我国上市公司股权融资偏好的动因及对策探析

[摘 要]上市公司的融资行为影响到公司治理、资本成本和企业的市场价值,进一步地通过企业投资和资本市场运行影响资源配置效率。一直以来,我国上市公司融资存在股权融资偏好、负债率低的现象,我国上市公司出于非经济因素考虑的过度股权融资,对企业自身、资本市场健康发展以及整体经济的增长都产生了负面影响。本文从我国上市公司面临的实际环境和条件出发探寻这一问题形成的原因、产生的影响,并对如何创造条件改善上市公司的股权融资提出建议。

[关键词]股权融资偏好 资本结构 股权资本

作者简介:袁静(1969-):高级会计师,江苏石油勘探局资金监督服务中心主任。

一、引言

上市公司作为现代公司制企业的重要形式,可以选择的融资渠道和融资方式比较多,尤其可以在股权融资和债权融资之间进行自由选择,以此满足其融资需求,实现其价值最大化目标。然而,由于我国上市公司大多都是国企改制后上市的,再加之公司治理机制的不完善,从而在运行发展过程中不可避免的产生了诸多问题,在融资行为上呈现出自己的特殊性,为上市公司的有效发展形成了制约。尤其是近年来,随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强,我国上市公司的融资结构突出表现为内源融资在融资结构中的比重偏低,上市公司的融资行为选择明显地倾向股权融资,呈现出与西方发达国家公司融资行为实践相逆、与优序融资理论相悖的现象。上市公司股权融资偏好行为不仅有悖于现代企业资本理论和实践,而且也大大降低了资金使用效率和公司治理效率。本文立足于我国当前的经济背景,在借鉴已有的资本结构理论的基础上对我国上市公司的融资行为特征、上市公司股权融资偏好形成原因及带来的影响进行较为深入的考察和分析,为我国上市公司及资本市场的健康发展提出对策和建议。

二、我国上市公司偏好股权融资的动因

(一)我国上市公司股权结构存在着特殊性

目前,我国上市公司大多数是由国有企业改制而来,国家拥有高度集中的股权,国有股“一股独大”。但由于我国的国有股管理体制改革滞后,产权清晰、政企分开、责任明确、监督有力的新体制尚未建立,国有股的所有者虚置、缺位现象严重,难以对代理人进行有效的激励和约束。虽然法人股的比重正逐渐上升,但其背后的股东仍是国家,对经营者的约束真空状况并未得到改善。中小投资者虽然人数众多,但股权分散,持股比例低,他们无监督公司的动机和条件,存在严重的“搭便车”行为。所有这些表明,我国特殊的股权结构导致所有者对经营者缺乏控制,加之许多经理人由行政任命,缺乏经理人市场,这便出现了“内部人控制”现象。“内部人控制”必然使经理人员按照个人意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构,而不去考虑公司股东的利益。一般认为,经理的报酬包括货币性收入和非货币性收人(控制权收益),我国目前的状况是货币性收入与企业绩效的相关度极低,非货币性收入是经理报酬的主要部分。而债权融资具有还本付息硬约束的特点,可能使企业的“自由现金”枯竭,加剧了企业破产的风险,对经理的非货币性收入构成威胁。比较而言,股权融资既不受股东约束,又无股息压力,还可不必高效使用这些钱,因而股权结构不合理所带来的利益的巨大反差驱使上市公司热衷于股权融资。

(二)上市公司股权融资成本低

资金成本是公司决定融资行为的最根本的因素。公司为融入资本必须给予投资者一定的回报,回报率的高低,基本上反映了融资单位成本的高低。与债权投资者相比,股权投资者承担更大的风险,因而要求更高的回报率。从我国的实际情况来看,由于证券市场的过小规模与投资者巨大的需求空间存在反差,加之非流通股的大量存在,证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平上,而与之相比的公司派息水平则显得微不足道,因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报,而是希望在市场的短期投机行为中获取资本利得。从公司的角度看,股权资本成本是以配股价或新股发行价为计算基础的,而我国的配股价和新股发行价多以市盈率为计算基础,通常要远远高出每股账面净资产,由此计算的股权资本成本很低。正是这种不合理的现状导致了我国上市公司股权融资偏好现象的形成。

(三)上市公司公司治理结构不完善

融资方式决定投资者对公司的控制程度和干预方式,对公司治理结构具有非常重要的影响。股权融资引致的治理结构为“干预型治理”。如果股权比较集中,投资者拥有大额股份,那么就可以进入董事会,通过用手投票来控制和干预公司经营;而如果股权比较分散,单个股东的股权比例很小,投资者就通过在资本市场上的“用脚投票”来间接实施对公司经营者行为和重大决策的控制及干预。我国上市公司股权结构还不规范:国有股表现为“一股独大”的特殊股权结构和国有股股东普遍不到位的现象,严重地削弱了股东对经理层的约束,导致经理层对资本的控制权的过分追求。我国股票市场还是新兴市场,散户投资者占多数,这种以个人投资者为主的股票所有者结构会加剧股票市场的投机性,使得股价不能正确、及时地反映相关信息,限制了股东对公司管理层的监督。可见,我国上市公司股权对公司治理起不到有效作用,股权融资并没有起到改善公司控制权、安排与完善公司治理结构的作用,只是一种技术性“圈钱”的工具。因此,上市公司管理层必然会对股权融资表现出明显的偏好。

