企业规避风险之策

张　洁　牛晓斌

国内航空巨头中国国航2008年10月发布公告显示，截至2008年10月31日，按照当时燃油价格以及套期保值合约测算出的合约公允价值损失约为3l亿元。而其在2008年的三季报中，这个数字是9.61亿元，这意味着，一个月之内国航浮亏达到惊人的21亿多元。按照实际用油量的36％进行燃油套期保值的东航，截至11月14日的航油套期保值浮动亏损已达6.9亿美元，折合人民币逾47亿元；政府要求东航暂停航油套期保值业务。上航套保损失也在一亿元左右。国内航运业巨头中国远洋成为继国内三大航空公司航油套保巨亏后又一受害者。

2007年金融风暴以来，商品期货的表现惨不忍睹，油价从高点的147美元每桶一路向下，现在一直在35美元每桶左右徘徊，铜铝铅锌钢材等金属的价格也是纷纷腰斩。在这个大背景下，中国企业频频爆出套期保值出现巨额亏损的消息，不能不引起我们的深思。

在经济活动中，无时无刻不存在风险，并会引起商品价格的巨大波动。无论价格向哪个方向变动，都会给一部分商品生产者或经营者造成损失。而套期保值是以规避现货价格风险为目的的期货交易行为。

套期保值有两种基本类型，即买入套期保值和卖出套期保值。两者是以套期保值者在期货市场上买卖方向来区分的。买入套期保值是指交易者先在期货市场买入期货合约，以便将来在现货市场买进现货时不致因价格上涨而给自己造成经济损失的一种套期保值方式，如某小麦加工厂3月份计划两个月后购进100吨小麦，当时的现货价为每吨1530元，5月份期货价为每吨1600元。该厂担心价格上涨，于是买入100吨小麦期货。到了5月份，现货价升至每吨1560元，而期货价为每吨1630元。该厂于是买入现货，每吨亏损30元；同时卖出期货，每吨盈利30元。两个市场的盈亏相抵，有效地锁定了成本。买入套期保值旨在避免价格上涨的风险，通常为加工商、制造业者和经营者所采用。

卖出套期保值是指交易者先在期货市场卖出期货合约，当现货价格下跌时以期货市场的盈利来弥补现货市场的损失，从而达到保值目的的一种套期保值方式。如5月份白糖生产厂与饮料厂签订8月份销售100吨白糖的销售合同，价格按市价计算，8月份期货价为每吨4820元。糖厂担心价格下跌，于是卖出100吨每吨4600元的白糖期货。8月份时，现货价跌至每吨4000元。该公司卖出现货，每吨亏损820元；又按每吨3780元价格买进100吨的期货，每吨盈利820元。两个市场的盈亏相抵，有效地防止了白糖价格下跌的风险。卖出套期保值旨在避免价格下跌的风险，通常为农场主、矿业主等生产者和经营者所采用。

钢材期货的套期保值功能可以分为两个部分。现以卖出套期保值举例：2008年7月22日，郑州螺纹现货价格为5480元，期货价格为5600元。由于担心下游需求减少而导致价格下跌，某经销商欲在期货市场上卖出保值来为其5000吨钢材保值，于是在期货市场卖出期货主力合约1000手(1手5吨)。此后螺纹价格果然下跌，到8月6日为5320元。期货价格下跌至5400元／吨。此时钢材经销商的5000吨螺纹在市场上被买家买走，经销商于是在期货市场上买入1000手合约平仓，完成套期保值。

情况一：期货价格下跌大于现货价格下跌。7月22日，现货市场螺纹价格为5480元／吨；期货市场，卖出期货合约1000手，5600元／吨；基差每吨是120元／吨；到了8月6日，现货市场卖出现货5000吨，价格为5320元／吨，在期货市场买入1000手合约平仓，5400元／吨，基差为-80元／吨。这样，现货市场为(5320-5480)×5000=-80万元，期货市场为(5600-5400)*5000-100万元，基差走强40元／吨。从盈亏情况来看，现货价格的下跌导致经销商损失了80万元，但是由于其在期货市场上保值成功，在期货市场上盈利了100万元。综合起来在螺纹价格下跌的不利局面下，经销商不仅成功规避了价格下跌的风险，而且额外盈利20万元。

