美国萨班斯法案的政策效果

陈小林　刘永泽

前言

备受争议的萨班斯法案已经执行多年，究竟其执行的政策效果如何，是社会公众监管部门等共同关注的话题。本文采用分析性研究方法对这一问题进行了研究，通过对文献的分析研究表明，萨班斯法案之后．公司治理结构和内部控制得到改善，信息披露质量明显提高，盈利管理程度降低。取得了一定的政策效果。

萨班斯法案出台的目的?

2002年7月，美国国会为了消除安然、世通等公司重大财务丑闻带来的消极影响，恢复投资者对资本市场的信心，提高上市公司的信息披露质量，出台了《萨班斯——奥克斯利法案》(Sarbanes—Oxley Act，萨班斯)。萨班斯法案的主体内容是：(1)强化对注册会计师行业的监管，提高注册会计师的审计独立性。具体措施包括设立上市公司监督委员会(PCAOB)，负责对从事上市公司审计的会计师事务所的注册、检查、调查和惩罚，制定或采纳与为发行证券的公司编制审计报告有关的审计、质量控制、道德、独立性及其他准则；禁止事务所为客户提供列入清单的非审计服务，实施审计合伙人的五年轮换制等。(2)强化公司治理，改进内部控制，提高公司财务信息披露质量。措施包括管理层签字保证公司财务报告不存在重大的错报漏报，实施内部控制审计等。(3)提高公司管理层和白领欺诈的刑事责任。

萨班斯法案的设计思路在于通过强化公司管理层责任，改进公司的内部控制，健全公司治理结构，防止和减少公司舞弊，以达到提高信息披露质量的目的，从而保护投资者和社会公众的利益。

◎萨班斯法案对治理效率和内部控制的影响

1、对董事会监督效应的影响

董事会的监督效应之一，体现在对管理层谋求私利行为的监督上，通过对管理层谋求私利行为的监督来保障股东利益。为了提高自己的报酬，管理层往往利用权力影响报酬契约的制定，或是操纵报酬契约中的指标。如果董事会监督效应好，就能够防止管理层的这种行为，使管理层报酬主要与公司业绩有关。Paligorova(2008)发现，在萨班斯法案颁布前，董事会独立性差的公司，管理层报酬与运气有关，即管理层对其获取的报酬进行了人为操控，但董事会独立性好的公司，没有发现这一证据。萨班斯法案颁布后，董事会独立性达不到要求的公司，需要按照萨班斯法案的要求完善治理结构，提高董事会的独立性，因此，萨班斯法案颁布后，董事会独立性差的公司，独立董事比例增加，监督效应也提高了，使得管理层报酬不再与运气有关，而与业绩之间的关系更加紧密。

除了影响董事会的监督效应外，Collins等(2007)还研究了萨班斯法案是否影响市场对CFO的监督效应。具体考察萨班斯法案之后，市场对存在盈余重述公司的CFO的惩罚是否变得更加严厉。他们发现存在盈余重述的公司，其CFO更换频率更高，萨班斯法案之后这一更换频率并没有增加，但CFO更换对盈余重述引起的股票价格波动更加敏感，仍然说明市场对CFO的惩罚变得更加严厉，萨班斯法案也提高了市场对CFO的监督作用。

董事会的监督效应的提高，直接降低了美国公司的舞弊频率，保护了股东利益。基于萨班斯法案的严厉性，不少人预测萨班斯法案可能推动诉讼浪潮。但萨班斯法案之后，美国没有披露有大的公司财务丑闻，自萨班斯法案实施以来，集团诉讼证券文件实质性下降。这些研究结论说明，萨班斯法案后，公司舞弊现象明显减少，董事会对的监督效果提高，治理效率得到改善。

2、对审计师独立性的影响

当审计师同时为客户提供审计服务和非审计服务时，与客户之间的经济依赖性增加，而经济利益上的依赖是损害审计独立性的重要因素，故在萨班斯法案中禁止审计师为客户提供列入清单的非审计服务，以维护审计师的独立性。

萨班斯法案要求实施审计师五年轮换制度。Jennings，Pany和Reckers(2006)研究了审计师轮换能否提高感觉中(perceived)审计师的独立性，他们使用实验研究的方法，将公司按公司治理好坏分为两组，一组为公司治理刚刚达到萨班斯法案要求，一组为公司治理良好的公司，又将公司按实施审计合伙人轮换和事务所轮换分为两组进行检验，发现公司治理好和实施事务所轮换的公司能够提高审计师的独立性。研究结果表明，萨班斯法案所采取的禁止提供非审计服务和实施审计师五年轮换的措施，提高了审计独立性。

3、对内部控制理念和内部控制结构的影响

萨班斯法案中404条款是专门针对公司内部控制的，要求管理层评估并报告公司内部控制的有效性，同时审计师也需对管理层的评估及内部控制是否存在实质性缺陷发表审计意见。这一条款对内部控制的作用主要表现在两个方面：(1)引起公司、投资者、公众等对内部控制的关注，提高其对内部控制重要性的认识；(2)促进公司内部控制的实质性改善。尽管从萨班斯法案404条款字面理解，并没有要求公司改进内部控制，只要求公司披露内部控制，并对与财务报告相关的内部控制进行审计。

