国际金融危机成因及对中国经济的影响研究

张晓欢　李海燕

2007年4月，全美第二大次级抵押贷款机构一新世纪金融公司申请破产保护，相关金融机构纷纷告急，次贷危机爆发。2008年9月14日，前美联储主席格林斯潘宣称美国爆发金融危机。10月6日，全球股票市场遭遇“黑色星期一”，迫使欧洲、日本、澳大利亚等央行纷纷加入救市行列，金融危机席卷全球。目前金融危机的破坏和蔓延仍在继续，及时总结危机爆发的原因和对中国经济影响具有十分重要的理论和现实意义。

一、金融危机的成因

从危机爆发过程看，美国房价下跌引爆次贷危机，次贷危机迅速导致信用危机，信用危机又导致银行危机，从而引发金融危机并波及全球。其间，低标准次级贷款的疯狂膨胀和资产证券化产品的全球泛滥起到了巨大的助推作用。从次贷危机的视角看，本次金融危机主要有以下几个方面的原因。

(一)金融过度创新和监管不匹配

房地产泡沫破裂和次贷危机是美国金融危机的直接原因。而金融过度创新和监管不匹配是次贷危机爆发的重要原因。网络经济泡沫破灭后。房地产经济成为推动美国经济的主要手段。次级贷款极速膨胀。“两房”等金融机构通过资产证券化的方法，将其次贷转换成债券，以次债形式在市场上发售。而华尔街的金融机构又再次衍生。将次债进行分割、打包、组合。构造出一系列诱人的次债信用衍生品，销往世界各地。相对于金融创新快速发展，金融监管却严重滞后。首先，房贷机构不断放低贷款标准；其次，信用评估机构缺乏自律。风险信息和资产定价严重失真：另外，美国“双重多头”的金融监管体制存在着严重缺陷。

(二)金融自由化政策和不当货币政策

长期的低利率政策和金融自由化政策则是本次金融危机的根源之一。从上世纪80年代开始，美国极力推动放松金融管制，越来越多的商业银行加入到金融衍生品业务中。同时，长期的低利率政策为金融危机埋下伏笔，不当的加息政策则催引了次贷危机。经济泡沫破灭后，为刺激美国经济的增长，美联储从2001年1月开始连续13次降息，至2003年6月美国一年期利率由6.5％降低到1％的超低水平，并在这个低水平持续了近1年之久，低利率和充裕的银行信贷导致房地产和其他资产价格大幅上涨，次级贷款蓬勃发展，房地产泡沫持续膨胀。为抑制日益上升的通货膨胀，从2004年6月至2006年6月美联储共加息17次，利率由1％升至5.25％，房地产价格下跌，交易量急剧萎缩，次贷危机一触即发。另外，Morris Goldstein(2008)认为，“9·11”后全球主要经济体实行宽松的货币政策，造成的流动性过剩和较低的实际利率是美国金融危机的主要根源，

(三)虚拟经济和实体经济的严重脱离

美国虚拟经济和实体经济严重脱离，是美国金融危机的深层次原因之一。首先，从产业层面来看。从上世纪80年代开始，美国把大量制造业转移到了拉美和东南亚，把美国打造成贸易、航运和金融等服务业中心，利用专利、标准和品牌等手段，控制着产业的高端，实体产业不断流失。尤其是网络经济泡沫破灭后，美国金融服务业产值占到其GDP的近40％，虚拟经济严重脱离了实体经济。其次，从发展方式来看，全球化背景下消费增长是美国经济增长的主要驱动力，对GDP的拉动已达70％左右。伴随高消费的是低储蓄和信贷消费(超前消费)，美国储蓄率长期走低，从1984年的10.08％，一路降到2007的-1.7％，创下1933年大萧条时代以来的历史最低纪录。低储蓄、高消费模式下美国已成为全球最大债务国，2006年美国家庭部门欠债已超过美国GDP的90％和家庭部门可支配收入的130％。2007年。美国金融部门的债务激增到GDP的114％。非金融部门的债务达到GDP的226％，信用卡、车贷、房贷的规模也节节攀高。债务危机和储蓄、投资之间的严重失衡，必然导致金融危机爆发。

(四)不合理的国际货币体系

不合理的国际货币体系是美国金融危机赖以存在的环境，助长了美国金融危机的爆发。美元是国际结算货币、储备货币和投资货币，长期以来，美国在源源不断地购入世界各地实体资源(自然资源、劳动资源和资本资源)的同时，在全球发行美元、国债、股票以及大量金融衍生品。美国生产货币，其他国家生产商品。各国积累了巨额外汇储备后，为确保其安全和保值，就去购买美国国债。资金又流回了美国。美国的赤字政策和高消费政策是通过美元的特殊地位和资本市场的价值传导支撑的，远远超过了其生产力的承受能力，危机爆发便只是时间问题。

