扎,其衰败情况一度有所好转,然而,这只不过是山头被攻陷前最后的宁静,虚假的宁静掩饰不住兵败如山倒的乱象:CINB的投资人纷纷撤资弃股,其中,两个主要的投资人:美国钢铁公司与卡内基养恤基金(US Steel & Carnegie Pensions)和MC公司(Mathers& Co.)竟在一夜之间卖掉CINB的全部股票,这就最终把CINB从山头上推了下来。

1984头一个季度,试图以高风险换取高回报的“快速增长战略”落下帷幕,经清点战场,CINB在金融“滑铁卢”上留下的是23亿美元的不良贷款以及不足10美元一股的股票。借1980年里根入主白宫解除银行管制之势而冲出的第一匹金融黑马,就此狼狈退出跑道。 然而,这匹黑马在跑道上撒下的垃圾却不是说去就去的,1984年5月间,由于CINB的经营已经确定失败,其个人及法人储户开始纷纷挤提存款,于是,CINB紧急向美联储贴现窗口借贷36亿美元支付挤提,并紧接着又向其他16家银行借贷45亿美元救急,但仍然应付不了挤提。

鉴于事态的严重性,为防止CINB被挤提在银行界引起连锁反应,美国银行管理机构决定实施紧急救助,其中,联邦储蓄保险公司(FDIC)提供20亿美元救助款,这批款项是以计息的次级可转换债券形式支付,这批债券的利息各有不同但都比一年期联邦国债高出1%。最不可思议的是,FDIC还突破自己的10万美元保险上限,答应保护CINB的一切储户和债权人。另外,美联储也宣布要满足CINB的任何资金需求,并召集24家银行提供53亿美元的援助款直到情况彻底改善。在这样慷慨的救助下,CINB终于得以起死回生,不过其高级管理层和董事会都被强制更换,总执行经理也被他人取而代之,公司名字则被改为大陆银行(Continental Bank),80%的股份转归联邦政府。曾经名噪一时的CINB实际上是变成了另外一家银行。 以上就是20世纪80年代美国最大的银行倒闭救助案,事后,美国有关方面在案情检讨时认为,在CINB过快增加信贷规模时,美国货币监管局(OCC)以及美联储均没有采取有效行动加以制止,并且在已经察觉CINB过于把投资集中在石油能源行业时,也没有进行有效的警示。同时,美联储不断地批准控股公司扩大他们的经营范围也是酿成此次倒闭案的一个重要原因。 但是,这起案子还有更重要的一个负面意义, 那就是,它向美国金融界传递了一个信息:你搞大吧,不必太在意自己的冒险投机行为,规模搞大了,影响广了,出了事也会有人来救你。由此,便诞生了所谓“大到不能倒”(too big to fail)的法则,为二十几年后今天的金融危机播下了火种。

20世纪90年代的灾难:诺贝尔经济学奖光环染上霉点

时光走进20世纪90年代,美国政局经由老布什过渡而进入克林顿时代,美国金融自由化的列车加速行驶,金融危机的导火索也得以继续燃烧。

1994年3月间,由华尔街著名的前所罗门兄弟投资银行的证券交易明星兼副主席约翰•梅里韦瑟先生(John Meriwether)牵头,成立了一家名叫长期资本管理公司(Long-Term Capital Management,LTCM)的对冲基金公司,读者可别小看这家当时名不见经传、现在可能也知者不多的小公司,正是它酿成了美国20世纪90年代最大的倒闭救助案,并为那根已吱吱燃烧的导火索又添上了一把火。

这里既然提到了对冲基金,就有必要简单对其描述一下,所谓对冲基金,就是一种只对有限的富有人士开放的投资基金,它的开户起始额度较高,非一般人家能够承受,因而这种基金也能规避许多针对一般小股民的管理规则。比如,在美国,股东少于100人的对冲基金可以不受1933年通过的证劵法和1934年的证劵交易法的管辖。同时,它的投资方向也比一般的基金广泛,还可以玩高杠杆融资。基金经理在拿到钱后,可以投资股票、债券、以及后来衍生出的金融期权和期货等多个领域,并通过风险对冲而牟取暴利。其具体做法一般有两种,一是预购期权。以看跌期权为例,如果一只股票或物品看涨,客户就预购它的看跌期权,如果股价(或物价)不涨反而跌破期权约定的价格时,客户就可凭预购期权以较高价格卖出标的物,从而对冲标的物本身跌价的损失而牟利。二是混合套利。即经理人选定几只看涨股票(或物品)买进,再以一定比例做空几只看跌股票(或物品),最后以前者收益对冲后者损失而牟利。由此可见,对冲基金带有相当大的赌博性,因为在复杂的金融市场上,一个经理人是很难准确预测股市的涨跌的,多数情况是赌输,但也的确有少数情况是赌赢的,为投资人带来较高的回报率,从而换取更大的投资,再赌更大的风险。因而对冲基金和其他基金不同的是,投资人除缴纳一般是2%的管理费以外,还得缴纳可能高达50%的业绩费(performance fee),也就是说经理人要从获利中高额提成。对冲基金最早产生于1949年的美国,但直到1980年代解除金融管制后,才开始逐渐兴旺起来,有资料显示,到2008年秋季次贷危机爆发之前,美国市场上大约有2.5万亿美元的对冲基金。

