市场化定价发新股将是一场灾难

2009年的新股发行在即。我们注意到，管理层的征求意见稿及同时在媒体上发表的谈话中多次提到：“将坚实地走市场化道路”，“指导定价要淡化”，实际上，就是将要逐步放弃原先对IPO定价的限制指导，最终听任市场来定个高价。

对此，复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三提出：这样做是十分错误的，一定会发出很多很高价格的新股。

世界上并不是赶时髦的一切都好。比如：中国在实体经济与改革中是越开放越好，但在人民币未完全自由兑换时，证券市场随意加快开放，危害很大。

一是：会让众多中小投资者承担很大风险，甚至严重亏损（新股改革后，他们的中签率会大大提高）。二是：过度地比原定价高2倍地让新上市公司圈走大笔资金。三是：减少新公司上市数量，上市募的巨资用不完，未上市的公司再等，多年嗷嗷待哺，无法募资，造成企业贫富分化。

市场化定价造就高价圈钱

市场化定价在我国现阶段是荒谬的，等于2～3倍地给新公司拱手送大批资金，合“法”不合理，将高价圈钱造成的风险留给中小投资者，最终又会严重伤害证券市场。

这件事2001年在洋顾问梁定邦关心下，试了10个月，终于失败，草草收场。何以现在又要重犯呢，难道是健忘了吗？

2000年，市场化定价改革斥巨资521亿元在2000年6月30日上海证券报上发表了梁定邦们《新千年开始之际的中国资本市场》一文，极力倡导引进市场化发行新股。当时，管理层认为只有依靠“市场机制”来解决“市场问题”，股市的一级市场发行价格才会逐渐放开，而这个定价将会由市场供求关系决定，并且一二级市场差价大的情况会逐渐改变，同时，二级市场的价格才会走向“合理”，才会将新股收益率降下来，并驱赶专打新股的6000亿资金进入二级市场。

众所周知，此次改革拖拖拉拉进行了10个月便夭折了。从2000年1月开始实施，2001年10月便被废除，回归到原来的控制市盈率的做法。

新股发行的市场化导致新股发行的市盈率被一路稳步推高，直到闽东电力以88.69倍的市盈率水平刷出历史最高价。2000和2001年是资本市场筹资高峰期，平均发行市盈率高达33.95倍和31.88倍。市盈率节节攀升，一二级市场的差价却并未缩小。以2000年新股发行市盈率前十名的股票为例，这10只股票的差价平均为134.12%。巨额差价的存在，使大量资金仍然聚集在一级市场。同时，由于新股发行节奏的不均衡，不少资金频繁往来于一二级市场之间，导致二级市场股价的剧烈波动，增加了股票二级市场的风险。这些隐患终于在2001年6月国有股减持所引发的股市垂直硬着陆中显现，几乎所有按市场定价发行的新股都跌破了上市首日的收盘价，甚至有不少跌破了发行价，几千万股民承担了高价发行的巨大风险。

据统计，2000年1月至2001年10月的市场化定价尝试，使196家上市企业的股票募集资金总计1391.32亿元，多募集资金521.33亿元（如果按照相应行业的合理市盈率水平计算，其合理募集量应为869.99亿元）。也就是说，如果不实行市场化定价，这521.33亿元可以为314家急需发展的大中型企业使用，可以为更多的国有企业、民营企业解决融资难的问题。由于资金的边际效用是递减的，大多数获得超额资金企业在低效率地使用资金，具体体现在：

公司经营业绩不断滑坡。“一年绩优，二年绩平，三年亏损”现象普遍存在。在新股发行市场化定价的情况下，公司希望通过股市募集更多的资金，因而会发布过多的利好消息，但是股民们对公司的实际情形缺乏足够了解，所以股票在发行时的市盈率就会过高，致使股价在后期不断下滑。

频繁更改募资投向。以2000年上半年上市、增发以及配股的公司为样本，截至年底平均只投出所募集资金的46.15%。仅2001年上半年变更募资用途资金额超过1亿元的就有47家，其中变更金额最大的高达7.36亿元；2002年从事委托理财的上市公司有36家，委托金额35.28亿元。