当公司存在内部控制缺陷时，公司进行盈余管理的机会更高，投资者遭受损失的可能性更大。因此，当投资人具有内部控制、风险控制意识时，将会通过市场来惩罚哪些内部控制薄弱的公司，通过“用脚投票”的方式促使公司改进内部控制。Franco，Guan和Lu(2005)选择了2003年11月至2004年12月披露了内部控制缺陷的102家公司作为样本公司对内部控制披露的影响进行了研究，发现在披露内部控制缺陷的3天事件窗的累积异常报酬为-1.8％，而大投资者和小投资者对此的反应程度不同，小投资者的反应更大，小投资者买人股票与市场回报成正相关，卖出股票，导致负的市场报酬。这一结果说明，投资者在内部控制缺陷披露后意识到内部控制的重要性，将内部控制与公司价值联系起来，并引起了投资者财富转移和重新分配，公司财富从大投资者手中向小投资者转移，在萨班斯法案的披露管制中，小投资者的获利更多。同时也从侧面说明，内部控制缺陷会降低公司价值，反过来，改进内部控制就能提高公司价值。这些证据说明萨班斯法案提高了投资者的内部控制理念，通过“用脚投票”促使公司改进内部控制。

尽管萨班斯法案和SEC的指南均没有明确对公司的信息安全作出规定，但很难想象，如果不重视公司的信息安全，怎么可能保障内部控制体系所提供的决策所需信息的准确性和可靠性。因此，萨班斯法案可能还影响了公司的信息安全活动。Gordon等(2006)的研究提供了间接证据。他们分析了萨班斯法案颁布前两年(2000年，2001年)至颁布后两年(2003年，2004年)27253个年度报告，发现有9.1％的公司提供了信息安全方面的自愿性信息披露，而有90.9％的

公司未提供此方面的信息，把样本公司分为两个时间段后发现，萨班斯法案颁布前有5.95％的公司提供信息安全的自愿性信息，萨班斯法案颁布后有12.52％的公司披露了信息安全的自愿性信息，增加了两倍，这说明萨班斯法案颁布后，公司增加了与信息安全有关的自愿性信息披露水平，间接支持了萨班斯法案促进了公司信息安全活动的结论。

◎萨班斯法案对信息披露质量的影响

萨班斯法案的重要目的之一就是提高公司的信息披露质量。有大量的文献对萨班斯法案是否提高了信息披露质量进行了研究。Cohen，Dey和Lys(2005)直接针对萨班斯法案颁布前后上市公司盈余管理和盈余公告的信息含量进行了研究，他们发现，从1987年开始直到萨班斯法案通过之前，美国上市公司的盈余管理程度不断增加，但是在萨班斯法案通过之后，盈余管理显著下降，会计信息质量得到改善。Bedard(2006)也研究了302条款和404条款对盈余质量的影响，他发现萨班斯法案的内部控制要求明显改进了公司的盈余质量，在302条款下披露了内部控制缺陷的公司，未预期流动性应计额和总应计额更高，执行404条款后，未预期的应计额下降，说明萨班斯法案302和404条款提高了财务报告的准确性，改进了盈余质量。

由于高质量的信息披露和增加强制性信息披露都能够减少股票交易者之间的信息不对称，提高股票市场流动性，因此，Jain，Kim和Rezaee(2006)采用了另一个研究视角，通过研究萨班斯法案对股票流动性的影响来分析萨班斯法案对公司信息披露质量的作用。他们的研究表明，在安然等财务丑闻爆发后，市场流动性受到严重挫伤，但萨班斯法案的实施，成功改进了股票市场的流动性，恢复了资本市场的常态。而且还发现，股票流动性的增加与财务报告质量的改进成正相关关系。根据有效市场假设(EMH)，市场越有效，股价反映公司信息越及时，如果萨班斯法案能够提高资本市场的有效性，那么将提高股价对信息的反映速度。

不少研究表明，CEO为了提高股票期权的价值，往往会操纵好消息和坏消息的披露时机，比如将股票期权赠予日期定在好消息公布之前(或延迟公布好消息)，或者将股票期权赠予日期定在坏消息公布后(或提前公布坏消息)，即公司管理层不仅操纵信息披露的质量，而且还会操纵信息披露时机。萨班斯法案403条款缩短了董事、CEO权益证券买卖的报备时间，该条款将报备时间缩短至两个工作日，即公司实施股票期权需在两个工作日内报备。Collins，Gong和Li(2005)发现，萨班斯法案403条款的加速报备制度抑制了CEO在股票期权价格操纵上的机会主义行为。

