IPO“十年一梦”

尹中立

从当前的市场情况看。导致股价扭曲的四个因素依然存在。而已经出台的新股定价市场化改革文件内容，与1999年那次失败的改革尝试并无重大区别，本次改革或难以取得预期成效。一日前。中国证监会出台《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》，基本主要内容是“在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制”，这次发行制度改革的基本原则和方向是“坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，目的是实现新股定价的市场化”。

虽然新股定价市场化是我们改革的方向，但在二级市场的价格形成机制还没有发生本质改变之前，改革可能会以失败而告终。

十年前遭尝败绩

基金台谋成为当下操纵股市的“主流”。

其实，在我国的股票市场发展历史中曾经进行过新股定价的市场化改革试验。1999年3月，监管部门发布了《股票发行定价分析报告指引（试行）》，发行监管部门要求发行人提供由其与主承销商共同确定的定价分析报告，作为证监会依法核准发行价格的重要依据之一，监管部门不再规定具体的新股发行市盈率。

当时推行“市场化定价”的理论依据是：新股上市都有50%以上的溢价，因此可以认为“发行价一直偏低”，导致发行价偏低的原因是新股发行定价没有实行市场化。只要新股定价实现市场化，新股价格就会趋于合理，一级市场与二级市场之间的价格差异就会减小，因此，就可以消除大量资金云集一级市场“打新股”的现象。

然而市场化发行制度不仅没有消除一、二级市场之间的差异，而且形成了两级市场价格互相促进的现象，在发行价格不断创新高的背景下，二级市场价格也不断创新高。

为什么当时的一级市场定价如此之高？主要是二级市场价格很高，当时的市盈率在50倍左右，对于投资者来说，如其按照50倍市盈率的价格在股票二级市场买股票，还不如在一级市场按照60倍的市盈率买股票，因为新上市的公司还有增长的潜力，资产质量比老的上市公司要好。这是一级市场出现高定价的内在逻辑。

当一只新股以60倍的市盈率定价发行之后，上市首日仍然可以有很高的溢价（平均在50%左右）。原因并不复杂：当时的机构投资者及私人大户都以“坐庄”作为主要的盈利模式，新股当然是这些“庄家”出没的地方，必须在上市首日完成筹码的收集工作。

对于二级市场投资者来说，既然一级市场的价格都高达60倍市盈率，二级市场股价的高市盈率就应该是常态。因此，一级市场与二级市场之间互相影响、互相促进，结果是价格的进一步扭曲。

可见，第一次发行制度的市场化改革并没有实现改革之初的目标，最后以失败而告终。在2001年7月以后，新股发行体制从审批制转向审核制，新股的定价又恢复了核定新股发行市盈率的办法。

四大扭曲因素仍在

第一次以市场化为方向的发行制度改革之所以失败，关键问题是股票二级市场的价格存在扭曲现象，而二级市场的价格扭曲与“坐庄”等操纵市场的行为关系密切。

“庄家”敢于以100倍市盈率的价格收集上市公司流通股筹码，主要有四个原因：

一是发行股票的数量和节奏受到严格控制，这是敢于“坐庄”的前提条件，也是股价扭曲的前提条件。如果在完全市场化的状态下，股价偏高会吸引较多的公司来股市融资，使股票的供给增加，股价回归到合理的位置。同样，若股价下跌到一定程度，准备发行股票的公司就会取消上市融资计划，因为发行价格太低，提高了公司的融资成本，它会选择其他的途径融资。因此，市场会自动恢复均衡。但我国股票市场不能自动实现均衡，因为对于发行股票的公司来说，即使下降到只有10倍市盈率的发行价格，仍然是有吸引力的（很多到香港上市的公司，其发行溢价还不到10倍市盈率），若让市场自动实现均衡的话，二级市场的市盈率就要从现在的25倍左右下降到10倍左右，股票价格平均要下跌50%左右，现在的上海综合指数要跌到1500点以下！这是二级市场无法承受的。

但若不让市场自动恢复均衡状态，就必须有政府“有形的手”的干预，让行政的力量来维持市场的非均衡降低一级市场的融资速度，或出台各种“利好”政策，使二级市场重新活跃。这样，一级市场和二级市场无法自动恢复均衡。

