自由现金流量中国化改造与应用初探

王茂超　干胜道

【摘要】文章认为,我国当前资本市场条件有别于西方发达国家,自由现金流量的来源范围应有所扩大,即,上年年末结存的自由现金流量及本年对外权益和负债融资所获资金亦应构成我国上市公司的自由现金流量来源。文章最后阐述了自由现金流量的应用方法。

【关键词】自由现金流量;代理成本;过度投资

股份制是现代企业的典型组织形式,而两权分离又是股份制的基本特征。股份制的发展历程表明,其在帮助企业扩大规模、提高效率的同时,也凸显了自身所固有的矛盾——股东与经营者之间的利益冲突。股东作为资产委托方,其投资目的是为了分得红利或赚取股价上升带来的买卖价差。这就要求作为资产代理方的经营者必须事事从股东利益出发进行决策,并时时努力工作。但是,经营者也是个人效用最大化的追求者,他们希望拥有更多的休息时间,享受更高规格的办公环境,获得更加丰厚的个人报酬,等等。在信息不对称情况下,经营者完全有可能选择增加个人私利而损毁股东利益的败德行为。20世纪60、70年代,美国石油行业在繁荣的经济环境中获利丰厚,积累了大量资金,并进行广泛投资,但投资效果并不理想,大量投资项目失败。基于对这些过度且低效运用企业内部资金的投资行为的思考,詹森(Jensen,1986)提出了自由现金流量假说,并将自由现金流量定义为“满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量”,同时还指出当企业存在自由现金流量时,就应该以分发红利或回购股票的方式将其支付给股东,并通过增加负债,借助负债的破产成本以及市场监管效应来控制经营者的过度且低效投资行为。

继Jensen提出自由现金流量假说之后,国外学者从多角度对该假说进行了实证检验与分析,其中绝大多数实证结果均支持了自由现金流量假说,主要体现在以下方面:

⒈对公司市场行为进行研究。Lang (1991)、Berger (2003)、Fairfield(2003)、Titman(2004)、Richardson(2006)、Degryse等(2006)的研究结论都表明自由现金流量更可能引致管理层进行过度投资。Myers(1998)、Dittmar(2003)、Pinkowitz等(2003)的研究结论则进一步表明,受大股东控制的企业偏好于在流动性资产上进行过度投资,因为流动性资产比固定资产更容易被用来牺牲小股东利益,而增加大股东的财富。Blanchard(1994)、Kaplan(1997)、Lamont(1997)、

Harford (1999)、Opler(2001)等发现拥有自由现金流量的公司更可能进行对外收购,并且在收购行为发生之后经营绩效下降。

⒉对公司市场行为的市场反应进行研究。Kalay等(1987)的研究结果表明在上市公司公告发行新股时,公司股票价格常常出现下跌的现象,而Mann等(1991)则在关于股票发行公告的研究中进一步发现,虽然投资者对所有股票发行均有负面反应,但投资者对有良好收购记录的公司股票发行公告的消极反应要小得多。Lang等(1989)在实证中发现,过度投资组公司对公告发放股利的市场表现要显著好于价值最大化组公司对公告发放股利的市场表现。Freund等(2003)发现,进行资产购买的公司,其股价反应与自由现金流量水平负相关。

⒊对减少代理成本的途径进行研究。Jaggi等(1999)认为当公司缺乏投资机会时,高自由现金流量公司应使用较多的负债来降低代理成本,与小公司相比,大公司更应该如此。Ryan Oprea(2005)发现并购对公司管理层的鞭策作用的大小依赖于公司现金流量的高低,并购能更好地迫使高自由现金流量的公司管理者支付更多红利以减轻代理成本。

目前,我国资本市场已具相当规模,上市公司家数已达

1 604家,流通市值约为45 214亿元人民币,共计有14 019.74万户个人和机构投资者①。但由于起步晚,相关法律法规不健全,导致市场交易中时有“违规”事件发生。这既破坏了市场对资源的优化配置功能,也损害了广大投资者(尤其是中小股东)的利益。对此,我国部分学者遵循西方同行的研究思路,借鉴他们的研究方法,运用自由现金流量假说对我国资本市场存在的代理成本问题进行了实证检验:我国上市公司确实存在自由现金流量代理成本问题(周立,2002);自由现金流量与过度投资显著正相关(刘昌国,2006);增发新股的动机是管理者为了囤积现金,而不是为了增加股东财富(沈洪涛,2003);对于自由现金流量较多的公司,发放现金股利可以起到减少代理成本的监督治理作用(杨熠等,2004),但现金股利也会被大股东利用,成为上市公司向大股东输送现金的工具(肖珉,2005)。因此,只有自由现金流量较多而大股东持股较低的公司派发较高的现金股利才真正有助于公司价值的提高。值得一提的是,我国学者在债务控制效应方面的研究结论有别于西方:虽然我国资本市场区别对待了不同的筹资方式,债券筹资公告的市场反应要明显好于权益筹资公告(李小军等,2006),但债务控制效应在我国没有发挥应有的作用(肖作平,2006),对于国有企业而言,大量的债务甚至为管理者的在职消费提供了现金流支持(马君潞等,2008)。