大量资金又回流证券投资。据统计，在沪市635家上市公司中，2001年中报涉及委托理财事项的公司总计95家，占沪市上市公司总数的15%，共145笔，委托理财金额累计216.65亿元，平均每家1.25亿元。

由此可见，在发行新股过程中，不结合本国国情，一味追求市场化而高价发行新股，难免会造成严重损失。这次失败的尝试，不仅使股民损失惨重，而且加剧了从2001年6月开始持续4年的大熊市，导致我国证券市场走了近两年的弯路。这一教训应该引起我们深刻的反思与警惕。

非全流通下的新股发行不具备完全市场化条件

证券市场具备市场化发行的条件是新股发行定价走向市场化的前提。美国、香港等成熟股市的平均市盈率一般在20倍左右，股票全流通，因而具备发行新股完全市场化的条件。

2008年全年，共有77家公司IPO登陆沪深两市——6家沪市主板公司和71家深市中小板公司，共计募集资金约1036亿元，平均发行市盈率26倍。而上市首日平均涨幅176.7%，即上市首日市盈率平均为45.9。如此大差距，究其原因，是由我国的特殊国情造成的。

其一，股票尚未实现全流通。我国股票市场诞生之时，就有2/3股本属于非流通股。从一般意义上说，流通股的每股价格要高于非流通股的价格。非流通股价格越低，所占比例越大，流通股的平均市盈率就越高。而股权分置改革的目的，就是实现全流通。因此，从中长期看，我国二级市场的市盈率会随着“大小非”的解禁而回落。这样，大量股票跌破发行价的局面不可避免。事实上，截止2008年8月28日，已有超过4成新股跌破发行价。值得注意的是：跌破发行价的股票中，有30只是2008年上市的新股，占新股总数的42.85％。一些股票最高收盘价日与上市首日是同一天。也就是说，这些股票从上市以来就一直呈现出下跌的态势，这使得新股一旦上市就成了“烫手的山芋”。其实一、二级市场之间有巨大差价的原因，不是一级市场股票发行价过低，而是二级市场股价过高造成的。在股票没有实现全流通的情况下，并不具备市场化发行新股的条件。目前市场正处于“大小非”解禁高峰，“大非”只减持了10%左右，“小非”也有55%尚未减持。此时推行新股市场化定价时机可能还不成熟。

其二，人民币在资本项目下不可自由兑换，国内投资渠道又非常有限，这使我国封闭的Ａ股市场成了资金推动型市场，进而造成Ａ股的高股价、高市盈率的现象。

再从市净率标准看，我国A股目前也大大高于世界各主要股票市场价格。根据研究，道琼斯工业指数的平均PB在2007年10月16日是3.78倍，当日上证综合指数是6.95倍，被高估了1.84倍；而2009年2月27日，道琼斯工业指数的平均PB是1.96倍，而上证综合指数是2.46倍，被高估了1.25倍。

中国股价市净率与市盈率都比海外高出一倍多，可以说是世界上（除印度外）最贵的股票，这种内外股之差价是特殊国情所致，是城乡居民储蓄率高等种种原因造成的。如果市场化发新股，就会多圈一倍多资金，又最终发过来套住高储蓄率的城乡百姓。我们的政策制定者于心何忍？

其三，缺少适量机构投资者。新股市场化询价，其实就是机构投资者（基金）、投资银行（券商）和上市公司之间的博弈方案。2008年底，美国股市中机构投资者比重为53％，而目前我国证券市场上90％是散户，比重最大的人群在定价问题上却没有话语权，这显然有失公平。

鉴于以上三点，目前在我国推行新股市场化定价为时尚早。此时硬要再试，将试出很多高价（如88倍之闽东电力），套牢大批中小投资者，少上市很多新公司，伤害很大。在中小散户新股中签率提高之时，来发行新股，尤其不该。

我们建议：在“大小非”问题尚未解决，股权分置改革进入攻坚阶段，人民币近年内完全不可能自由兑换的历史背景下，仍延续以往的传统做法，即参考目前美国、欧洲、香港的新股发行IPO定价机制，控制市盈率在10-15倍，并且可以考虑早日推出股指期货等避险工具和创业板，以减少新股首日收盘价对二级市场形成之风险。