美国救市的逻辑、效果和潜在影响

范德胜

几经波折之后,美国财政部提出的7000亿美元拯救计划,终于2008年10月3日在美国国会通过。此后一周,美国财政部忙于筹备启动该方案,美联储则扮演起救援行动的主角,从接二连三地扩大临时性流动性融资工具金额,到史无前例地直接购买企业商业票据,再到主导全球六大央行同时降息,美国政府为挽救市场信心可谓费尽心机。美联储更是在2009年3月17日(美国时间3月18日)宣布购买3000亿美元长期国债,并再次购买8500亿美元房地美和房利美相关证券,维持银行间联邦基金利率目标区间在0～0.25%不变。至此,美国开动了它的印钞机器,救市计划演变成了明目张胆的“从直升飞机上撒钱”。

黔驴技穷——美联储祭出“杀手锏”

美国最初“救市”的初衷是好的,但市场对政府救助的反应相当冷淡。显然,在美国政府的救助空间非常有限的情况下,利率已经无可再降,传统手段已经很难力挽狂澜。美联储在声明中表示,美国仍处于严重衰退之中,并列出了从失业、房屋价值下降,到出口下降等一系列危险现象。2009年1月,美联储已经大幅调低了经济预期,预测经济可能在2009年前半年继续大幅紧缩,年底失业率可能接近10%。美联储也表示,虽然国内外都实行宽松的政策,但通胀率仍将在低位运行。而且,其认为通胀率可能将长期低于能够促进经济和价格稳定的合理水平。实践中,即使美联储能够让利率为负,也不一定有用,即陷入“流动性陷阱”。由于各种原因,私人部门已经决定大幅储蓄。就算可以让利率为零,但是如果你只是往钱上继续垒钱,这不会有太大帮助。

在这种情况下,美联储将动用所有可能的工具来促进经济复苏并保持价格稳定。3月18日的日常货币政策会议,美联储出人意料地宣布,为维持市场稳定将收购最多高达3000亿美元的长期国债。这种增发货币量的举措意味着商业和消费者的贷款利率将会变得更低,受此消息影响,美国长期国债收益率降幅达到50基点。同时美国政府还表示将购入7500亿美元的CDO(担保债务凭证),以促进经济复苏,问题抵押贷款证券也很有可能因为此举获益。这将是美联储40年来首度购入长期国债。现在美联储已经采取了“最极端现实主义”的策略,抛出一切能用的办法来阻止经济不断恶性循环的趋势。采取的措施越激烈,越说明经济问题的严重性。这说明美国经济的前景很糟糕。美国国会通过的救市计划眼见着市场并不买账,这时候美国祭出杀手锏,“满城尽开印钞机”。美联储干脆直接“从直升机上撒钱”。目前,美联储的这一做法被市场称之为“大规模定量宽松”。所谓“定量宽松”,其实就是央行开动印钞机器的一种委婉说法,因为美联储需要印钞票来购买这些国债。

“印钞”救市的逻辑

给金融体系注入流动性。美国之所以出台“定量宽松”货币政策是因为美联储将联邦基金利率降低到0～0.25%以后,已无法通过操纵货币价格影响市场信贷,只好通过数量操作希望提升市场信贷意愿,即所谓“定量宽松”。此次购买债券的举措相当于联邦基金利率调降75个基点(另一种观点认为相当于降低了115个基点)。

压低利率,降低债务的实际价值。此举等于大举发行纸币来提高信贷供给,因而会降低美国家庭和企业要支付贷款及其他主要贷款的长期利息。美国正在通过制造通胀来“赖账”,作为全世界最大的债务国,截至2009年2月12日,美国未偿还国债高达10.76万亿美元,按其总人口3.0552亿计算,其人均负债达到3.5万美元。由于债务是以美元计价,随着美联储大肆印刷美元,美元贬值也就意味着其负债所对应的实际财富将大大减少。

意在实体经济,救助美国企业。美联储出手购买美国长期国债,有助于增加对国债的有效需求,弥补国债市场可能出现的供求缺口,以遏制美国新增国债收益率显著上扬,从而避免存量国债市场价值显著缩水。此举之意在于安抚美国国债市场上的投资者,以避免债权人出现抛售美国国债的“羊群效应”,造成美国国债市场崩盘,切断美国政府最可靠的融资渠道。对投资者而言,美联储购买美国国债短期内的确有利于美国国债的保值甚至增值,这也是他们乐于看到的。维持美国国债市场的稳定,降低美国政府的融资成本,以帮助美国经济更早地从危机中摆脱出来,是美联储决定购买美国长期国债的根本原因。