(四)资本市场不完善

目前,我国资本市场的发展存在着结构失衡现象,一方面由于我国商业银行的功能尚未完善,而长期贷款的风险又较大,使得金融机构并不偏好长期贷款;另一方面,在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时,我国企业债券发行和流通市场却没有得到应有的发展,企业债券品种单一,市场流动不足。这两个因素导致债券融资的渠道不畅,上市公司在资本市场上只有选择增发、配股等方式进行股权融资,从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。此外,资本市场不完善导致市场信息不能反映企业真实价值,也误导了投资者行为。根据信息不对称理论的分析,在完善的资本市场条件下,负债融资向投资者传递的是积极信号,从而使企业的市场形象和市场价值提升;股权融资则相反。然而,在我国,由于资本市场不完善,信息失真进而导致信号失灵,投资者常常作出相反判断,对负债融资企业失去信心,对股权融资企业产生偏好,所以不论是企业增发新股还是配股,总是争相购买,而企业自然就产生无限的股权融资冲动,无须担心股票发行导致形象和股票价格下跌。

三、我国上市公司股权融资偏好产生的影响

(一)上市公司股权融资偏好在一定条件下具有合理性

从根本上讲,企业融资的目的是为了企业的正常经营和投资,保证企业能够有足够的资金支持其战略发展。由第二、三部分的分析可以看出,我国上市公司的股权融资偏好问题的形成有多种原因,并不能排除一些上市公司的股权融资的确是出于企业经营、投资的正常要求,具有一定的合理性。

如果企业能够根据投资项目的风险收益情况,运用股权融资方式筹集资金,支持企业的可行性投资,促进企业形成核心竞争力,从而能够在市场上实现大于资本成本的投资收益,这样就为公司全体股东创造了价值,实现了股权融资的最为根本和重要的作用。

(二)我国上市公司过度股权融资产生的负面影响

由于我国上市公司内外各种不合理制度性因素的影响,不少上市公司存在过度的、盲目的股权融资,偏离了股权资本应该发挥的作用,引发了一系列的负面效果。过度的股权融资是指公司并不是出于企业发展的真正需要,拟投资的项目可行性和盈利前景不并看好,项目选择比较随意。而且往往在股权融资之后,上市公司随意改变投资方向、进行非主业相关的多元化投资,或者资金被大股东占用、资金闲置以及委托理财等等,资金利用效率低下。这对公司的长期持续发展和公司价值最大化、对证券市场正常功能的发挥以及我国整体经济增长效率的提高,都产生了不利的影响。

四、改善上市公司融资行为的对策

(一)改善公司治理结构

目前我国上市公司经营者报酬较低且结构单一。所以融资偏好的解决必须从不断完善公司治理结构人手,建立经营者的激励机制。首先应进一步完善《公司法》等相关法规,从法律上更好地规范公司股东、董事会、经理人员和监事会等各自的权利、责任和利益关系,形成不同权利主体相互制衡和约束的法律环境。其次,逐步解决国有股“一股独大”问题。目前,许多上市公司的大股东凭借“一股独大”,实际操纵和控制上市公司,谋求大股东利益,损害小股东利益。因此,为优化股权结构,发挥股权制衡作用,政府相关部门应采取多种方式减少国有股持股比例,逐步解决国有股“一股独大”问题。最后,为鼓励经营者的积极性和保持经营者与所有者利益的一致,应完善包括年薪制和股票期权制在内的经营者激励机制。在约束机制方面,应建立经营者风险金制度,实行经营者经营指标考核制度,完善经营者的风险机制,培育经理人市场。

(二)强化上市公司股权融资管理

上市公司偏好股权融资与证券市场过低的股权融资门槛有很大的关系。为规范上市公司股权融资行为,应适当提高股权融资门槛,强化上市公司管理。首先,申报股权融资的上市公司应是业绩成长性好的绩优公司。其次,募集资金项目收益率应作为上市公司股权融资的重要核准条件,对募集资金的投入、使用以及项目产生的收益应实行动态信息披露和监管制度。对随意变更募集资金投向或以各种名义挪用、侵占上市公司募集资金的企业不仅要重罚,而且还要取消上市公司配股、增发新股的资格。

(三)加强制度创新,完善上市公司股票发行和考核

一方面,要对公司上市和发行股票实行真正的核准制,让企业根据自身的实际经营情况和资本市场状况决定是否进行股权融资,并让企业独自承担风险;另一方面,应该用一个指标体系取代单一的净资产收益率指标作为考核上市公司取得配股、增发新股资格的标准,弱化净资产收益率指标的地位。本文认为可以设立净资产增长率、资产收益率、每股净资产、每股现金流量等指标来综合考核上市公司的质量。在这些指标中,每股现金流量是极为重要的指标,它能够揭示企业盈利能力质量的高低,每股现金流量越高,说明净收益的变现能力越强,盈余能力的质量高,也表明公司资产流动性好,营运能力强。同时,证券监管部门应对上市公司的分红方式和分红比例做出相应的政策约束和引导,强化股权融资约束。

(四)加快债券市场发展

资本市场应当包括债券市场和股票市场,只有股市而没有债市的资本市场是不完整的。因此,应加快债券市场发展,通过债券融资的硬约束,促使上市公司珍惜筹集的资金,更注意将资金投向到高效益的项目上。应按照现代企业制度的要求,对国有商业银行进行改革,为上市公司实现真正的转制建制提供前提条件。通过建立品种繁多、功能齐全、利率市场化的债券种类系列,扩大地方债券的发行规模,建立健全债券信用评级制度促进我国债券市场的发展,为公司融资提供宽松、成熟的环境与条件。

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