(五)其他原因假说

此外，伊拉克战争、石油危机、全球性通货膨胀、全球房地产市场回落、美国进入经济下行期及华尔街职业经理人激励模式和会计标准等均被认为是导致美国金融危机的重要原因。

二、金融危机对中国经济的影响

国际金融危机已使美国及全球付出沉重代价，由于中国金融市场还不够开放，资本经常项目受到管制，中国遭受金融危机的直接影响性对较小。但由于对外需的高度依赖性，使中国经济遭受了较大的间接冲击。

(一)对中国金融的影响

金融危机首先会造成资本市场心理上的恐慌和悲观，投资信心和消费信心都将受挫。雷曼申请破产保护次日，中国A股市场暴跌，上证指数、香港股市、内地房地产股等无一幸免。金融危机对中国金融的实质性影响主要体现在资产缩水。比如巨额外汇储备(近2万亿美元)、持有的美国国债(达5020亿美元)和公司债券等大幅缩水，以及中国股市暴跌等等。据统计，我国在这次危机中资产缩水达21万亿人民币。龙永图(2008)则估计中国银行直接损失将近100亿美元。不过庆幸的是，资本账户仍处于管制状态，金融改革也取得了一定成效，风险依然在可控范围之内，中国应该不会发生美国式的金融危机。

(二)对中国外贸及出口型企业的影响

金融危机将对中国对外贸易造成强烈冲击：一是金融危机不仅导致美国外需减少，也会使欧盟、日本及其他新兴经济体的外需减少，中国出口的不景气还将产生连锁反应，反过来再影响中国：二是金融危机有可能导致人民币在一定时期内相对升值。金融危机后，美元对人民币贬值，人民币对欧元、日元等不同程度地升值，照这样的趋势继续下去，将对中国出口雪上加霜；三是金融危机可能会导致国际贸易保护主义抬头，目前在一定程度上已经显现，并将可能在美国带动下愈演愈烈，而中国将成为面临贸易保护主义威胁最大的国家(张燕生，2009)。而外贸的减少必然对出口导向型的中小企业构成强烈冲击，订单的减少，产品价格下行，人民币升值压力不减，劳动力成本和部分能源价格上升等均将使不少企业面临严峻的生存问题。

(三)对中国投资及房地产市场的影响

金融危机会对中国投资产生重要影响。首先表现在投资信心受挫。其次，表现在资金流动层面。金融危机必然会使发达国家本国资金供应变得紧张。可能会使一部分资金从中国回流。同时。在金融危机下，中国也可能成为海外资金的避风港，成为特殊时期的投机场所。如果出现突发性的集中流出或流入，将对中国资产价格产生较大影响。如果没有有效、及时的监管和宏观调控措施，将会对中国外汇市场、股票债券市场、房地产市和实体经济产生重大影响。尤其是房地产市场，除了心理方面的冲击，房地产资金供应将出现紧张，因为海外投行撤出中国房地产市场，银行的房地产贷款在减少，上市融资的方式也随着股市下跌而破灭。房地产泡沫被部分挤出后，房地产市场整体低迷，也使商业银行房地产贷款风险增加。

(四)对人民币汇率的影响

首先，国际资金的流动性会对人民币汇率产生重要影响。美国下调联邦基金利率，一方面，短期撤回的资本可能重新回到中国，推动国内资本品价格上升，产生更大的投机泡沫；另一方面，给中国的货币政策运用、宏观调控带来很大困难，进退两难的货币政策会进一步加深人民币升值。而日元逃离资金撤出美国可能导致日元升值。中国巨额外汇储备面临大幅缩水风险，这都会影响人民币有效汇率的稳定。其次。美元的走势会对人民币造成多方面压力。美国有可能进一步促使美元走软，人民币升值压力将再现。同时美国长期利率趋降，我国外汇储备面临着汇兑损失和投资收益下降的双重损失。

(五)其他影响

此外，就业(城镇失业)、消费增长、建筑业、冶金业、钢铁产业、纺织业、汽车产业、高科技产业、文化产业、旅游业、生产性服务业等方面也将受到较大影响。

三、小结

综上所述，次贷只是本次金融危机的一个触发点，而不是原因的全部，是次贷危机与其他危机一起促成了这次金融危机。金融危机对我国影响最大的就是对外贸易的大幅下滑，与此同时，出口导向型中小企业、投资、股市、房地产市场及人民币汇率等都将受到较大影响。所幸由于中国金融还不够开放，中国经济受到的直接冲击相对较小，并且由于中国正处于城镇化进程中，中国经济还存在巨大潜力和优势，中国政府救援措施会大大抵消外需减少的不利影响，所以中国经济仍将处于高速增长的态势，也将对缓解国际金融危机做出巨大贡献。