美好梦想，残酷现实：三大航的“套”而不“保”

王保平

4月17日，随着国际航空、东方航空和南方航空三大国有航空公司2008年经营业绩的悉数披露，其高达279亿元的亏损也创下中国民航史上的年度亏损记录，同时，也一跃而占据了当年全球航空公司亏损总额的一半左右。究其原因，尽管有自然灾害，奥运安保、金融危机、油价高涨等因素影响，但是，三巨头在航空油料套期保值业务的亏损，却构成了其最为惨重的“巨亏之手”。

套期保值本是企业风险控制的手段，原本望眼欲穿的“天使”怎么摇身一变而成为十恶不赦的“恶魔”?不得不令我们沉思：

一是对冲规模是不是适度。以国际航空、东方航空为例，2008年其航油消耗量分别为510万吨、241万吨左右，其中约一半是国际航油。其将参与保值对冲的上限确定为国际航油用量，即对冲量约占总消耗量趋近于50％。而从国际视野来看，许多成熟的国际性航空公司通常是将用油量的20％通过套期保值来锁定风险，这已经被证明是一种国际通行的、比较稳妥的做法。对比三大航空，即使按40％的对冲比例。显然较国际航空公司通行的20％风险要高很多。其中的原因，多少与前几年曾尝到的对冲甜头有关，因为仅2006年上半年，国际航空燃油套期保值比例就达实际采购油量的40％，收益3.38亿元；而东方航空在2005～2007年三年时间里，通过套期保值分别获利1.23亿、2.13亿、5.86亿元。在这种情况下，环视三家公司，在国际航线并未过半的情况下，是否有必要高比例地对用油量进行对，中保值，应该值得质疑。是出于真正的保值，还是基于投机，让人生疑。这真可能说是初尝甜头之后的一场噩梦。

二是合约设计有没有玄机。在对冲比例偏高的同时，合约设计上的瑕疵应该是真凶所在。有专业人士分析指出，若是针对油价波动本身的期权合约应当不会导致如此之大亏损，真凶之源还在于套保时使用的期权组合策略。从目前公开的有限资料来看，国际航空采用“高价位买入看涨期权同时低价位卖出看跌期权，并可周期性往后展期”的策略，东方航空则在国航的策略基础上增加了少量卖出看涨期权的内容。且为节约权利金的外汇支如两家航空公司均采用了卖出期权的权利金收入与买入期权的权利金支出保持基本平衡的零成本组合策略。据《财经》杂志披露：东方航空的一份衍生品合约曾经约定：当油价超过118美元时，投行将向东方航空支付差价。但无论油价涨到多赢投行最多只能支付给东方航空20美元，即使油价超过138美元，东方航空能够获得的收益依然只有20美元；而当油价处于下行空间并跌破82.75美元时，东方航空则需要双倍赔付，且下不兜底跌得越多，赔得越多，而且赔偿数额呈级数增力口。这些不对称合约，并未将油价上升的风险真正锁定，又比国际同行们放大了油价下跌带来的风险。难怪人们质疑这样的套保策略是怎么出来的。

痛定思痛，我们也需要客观认识套期保值的“双面效应”。套保本是企业管理原材料和产成品价格风险的一种手段，核心在于公司通过期货的套期保值业务来锁定加工利润和生产利润，使之不受原材料和产成品价格变动的影响，在商品或金融产品价格大幅波动时也能够正常运营，获得主业应该获得的利润，这是应有之意。套期保值绝对不能演化为赌运气，靠正常生产经营利润之外的运气来发财。可以说：它是企业风险控制的手段，是锁定利润而不会吞噬利润。拿个生活小例说吧：套期保值好像厨师手中的鸡精，既会遮掉鲜美之味，也能遮掉陈腐之味。而抗风险能力对于企业就像烧菜的功夫对于厨师一样天经地义。

本想钻到套期保值的壳子里面“保”暖，却被合约暗含的绳索深深“套”牢。这就是这类公司套期保值现在的写照。细评真说，应该归因于“火候掌握不到功夫”。当然，我们身边的“度”处处可见，如何掌握好尺度，恰到好处，也是人们苦心经营的目标。但愿我们的经营者能从三大航“套”而不“保”的学费中，得到一些启示：把握好“度”，不再将“美好梦想”演化成“残酷现实”。