增加财政收入。滥发美元将导致全球进入下一轮通胀,这意味着黄金、原油以及大宗商品的价格暴涨。而世界上黄金目前总量应该在3万多吨,美国就有8100多吨,其控制的国际货币基金组织则有3200多吨,加起来占了世界的1/3,黄金暴涨最大的受益者无疑是美国,而原油更不用说,拥有世界2/3原油储量的中东国家,都在美国掌控之中。一旦恶性通胀来临,仅此两种商品的价格暴涨就能给美国带来难以想象的巨大利益,加上它在农产品等一些重要的大宗商品领域具有的垄断供应地位,足以支持美国走出次贷危机的泥潭。同时通胀将对美国人民和全世界人民征收了一次“通货膨胀税”。

美国“印钞”救市的效果

美联储直接购买国债,相当于财政赤字货币化,不可避免地增加流通中的货币供应量,从而导致利率下降和美元贬值。对国债需求的增加,将提高国债的价格,降低国债的收益率。在美元贬值的同时,人们将增加对大宗商品的需求来实现保值的目的,大宗商品价格将上升。 在“印钞”救市政策出台后,市场的反应是除了美元,什么都在涨。美联储的消息一出,华尔街立马对这份意外大礼作出积极反应:道琼斯工业平均指数在这一消息公布前已经下跌了50点,而美联储购买债券的消息一出,该指数立即跳升,收盘上涨90.88点,报收于7486.58点,涨幅为1.23%。而美联储的这一决定也立刻激起债券市场的反弹,债券收益率迅速降低。美国基准10年期政府债券收益率从3.01%降至2.5%,创1987年以来最大日跌幅。而长期债券收益率显著下降,将推低各种类型贷款的长期利率。

投资者对短期市场流动性表示乐观的同时,对美元贬值和未来通胀风险的担忧也迅速反映在原油和黄金价格上。消息出来后,黄金价格一度飙升6%,达到每盎司942美元。原油期货价格也于两个多月以来首次突破50美元关口。市场普遍认为,美联储强力向金融系统注入大量资金,造成了通货膨胀风险。而购买大宗商品和不动产无疑是规避通货膨胀风险的一个良好途径。

美国救市的潜在影响

事实上,此次救助最大的负面影响,是美国奉行的自由市场原则受到重创。从里根政府时期开始奉行的自由市场原则可能发生根本性的逆转。政府干预最显而易见的问题是道德风险。政府兜底的做法将鼓励更多的冒险行为,金融市场的风险不但没有释放,反而有可能集聚到政府手中。这次危机祸起华尔街,有可能殃及代表普罗大众的主街,而为了稳定金融市场和保护经济的基本面,很有可能创造出一个全新的“国家街”。推而言之,如果美国政府在救助金融机构的同时获得对被救助机构的控制权,“国家街”将有可能接管华尔街,美国政府将成为一个名副其实的控股公司。

美国政府举措能带来多大的经济效果尚不确定,它至少给中国经济和世界经济产生不可忽视的几方面的潜在影响:

第一,由于在零利率环境下的扩张型货币政策和国债市场的介入战略的实施,它必然会影响美元的走势和美国国债的收益率。在短期内,会产生美元的疲软和美国国债收益率的降低,这将直接影响到石油美元和商品美元国家的外汇财富价值。在中长期,由于美国目前大量的财政赤字和消费投资行为所决定的贸易逆差结构,美元的中长期疲软也是它的这一经济基本面所决定的。至于美国国债的收益率的稳定性就要取决于美国政府目前的救市政策效果和世界经济复苏的程度。总之,在一个较长的时间内,中国等国家美元外汇储备的价值会受到美国这一货币政策的严重影响。

第二,美元的疲软必然会增加新兴市场国家本币增值的压力。这主要是通过两大渠道来形成:一方面,目前美国市场持币观望的资金会大量流入投资收益较高的新兴市场国家,造成后者流动性泛滥的压力,这使得本币需求被任意抬高,不利于本国实体经济的健康发展。尤其是美国目前的零利率和数量型扩张的货币政策很容易在全球金融市场上形成美元套息交易的投机行为,这一点在本世纪初和日本零利率政策所导致的日元套息交易在全球造成流动性泛滥的格局会如出一辙。对于像中国这样正在进行汇率和资本管理市场化改革的国家而言,所面临的流动性冲击的挑战将会十分明显。利用好外来的流动性并保持国内金融体系健康发展将成为我们今后应该积极应对的一个挑战性课题。另一方面,本币增值的压力会对新兴市场国家的出口和产业结构调整带来一定的冲击。由于长期以来中国的经济增长模式对外依存的程度较高,短时间内进行调整有一定的困难,再加上中国经济整体的状况相对其他新兴市场国家而言具有更高的投资价值,所以,人民币相对于其他货币的增值压力在美国事实上“赶出”美元资金的零利率政策下会变得越来越明显,如何保证我国经济产业结构调整和出口部门效益将是我国需要尽快解决的又一大难题。