公司披露的信息包括了公共信息和私有信息，资本市场信息质量的提高，不仅在于公共信息质量的提高，而且也依赖于私有信息质量的提高，萨班斯法案规范的是强制性信息披露，即公开信息，但可能无法影响私有信息即自愿性信息披露。如此，上述研究结论发现强制性信息披露的可靠性、准确性得到改善，但并不一定意味着投资者可利用的总的信息质量和数量也提高，有可能管理层提高了强制性信息披露质量，但降低了私有信息的披露质量。Begley，Cheng和Gao(2007)考察了萨班斯法案引起的公司治理改革对资本市场信息披露质量，包括公共信息质量和私有信息质量的影响，他们把财务分析师作为资本市场投资者的代表，以所有分析师能够利用的信息作为公共信息，以个别分析师能够利用的信息作为私有信息，采用Barron等(1998)和Gu(2005)的信息质量计量方法，把分析师的预测误差和预测分布分别作为公共信息和私有信息的披露质量的计量指标，发现萨班斯法案引起了公共信息质量的短期上升，但萨班斯法案实施一年后私有信息质量和总的信息质量下降，甚至低于萨班斯法案之前的水平，至第二年、第三年公共信息、私有信息和总的信息质量都下降。也就是说，Begley，Cheng和Gao(2007)的发现，只表明萨班斯法案对公司信息披露可靠性的提高只具有短期效应。

◎萨班斯法案的其他影响

Arnold等(2007)通过案例分析探究萨班斯法案对中小企业(SMEs)业绩的影响。他们以企业理论为基础，分析萨班斯法案对公司的影响，他们的研究证实，萨班斯法案对中小企业既有正面影响也有负面影响，正面影响是改进了中小企业的风险管理方法，而负面的影响是萨班斯法案的严格刻板规定，在不同程度上影响了中小企业生产经营的灵活性，生产周期、信息技术投资、供应链业绩，乃至市场竞争力也受到影响。

内部控制的好坏会对权益资本成本产生直接和间接影响。当公司内部控制存在缺陷时，信息可靠性下降，投资者面临的信息风险上升，影响投资者对公司未来现金流入的评估，从而影响其投资决策行为。Ashbaugh-Skaife等(2007)发现，披露存在内部控制缺陷的公司其异质风险、系统风险和权益资本成本都更高，内部控制风险是公司异质风险和系统风险的重要决定因素，但审计师证实公司内部控制的有效性得到提高时(包括以前披露的内部控制缺陷得到补救)，公司的权益资本成本在经济上和统计上都会显著下降。302条款提出的CEO签字制度给资本市场提供了有效信息，提高了投资者对所利用信息的信心，内部控制健全的公司，权益资本成本显著更低。经验证据说明，302条款和404条款能够给投资者提供更加可靠的财务报告，降低了股票发行者的权益资本成本，也降低了投资者的投资风险。◎萨班斯法案的净政策效应

上述文献的结论说明萨班斯法案对美国上市公司的治理结构、内部控制、信息披露质量等产生了重要影响，但现在争议比较多的问题是，萨班斯法案给上市公司带来了巨额的执行成本，政策收益是否超过了其执行成本?

对于这一问题的回答可以采用事件研究法，研究萨班斯法案是否引起市场的正面评价。Lord & Benoit(2006)报告指出，萨班斯法案的收益是否超过成本，对公司来说不能确定，但对投资者来说是肯定的。该报告的研究采用了2481家加速申报披露公司作为样本，研究了其在2004年3月31日、2005年3月31日和2006年3月31日的平均股票回报(这些时间代表了404条款执行前1年，执行后1年和执行后2年)，发现萨班斯法案后2年的内部控制均有效的公司的股票价格平均上升了27.67％，第一年内部控制低效，第二年内部控制有效的公司，股票价格平均上升了25.74％，连续两年内部控制低效的公司股票价格平均上升仅为5.75％。这意味着，萨班斯法案后，如果公司改进了内部控制的弱点，将能够获得更高的股票价格的增长。

Jain和Rezaee(2006)考察了2002年6月25日参议院对萨班斯法案进行表决，至2002年7月30日布什总统签署萨班斯法案事件期间的市场报酬，发现市场对萨班斯法案给予了充分肯定，出现正的市场报酬。同时，他们发现，市场报酬与有效的公司治理、可靠的财务报告和可信的审计师成正相关。Li，Pincus和Rego(2008)研究了2002年2月13日(SEC宣告改进信息披露管制)至2002年7月30日的市场回报，市场报酬的上升，说明投资者预期萨班斯法案能够抑制盈余管理，提高财务报告可靠性。而且市场报酬与公司市值成负相关，与公司股票交易量成正相关，表明萨班斯法案给小公司和更少引起投资者关注的公司带来了损害。

Duarte等(2007)研究了外国公司决定到美国上市，以及本地市场股票价格对美国上市宣告的反应，该市场对萨班斯法案的反应完全出乎意料，美国市场的权益价值增加了6～11％，小公司和大公司的反应没有什么不同，中小投资者认为萨班斯法案带来的收益超过了其引致的成本，总之，该研究并没有发现萨班斯法案强加了实质性的成本给美国上市公司。

总之，大部分文献的研究结论表明，萨班斯法案的推行至少短期内，在公司治理结构、注册会计师的审计独立性、信息披露治理、权益资金成本等方面达到了预期的政策效果，在一定程度上获得了投资者的认可。