走出通缩 估值上升

何　翔

09年以来，A股市场走出了一轮单边上扬的行情，从08年11月触及1664的最低点到09年6月初2828的阶段高点，上证指数的累计涨幅几乎达到了70％。在四万亿的经济刺激计划公布之后不久，市场便在怀疑与犹豫中不断创出反弹的新高，在金融危机阴霾仍未散尽的情况下，这样的走势确实出乎了市场的预料。不过，对比国际市场，此前大多数主要市场的反弹势头也都不弱于A股，这也表明垒球资本市场都在金融危机之后率先作出了反应，而相比较而言，无论中国还是全球的实体经济复苏则是缓慢而渐进的。可见，股市本身作为经济的晴雨表，其领先性也是较为明显。

经济回暖预期助推估值上升

当前宏观经济仍处通缩形势之中，CPI增速持续为负，PPI增速继续下滑，而CPI与PPI增速差加速扩大。随着一系列经济刺激政策的逐步落实，充裕流动性对实体经济的支持效应也会有逐渐有所体现。资产价格的上升，企业效应的逐渐好转，会使得经济逐渐走出通缩，而这个过程必然也伴随着市场估值的进一步上升。

从CPI与市场趋势的历史比较来看，走出通缩以及通胀的过程通常都是伴随市场估值提升的过程，这个效应在99年，03年，07年都体现的尤为明显。不过遗憾的是，单从CPI的趋势，其并未较市场有更好的领先性。反而是在大部分时候，存在一些滞后市场的特征，04年与08年CPI的拐点都出现在市场拐点之后。但结合我们对09年下半年经济逐渐走出通缩的判断，这个过程也将会进一步推动市场估值上升。

我们再看CPI和PPI的剪刀差与市场波动的关系，可以看到在大部分时间段，CPI与PPI剪刀差的走势与市场走势都是正相关，不过98-99年是个例外。其实CPI增速快于PPI增速有利于企业利润的上升，反之亦然。并且在最近几年，CPI-PPI的趋势也较市场有一定的领先性。而当前CPI-PPI在半年多的时间里已经快速升至高位，未来走出通缩的过程中，因大宗商品价格的上升导致PPI增速的快速反弹可能会导致剪刀差的回落，从而给市场带来压力，因此对于下半年的A股市场来说，走出通缩的过程对于估值的继续上升即是动力也存隐忧。

估值的均值回复动力使得市净率向均值水平回归的可能性较大。对于市场估值来说，其围绕均值波动的特征也是比较明显。当估值过高或过低时，长期来看，估值都会向均值回归。从当前的市净率情况来看，我们认为下半年在流动性的后续推动下，市净率向均值水平3.8回归的可能性较大。

下半年股指运行区间2400—3300点

根据我们的股利贴现模型，结合对未来一段时间流动性影响估值趋势的判断，我们测算2009年下半年市场估值定位将主要在24-33倍静态市盈率区间，对应市净率区间在2.8至3.8倍，对应的上证指数区间在2400-3300点左右。结合流动性的后续推动、走出通缩的预期以及推动估值向均值回归的趋势，09年下半年A股市场仍存继续上行的动力，不过由于M1增速、CPI和PPI剪刀差的拐点都可能在下半年出现，从而会给市场估值继续上升带来压力。如若下半年实体经济的复苏能出现更为乐观的情况，市场也可能存在更大的上行空间。