遏制新股发行市盈率非理性畸高

董少鹏

抑制新股发行市盈率畸高是改革的重要“量化目标”。改革的方法应该是疏导并举，既要从量上着手，提高发行比例和流通比例；又要从供需机制上着手，允许发行人依据市场情况调节发行计划，让市场供需双方真实地“交手博弈”。

坚持市场化导向，一直是监管层积极倡导的新股发行制度改革的方向。尽管如此，在我国资本市场“新兴加转轨”特征没有根本改变的情况下，一味地强调市场化也有可能陷入两难境地，所谓“甘蔗不能两头甜”。

这种两难的境地是这样的：IPO定价越低越不能够满足投资者分享发行定价带来的收益，挂牌上市首日必然遭遇疯狂炒作；而如果随行就市，完全市场化，又可能会出现畸高的市盈率发行，彼时投资者又会骂声一片，指责监管层没有“管”好。

然而，在具体操作层面，新股发行实行市场化定价，需要发行人及承销商有研判公司基本面、确定发行价格的能力，需要投资人有议价的能力，等等。综合现实情况看，这些条件远未完全具备。

因此，业内权威人士指出，指望新股发行制度改革一步到位是不切实际的，“稳定渐进，循序渐进”将是改革的总体思路，在破解新股发行高市盈率方面尤其如此。

具体改革措施可以是：增加首次发行股份的比例，与国际惯例25％到30％的发行比例接轨；询价行为必须跟真实的购买行为结合起来。询价机构必须要对自己的询价行为负责，监管层应对此实行严格监管。对于存在不诚信记录的询价机构，可以采取处罚措施，如临时或者永久取消询价资格，市场禁入，巨额罚款等。

破解新股发行高市盈率的另一个重要改革举措应该是引入存量发行。即当市场对一家公司的新股认购十分高涨时，可以允许发行人调高发行规模，满足公众的认购需求。如此，可以降低因供求失衡引发的“市盈率高企症”。也有专家提出，既然投资者认购踊跃，可以通过制度设计，允许发行人发行一部分老股，以满足投资者的需求。

事实上，中国银行发行H股时就是存量发行，而不是新股首发。在市场需求极度旺盛时增加发行规模和部分老股发行，可以促使发行价格接近市场真实价格。

我们认为，在新股上市首日赋予大小非、大小限以流通或部分流通的权利，可以使市场的“估值环境”更加真实。越是将流通压力前移，市场价格越是真实。如此一来，股市的诸多问题就会迎刃而解。

由于创业板上市公司股本比较小，中小投资者中签率可能更低，如果能够同时进行新股发行改革试验，有利于积累保护中小投资者利益的市场经验。

我国长期以来积累的问题，—个重要表现就是上市公司发行比例偏低，也就是“把牛拉来，但只是把牛耳拿来上市”的问题。改革的方向要统筹兼顾，既要继续保护上市公司大股东的利益，也要努力实现各类投资者利益共享、利益均衡，促使市场化定价机制逐步“落地”。

要解决这一问题，在创业板做试验同样有好处：一是让创业板公司大股东有失去控股权的风险意识，珍惜公司的控股权利，注重上市公司股票的市场定价。这样才能让上市公司真正尊重所有股东的权益；二是激发大股东做好做强公司的动力，让公司变成难以被收购的大市值公司；三是探究发行比例究竟控制在什么程度最好，既有利于证券市场对限售股的接纳，又能让大股东始终对上市公司“牵住牛鼻子”，不丢失控股权。