情况二：此时期货市场和现货市场价格下跌相同，同为160元／吨。8月6日现货市场钢材销售价格5320元／吨，在期货市场买入1000手期货合约，价格为5600元／吨；基差为-280元／吨。9月25日在现货市场买入5000吨钢材，价格为5480元／吨；在期货市场卖出1000手期货合约平仓，价格为5800元／吨，基差为-320元／吨。现货市场盈亏变化为(5320-5480)×5000＝-80万元，期货市场盈亏变化为(5800-5600)×5000=100万元，基差走弱40元／吨。此种情况下，钢厂的套期保值刚好达到预期效果，现货市场上的亏损完全被期货市场弥补。

从上面的例子中可以看出，卖出套期保值的优势在于：首先，卖出保值能够回避未来价格下跌的风险。其次，经营企业通过卖出保值，可使保值企业按照原先的经营计划，强化管理、认真组织货源，顺利完成销售计划。最后，有利于现货合约顺利签订。

以前我国大型企业缺乏套保，因此国航、东航的做法是值得提倡的。但是就此次爆出的问题来看，国航、东航的套保已经不是单纯的套期保值，而有许多投机成分在里边。据银河证券分析师介绍，2008年开始以国航为首的航空公司因为航油套保获利颇丰，也在油价一路上涨过程中占了点“小便宜”，于是各航空公司纷纷借鉴经验，国航本身也从过去10％左右的套保额度提高到了50％，东航额度则为36％。另据国航公告显示，其在套保组合中包括向场外交易对手出售了看跌期权，并且透明度远不如受监管期货市场的场外期权交易。

对于暴露出的问题，有几点是值得反思的，首先是在套期保值的科学性上，必须遵循套期保值额度与实际用油量基本一致的原则，避免过量套保而引发的投机性风险。在此次事件中东航额度为36％，国航套保额度则达到了50％。在油价剧烈波动的2008年，选择如此之大的套保额不得不让人怀疑其赌油价一直上涨的投机心理。对于国航2008年320万吨的用油量，完全可以分批套保，根据每月的用油量分成多批交易，最大限度地避免损失。其次，在交易的规范性上，此次国航采用的是卖出看跌期权，并且是一对一的场外衍生品合同，其细则往往是由高盛这样的大投行兼交易对手主导设计的，如果国航仅通过买入看涨期权进行套保，则最大亏损也仅为已支付的权利金。但很不幸，国航为贪图卖出看跌期权所得的丁点权利金而陷入了“结构性期权”套保迷宫，从而使自己面临深度亏损之境。

巨亏企业也存在以下几个方面的错误：第一，企业套期保值的方向错误；第二，套期保值的头寸比例敞口风硷过大；第三，套期保值投资和交易策略出现错误；第四，公司内部风险管控形同虚设。而且就目前出现的亏损案例来看，企业参加的都不是场内的套朗保值，大都是国际投行为其“量身定做”的期权合约，因此这方面的风险需高度关注。

国内不乏套保的成功者，例如中粮集团2008年的套保就获得了国家审计署的点名表扬，为企业获得了巨额投资利润。而从全球大型企业的经营情况来看，套保也是重要利润来源之一。以四大粮油巨头之一路易·达孚为例，其在2008年获取利润25亿美元，其中只有9亿美元是通过现货经营获取，余下的16亿美元都是其通过参与套保的过程中获得的。

套期保值是构成现代企业模式不可或缺的因素，是企业实现低成本运营的核心因素，是现代企业培育核心竞争力的关键因素。企业在套保中要避免出现偏离主营品种、过度投机、成本不确定、研发不充分等错误。需要企业完善内部风险管控程序，同时结合趋势和成本等因素建立完善的投资策略。

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