在这样的背景下，要实行新股发行定价市场化，就面临这样的尴尬处境，如果要保持二级市场的价格不跌，新股发行速度就需要控制，一级市场的定价会偏高，因为二级市场的价格在25倍左右的市盈率，一级市场的定价很难低于20倍市盈率，投资者最痛恨的上市公司“圈钱”的毛病就丝毫不会改变;如果要让新股发行价格回归到合理的价位，就意味着股票二级市场的下跌，投资者的损失会更加惨重。

可见，在控制发行数量这个前提下的所谓“市场化”发行，是难以实现市场化改革的目标的。

从2008年下半年到现在，新股发行已经暂停了近一年时间，每当二级市场行情有所起色，市场就会因担心新股发行开闸的传闻而下跌，而监管机构总是会“出面澄清”（已经澄清四次了）。“澄清”的背后显然是出于对行情的呵护。在这种心态下进行的发行制度市场化改革难以迈出实质性步伐。

二是国有资本在股票市场占有相当的比例，这些资本“坐庄”的动机是“老鼠仓”，为少数人牟取暴利。在2001年之前，我国股市上的“坐庄”现象是十分普遍的，不少机构操纵股价上涨数倍（甚至数十倍），但机构账户很少盈利，有些还出现巨额亏损，原因就在于“老鼠仓”的存在。“老鼠仓”是这些资本的实际控制人钟情于“坐庄”的真正原因。

2001年以后，传统的“庄家”被不断消灭，但新的操纵市场形式又不断出现。随着证券投资基金的兴起，基金成为市场真正的主宰，但基金的行为受到很多约束，单个机构操纵股价的行为显然不太合适，于是，出现各种新的操纵市场行为，现在的基金利用资金优势合谋操纵市场实际就是“庄家”行为的一个变种。

三是借壳上市行为大行其道。通过所谓的上市公司资产重组实现“乌鸡变凤凰”的结果，成功的案例已经不胜枚举。值得一提的是，在借壳重组的过程中，可以看到很多政府和权力的影子。很多地方政府或大股东不惜血本向上市公司注入优质资产从表面上看是提高上市公司的质量，可以让所有股东收益，但事实上是少数人的“敛财”游戏而已。此举严重扭曲了股价的正常形成机制。

当事实一再证明，垃圾股有可能成为股价上涨的“明星”时，投资垃圾股就有可能获得比投资蓝筹股更高的收益，投资者投资垃圾股的风险溢价就会很低。因此，我们看到中国股市的怪现象：盈利的公司与亏损的公司的市值并没有太大的区别，有些亏损公司的市值比同行业盈利公司的市值还大。

四是监管制度的缺陷。不论是“坐庄”，还是通过重组谋利，很多行为都涉嫌犯罪，但被追究刑事责任的人少之又少，有些是属于制度上的漏洞，有些属于执法不严。

从当前的市场情况看，导致股价扭曲的上述四个因素依然存在，而从已经出台的关于发行制度改革的文件内容看，这次发行制度改革和2000年前后的发行制度改革并无重大区别，因此，发行制度的市场化改革难以取得预期成效。

改革时机决定成败

要使新股发行制度改革取得预期成效，改革措施出台的时机最好选择在股价较低时，但股价低迷时监管层往往采取“保护”措施，减少新股发行成为维护股市稳定的必备措施。只有在股价较低的时候放开对新股发行的行政管制，对市场冲击才最小，因为股价较低使发行者不太愿意通过股市方式来融资，市场对发行者及投资者的约束才真正起作用。

在股价较高时推行市场化定价就必须控制发行节奏和发行数量，市场化定价就难以真正实施，这正是2001年进行新股定价改革的教训之所在。

对借壳重组的行为进行严格约束，打击内幕交易及各种操纵市场价格的行为，使二级市场的价格形成机制逐渐步入正轨。可以直接借鉴香港证券交易所的成功做法，对上市公司资产置换比例超过50%的行为视同新股IPO。

只有严格控制“乌鸡变凤凰”的游戏，“乌鸡”的价格才与“凤凰”的价格产生差异，股票定价的机制才走上正常的轨道，新股定价市场化才会有章可循。

编辑 王何畏 美编 虎妹