第三,世界经济因为美国货币政策的“定量宽松”增加了滞胀的风险。为了避免美国货币政策对其他国家的不利影响,各国都可能会在不同程度上采取相应宽松的货币政策,类似于竞争性贬值,通过进一步降息以防止本币兑他国货币过多的升值。这样扩张性货币政策的竞争可能会加快通胀的形成,在实体经济还没有复苏的时候,价格高起,库存增加,经济进一步恶化的可能性会越来越大,从而导致“滞胀”出现。但美国可能不是输家,因为如果美国的边际收益递减较慢,仍然可以得到更多的好处。

第四,奥巴马政府已经认定环保、新能源是美国新一代增长的方向。环保问题从欧洲开始,逐步发展到美国,现在已从环保运动上升为环保主义,已经是一个无需争论的问题。环境保护对于西方国家而言,已经是上升为除了金融危机之外最重大的长远问题。所以美国一定会抓住机遇,在环保、新能源上不遗余力地进行投资,将成为美国经济复苏的一个实体经济的增长点。

第五,此次金融危机的发生,使更多的国家认识到美国作为主要储备货币的弊端,对被美国牵着鼻子的境遇心有余悸。越来越多的国家会要求改变现有的货币格局,重建世界货币体系的呼声日益高涨。

但不可否认的是,美国的救市计划,包括8500亿美元的注资,和随后的印钞救市,事实上是在为挽救全球整体的金融乃至经济所做出的努力,通过斩断美国金融崩溃中的关键链条来达到阻止危机进一步蔓延的做法是目前所能做出的最优选择。虽然8500亿美元从表面上看起来是加大了美国的债务负担,使美国国债占GDP的比重上升,加剧了美国国债贬值和美元贬值的风险。但实际上,在目前的环境下,美国金融和经济体系的稳定反而有助于美元重新恢复强势,这一稳定举措有助于世界资本寻求美元做为避难场所,重新将定价体系锚定美元,从而改变美元的弱势走势。因为在目前的世界环境下,无论欧元或是日元,均无法取代美元成为世界货币,在全球金融和经济一体化的今天,美国的金融问题已经成为全球性的问题。相比美元体系,欧元区的政治经济不稳定性更高,在经济进入萧条的情况下,本已出现裂痕的欧元区内部的纷争将会更加剧烈,其货币的不稳定性将显著增加,不可能成为资金的避风港。而日元也并不具备取代美元的条件,尽管其在某种程度上可能对美元出现一定幅度的升值,但只是对过去几年利差交易的清算,而并不是对美元具有实质性的取代。因此,通过8500亿的救市方案稳定美国的金融市场,事实上将对美元形成更有利的支撑作用而不是使美元进入新一轮的贬值。至于商品期货市场,在过去的几年中,在很大程度上是由于流动性的泛滥和投机资金的大举进入而导致的价格大幅上涨,在流动性大幅度丧失和经济面临衰退的情况下,其支撑价格的因素丧失殆尽,其以美元计价的价格未来出现长期下跌的机会远高于上涨可能。

从长期看,如果美国的救市方案成功,对于中国和其他国家持有的美国国债或是准国债而言,都会是利好而非利空。美国本次的8500亿美元救市计划通过低价收购流动性较弱的资产,并分享金融机构未来收益的方式对相关机构进行扶持,一旦经济转强,这笔资产出现升值的机会将非常之大,在某种程度上反而有利于美国未来国家信用债务的削减,从而继续支撑美元及其购买力。

当然,在目前看来,美国的救市计划依旧有着非常多的不确定因素,包括如何收购金融资产,如何分享收益比例,甚至部分人士有关的8500亿美元是否能够彻底破坏这一链条的担忧都不无道理,这也将继续影响美国股市的运行格局,道指跌破10000点并不能算是一个小概率事件。但毋庸置疑的一点就是,美国这一次的救市政策将会影响深远,无论其成功或是失败,都将会深刻影响到全球金融和实体经济未来数年乃至数十年的格局。