迄今为止最为成功的对冲牟利案例,是1992年索罗斯旗下的量子基金狙击英镑案。当年英国经济不景气,英镑相对疲软,而德国马克则相对坚挺。为扶持英镑,英国银行采取了高利率政策,但这样却又影响了大英帝国内的工商借贷,于是英国希望德国降低马克的利率以缓解英镑的压力,可是德国那一边却是经济过热,德国反而是希望以高利率政策来给经济降温。这样,英镑就得不到马克的支持。1992年9月,德国央行行长放风说只有通过货币贬值才能使欧洲货币体制趋于稳定。索罗斯从中敏锐地预感到,德国马克要抛弃英镑不管了,于是他旗下的量子基金以5%的保证金方式大笔借贷英镑,吃进马克。他的套路是:当英镑汇率未跌之前用英镑买马克,当英镑汇率暴跌后卖出一部分马克即可还掉当初借贷的英镑,剩下的就是净赚。果不其然,索罗斯的量子基金最后以卖空相当于70亿美元的英镑,买进相当于60亿美元的马克而在一个多月时间内净赚了15亿美元,而同期欧洲各国中央银行则共计损失了大约60亿美元。

好,我们再回过头来看LTCM,当时虽是新秀,但阵容却不简单,以下是它的重要股东名单:

罗伯特•默顿(RoBert Merton),麻省理工大学经济学博士,哈佛商学院教授。

迈伦•斯科尔斯(Myron S.Scholes),芝加哥大学经济学博士,斯坦福大学教授。

戴维•穆林斯(David W. Mullins),麻省理工大学经济学博士,哈佛商学院教授,时任美联储副主席,辞职后入伙。

埃里克•罗森菲尔德(Eric Rosenfeld),麻省理工大学经济学博士,哈佛商学院讲师,曾供职于前所罗门兄弟投行期货套利部门。

威廉•克拉斯克尔(William Krasker),麻省理工大学经济学博士,哈佛商学院教授,也曾供职于前所罗门兄弟投行期货套利部门。

一看便知,LTCM的重要股东均是名牌大学的博士和教授,而其中的罗伯特•默顿和迈伦•斯科尔斯则更是因合作创立了著名的布莱克-斯科尔斯期权定价模型(Black-Scholes Option Pricing Model)而在1997年同获诺贝尔经济学奖。象这样大量学界名流进入金融实际操作领域的情况在当时算是开山之作,他们的学术声誉,特别是诺贝尔经济学奖的光环,给LTCM增添了一笔巨大的无形资产,使客户很容易相信他们,愿意来LTCM投资。斯科尔斯博士自己就做了一个比喻:LTCM将成为一架吸尘器,为客户吸进每一个别人看不到的硬币!

LTCM成立后,就开始利用不同策略,如固定收益套利(fixed income arbitrage)、统计套利(statistical arbitrage)以及差价套利(pairs trading)等等来做对冲交易。而其中玩得最多的就是固定收益套利,为此该公司充分利用了经济学家们的头脑,制定了复杂的数学模型,并以美国、日本和欧洲的政府债券为主来对冲赚钱。其基本指导思想是:随着时间的推移,发行时间间隔不大的长期债券的市值将逐渐趋于一致(因此,这种交易也叫做收敛交易),不过,趋近速度却有所不同,基本上是交易量大的债券,如美国国债,将比交易量小流动性差的债券更快地接近那个趋同价格。因此,通过一系列的交易,主要是大量买进相对便宜且流动性差的旧发债券(off-the-run),做空相对昂贵但流动性也强的新发债券(on-the-run),如此这般,多头会逐渐涨价,而空头会逐渐跌价,随着不同债券的价格逐渐趋同,当最后卖出那流动性差的旧发债券时,就有可能赚到巨额利润。

但是由于这些市值差异的发生可能就在一分钟之内,因此LTCM要能够迅速应付巨额买进卖出,基金就必须采取高杠杆的策略才能玩得起这类金钱游戏。以下是LTCM依据的杠杆率公式: requity=rassets+L(rassets-rdebt)

其中,requity是股权资本回报率,rassets是总资本回报率,rdebt是债务资本的利息率,L就是杠杆率,即债务资本对股权资本的比率。这个公式本身就包含有巨大的风险:如果杠杆率L很高而rassets又小于rdebt,那么结果就可能是一个巨大的负数。

在LTCM成立后不到几年,它的对冲套利就取得了辉煌的成功:到1997年年底,扣除各种税费后的回报率竟高达40%左右, 投资人的财产几乎增长了3倍,诺贝尔经济学奖的光环似乎真地在熠熠生辉了。

然而好景不长,随着LTCM资本的增长,投资人对他们的赚钱压力和渴求也越来越大,不幸的是LTCM用债券套利的各种高招却越玩越少,这就导致了LTCM不得不采用他们专长以外的交易策略。而且这些交易策略还是不符合市场规律的,即他们不依赖于市场整体的利率或股票价格的上涨或下跌。到1998年,LTCM在诸如合并套利和标准普尔500指数期权市场上已拥有非常大的份额,而这一指数期权已经在先前两年就被美国的保险公司要求出售净值资产以增加抵押品。此时,LTCM的资产已增至约1200亿美元,其资本大约是73亿美元,杠杆率约是16比1,这已经很高了,但尽管如此,LTCM却认为相对于他们所追求的高回报率来说资本仍然过多,于是,他们就又冒险把约27亿美元的本金还给了投资客户,这就使得他们的杠杆率进一步提高到约25比1的惊人程度。

(未完待续)