从以上述研究文献为代表的我国学者关于自由现金流量假说的应用研究情况来看,涉及面较广,也较深入。但在如何界定自由现金流量来源的问题上出现了不同观点。一部分学者认为自由现金流量只能由经营活动产生,笔者认为此观点过于机械地借用了国外观点,不符合我国资本市场的具体情况。我国资本市场是由计划经济向市场经济转型的新兴市场,不但存在法律法规有待完善的问题,而且还存在计划经济遗留下来的诸如上市公司所有者实质缺位,国有股“一股独大”等问题。这些上市公司的内部控制人利用国家优惠政策,包装项目上市“圈钱”,然后又编造理由变更募集资金投向,通过关联交易向大股东输送利益或者为经营者自身谋取私利。同时,由于这些上市公司与国有商业银行具有相同的所有者(或控

股股东),因此它们来源于银行的债务融资就成为实质上的“内源融资”。这种“同源性”不但使负债的控制力度弱化,甚至还使债务资金成为了管理者在职消费的自由资金。可见,能被我国上市公司(经营者)“自由”使用的现金流量远大于经营活动产生的现金流量。另一部分学者从我国资本市场具体情况出发,将上市公司对外融资(包括权益融资和负债融资)所获资金也看作自由现金流量,从扩大后的自由现金流量范畴来研究上市公司的代理成本问题。笔者支持这一观点。此外,从笔者所掌握的国内外文献资料来看,几乎所有研究者都忽略了在公司持续经营的条件下,上期期末结存的现金流量也应该构成当期可自由支配的现金流量这一事实,从而在实证研究中计算自由现金流量时出现了“负”值。笔者认为,“负”现金流量不能被称作自由现金流量,因为“负”现金流量意味着资源约束,不可能被自由使用。

基于上述分析与思考,在我国资本市场条件下,自由现金流量应该被量化为:

自由现金流量=上年年末结存的自由现金流量+本年新增内源自由现金流量+本年新增外源自由现金流量

其中:本年新增内源自由现金流量是指本年扣除税收、必要的资本性支出和增加的运营资本之后的,能够支付给所有清偿权者的现金流量。这实际上就是人们通常所定义的(企

业)自由现金流量。本年新增外源自由现金流量为本年通过对外权益和长期负债②融资所获资金之和。

如果本年新增内源自由现金流量大于零,且本年新增内源自由现金流量与上年年末结存自由现金流量之和仍大于零,则表明上市公司有能力满足再生产、再投资、偿还债务本息、发放红利等活动的资金需求,而且新增内源自由现金流量大于零的持续时间越长,数额越大,这种能力就越强,其存在严重代理成本的可能性就越小。投资者可选择这类上市公司作为投资对象。但是,新增内源自由现金流量不宜留存过多,否则形成大量闲置资金,容易产生代理成本,降低资金使用效率。这时,可通过分发股利、回购股票等形式,减少自由现金流量。五粮液(证券代码:000858)于1998年上市后,经营效益非常好,其经营风险也很低,前三年资产报酬率均在5.8%左右,但自从2001年实施配股融资后,资产报酬率即刻从前一年的5.83%降至当年的4%,且在2002—2005年期间进一步降低,最低达到3%。究其原因,从年报数据中发现,该公司在获利丰厚且没有良好投资项目的情况下,对股东的现金股利回报显得很“吝啬”,2001年每股派发现金股利0.125元,

2003年为0.2元,2005年为0.1元,其余年度或者转增资本,或者既不分配也不转增资本,管理层囤积自由现金流量的动机十分明显,从而不可避免地产生了代理成本,使股东财富遭到损害。

如果本年新增内源自由现金流量小于零,且本年新增内源自由现金流量与上年年末结存自由现金流量之和仍小于零,则表明上市公司必须通过外部资本市场获得资金供给,否则将很快陷入财务困境,导致这一结果的原因之一可能是经营者将资金投入到了净现值小于零的项目,产生了代理成本。当然,投资者应当具体情况具体分析,以决定是否投资,比如,当公司处于初创期和高速成长期时,内源自由现金流量小于零也是正常的。

如果内源自由现金流量小于零,且多年来长期不见好转,则表明上市公司可能存在严重的代理成本问题,不久将被逐出市场,投资者就应该拒绝投资甚至撤资,以免进一步受损。通过对上海证券交易所和深圳证券交易所2001—2007年间终止上市的60家公司年报数据进行分析后发现,这些公司在被终止上市的前几年通常是经营活动产生的现金净流量为负或为较小的正值,而且为正值的年度又几乎都在“收到的其他与经营活动有关的现金”项目下有巨额资金来源。这足以说明公司持续产生内源自由现金流量的能力很弱,甚至无能为力,需要通过临时对外融资或变现部分资产以解燃眉之急,从而不值得投资。●

【主要参考文献】

[1] 周立. 自由现金流代理问题的验证[J]. 中国软科学,2002(8).

[2] 沈洪涛,沈艺峰,杨熠. 新股增发:自由现金流量假说还是优序融资假说[J].世界经济,2003(8).

[3] 马君潞,周军,李泽广. 双重代理成本与债务治理机制的有效

性——来自我国上市公司的证据(1998—2006)[J]. 当代经济科学,2008(5).

[4] Jensen M. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers[J].American Economic Review,1986,(76):323-329.

[5] Lang L, Litzenberger R. Dividend announcements: cash flow signaling vs. free cash flow hypothesis[J]. Journal of Financial Economics,1989,(24):181-191.

[6] Freund,S.,Prezas,A.P., Vasudevan,G.K. Operating performance and free cash flow of asset buyers[J]. Financial Management, 2003,(32):87-106.

[7] Ryan Oprea. Free cash flow and takeover threats: an experimental study[Z]. SSRN Working Paper,2005.