Ｍｍ定理在中国的应用

李姝沉

[摘 要]本文简要介绍了含税形势下的MM定理，简要阐述了MM定理的缺陷，并将MM定理与中国具体实际联系结合起来，从假设和理论方面分析这一定理在中国的实用性。

[关键词]MM定理 有税 资本市场 避税效应

一、MM定理简述

MM定理探讨了无税和有税两种情况，揭示了债务的避税效应，在无税情况下，无论何种资本结构，总资产是不变的，而在有税情况下，有税的总资产大于无税的总资产。且债务杠杆比例的上升会使总收益上升，当然，风险也是随之上升的。因为无税收的MM定理不现实，所以这里只讨论有税收的MM定理。

1963年莫迪格安尼和米勒发表了《公司所得税和资本成本：一种修正》一文，放宽了其初始模型的假设条件，首次将公司税引入MM定理，并在此基础上重新得出2个命题：命题一，无杠杆公司的价值等于公司税后企业的现金流量除以公司权益资本成本，有杠杆公司的价值等于同类风险的无杠杆公司的价值加上节税效应。公式为V_U=EBIT*（1-T_C）/r_0，其中EBIT是公司税前的现金流量，TC是公司税率。表示，在考虑了公司所得税后，有杠杆时的公司价值要高于无杠杆时的公司价值，并且杠杆越高，即负债越多，节税效应越大，企业的价值越高；当企业负债达到100% 时，企业的价值达到最大。命题二，有杠杆公司的权益资本成本等于同类风险的无杠杆公司的权益资本成本加上风险溢价，风险溢价则取决于公司的资本结构和公司所得税率。公式为r_s=r_0+B/S*（r_0-r_B ）*（1-T_c）。表示在考虑了公司所得税后，虽然权益资本成本还会随着杠杆的提高而上升，可是其上升幅度低于不考虑公司所得税时上升的幅度。因此，企业使用的杠杆越高，它的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越高。当然，在现实条件下还要考虑到企业的破产成本，即杠杆度越高，企业负债越多，企业破产的概率就越大。破产成本是指企业破产造成的直接成本和间接成本，而并非指破产风险。此外，MM定理还发展出了考虑个人所得税的米勒模型。

二、MM定理的缺陷

（一）从假设来说，MM定理的假设过于严格，脱离实际，在实际操作中完美的资本市场，企业和个人贷款的同等条件都是不现实的。

（二）没有实证检验的支持。大量学者希望通过对影响资本结构的因素及最优资本结构的实证研究来证明MM定理的有效性，但结果并不理想，如同MM定理中给出企业一定有一个最优资本结构，但是却得不出这个结构的具体结果。

（三）MM定理的讨论仅仅停留在静态层面，对于宏观经济环境的变化和企业自身经营目标或者资产结构的变化没有给出相应的分析。

三、在中国的适用状况

（一）从假设来说MM定理假设有完美的资本市场，在现实中也就是高度发达的资本市场，包括1）投资者个人可以按与企业完全相同的条件借债，这在高度发达的资本市场可能可以实现，但在我国，个人借债的利率明显高于企业借债的利率，这大部分是由于我国信用机制不完善，个人借债的逆选择和道德风险都很大，银行为规避风险对个人借债要进行严格的信用审批并且要求很高的利率，并且中国银行以四大国有为主，不需要进行激烈的竞争，所以银行没必要冒很大收不回贷款的风险来争取个人这种小型客户。当然近几年由于银行体制改革，竞争相对提高，银行也开始争取个人客户，可是银行看中的都是有一定资产规模的客户，这些客户往往信用较好，但毕竟只占少数。相比之下，企业作为大客户往往享受较低的贷款利率。但从总体上说，我国借贷市场远远不够发达，不管小额还是大额。2）市场完全竞争，保证股价一致，避免套利，这在我国也是不现实的，我国的资本市场受政策影响很大，股价并不能反应公司的真实价值，上市公司普遍都是在某一行业具有垄断地位或寡头地位的大型国有公司，对它们来说不存在完全竞争。3）所有相关信息的可获取性平等。也是由于我国资本市场不发达，机构投资者往往可以获得多于散户的信息，大投资者和被投资企业勾结进行内幕交易，牺牲广大中小投资者的利益获取暴利。4）没有交易成本，在中国资本市场交易成本是很高的，我国股票交易要对双方征收5‰0的印花税，还有相对高额的佣金，单笔交易成本大约4.5‰左右。

（二）MM定理认为债务拥有良好的避税效应，公司所得税越高的国家，应该采取越高的债务比率，但是在我国这一避税效应大打折扣，主要有两方面的原因。一是我国债务融资比例很小，从银行借款，银行有严格的借款要求，要考察借款企业的未来还款能力，信用等级，投资的项目等，企业也不愿意被银行派进一个董事或高管时时监督；债务融资的另一个渠道是发型债券，而在我国，一般公司是不允许发行债券的，只有少数几个超大型国有企业有这一权利。因此债券融资也不现实，虽然我国上市公司也不多，但相比之下，公司还是偏向股权融资一些，毕竟一次可以融得巨大数额，而且可能成本相对债权融资低一些，这就与筹资顺序理论矛盾了。这也从另一个方面折射了MM定理在我国的使用受限，在发达资本主义国家，企业可以选择多种融资方式，因此才会出现最优选择问题，但在我国，企业往往为筹资绞尽脑汁，能筹得就是好的，哪还管成本高低呢？另一方面，我国的企业所得税税率为25%，并不算高，但是我国企业的税负却不低，税收主要是增值税等流转税，而西方国家一般都有很高的公司所得税率，甚至高达80%，因此，用债权融资规避所得税对它们来说是有利可图的，但在我国，说不定融资的成本就高于所得税了。不过这也有一个好处，我国的公司很少有因为过度融资还不了债而破产的，因此我国的财务危机成本相对较低，股东面对资不抵债的自利行为也相对较少。

（三）MM定理中的个人所得税效应对我国企业的影响就更小了。

综上，MM定理在我国的应用受到较大限制，主要因为我国资本市场不完善和我国的税制结构问题。因此若要在我国实用MM定理，还需结合我国实际，避免生搬硬套造成企业损失。

参考文献

[1]斯蒂芬 A.罗斯 伦道夫 W.维斯特菲尔德 杰弗利 F.杰富《公司理财》中文第6版，机械工业出版社

[2]《应用MM定理分析我国企业资本结构》刘肇扬等 杭州电子工业学院学报第15卷第3期1995年9月