对金融创新经济效应的若干思考

胡海峰　罗惠良

关键词金融创新；金融系统；风险；效率

摘要金融创新是一把双刃剑。金融创新既有提高效率、丰富金融工具品种，促进金融市场一体化、推动金融改革、促进经济发展等正面经济效应，又会产生金融系统稳定性下降、金融系统性风险增加、金融监管效力下降、货币政策工具失灵、金融危机传染性增强等负面经济效应。鉴于此，世界各国要在加强金融监管、建立危机预警系统和提高货币政策有效性的前提下，努力扩大国际合作，妥善应对金融创新的负效应。

中图分类号F831.5文献标识码A文章编号0257-2826(2009)06-0041-07

20世纪80年代，金融创新成为国际金融市场盛行的主要趋势之一。过去二十多年，金融创新步伐不断加快，极大地改变了国际金融体系，许多国家的金融系统发生了巨变。如今，金融创新已经成为金融领域层出不穷的普遍现象，对金融系统乃至经济发展带来巨大影响。

长期以来，金融创新被视为现代金融的重要发展动力，人们普遍认同金融创新对于提升金融服务水平和竞争力至关重要。但近年来，随着金融创新形式日益多元化、复杂化，世界各国在鼓励金融创新、稳步发展综合类金融服务的同时，也在采取措施防范金融创新产生的各类风险。如美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)在2007年5月15日“美联储金融市场会议”上强调，“金融创新的快速发展使美国经济获得了巨大收益。当前，美国监管当局的政策目标就是要在保持相关收益的同时，实现其保持金融稳定等政策目标”。事实上，金融创新是一把双刃剑!把握好，发展适度，可以活跃市场，充分展示其为经济发展服务的强大功能；而过了度，它也可能搅乱市场，甚至带来灾难性的后果。比如2007年7月全面爆发的美国次贷危机及其引发的全球金融海啸，对全球金融稳定构成巨大威胁，在世界范围内掀起一场前所未有的轩然大波。西方各界资深人士纷纷指责，金融创新就是引发次贷危机的罪魁祸首。

一、金融创新的正面经济效应

美国经济学家约瑟夫·熊彼特(Joseph Schumpeter)根据创新的表现形式将创新划分为新产品或新服务的推出、新生产方法的推出、新市场的发展、新的供给来源的开发、经营方式的重组五种类型。五种类型的创新在资本主义经济中都有各自的特点和成因，熊彼特对创新的宽泛定义涵盖了提高资源配置效率的绝大多数方式。在金融领域。追踪金融创新的发展轨迹，不同时期、不同类型金融创新的特点与成因也各有不同。20世纪80年代以前的金融创新，或者是为逃避各国的金融控制、资本监管，或者是为转嫁风险而出现；到了80年代，金融创新主要是为了防范风险；而到90年代，金融创新开始转向风险分散和获取收益。总体而言，日新月异的金融创新不仅继承了创新在提高资源配置效率中的作用，而且还展现了其稳定金融系统、提高金融效率、促进经济发展等诸多正面经济效应。

(一)提高效率

金融创新实际上是对收益与风险进行的重新“捆绑”，从而使金融系统的功能组合发生变化。通常认为，金融创新能够增加金融资产的流动性，提高金融机构的资产管理效率，为增加盈利创造条件，同时更高的流动性又提高了金融机构的偿债能力。这样，金融创新成为金融机构提高效率的重要“引擎”。但事实上，金融创新提高效率绝非简单地限于提高流动性方面，它的作用机制是多元的。首先，从世界各国金融监管实践来看，几乎每一次管制的加强，往往表现为以法律法规、行政管制等举措对金融市场限制的强化，金融市场相互分割，资源不能自由流动。而此时涌现的金融创新大多能规避管制，打破市场界限，促进金融资源自由流动和优化配置，进而提高效率。其次，过去二十年层出不穷的金融创新对于改善金融市场的信息条件起到了重要作用。如金融制度创新有助于金融体制、市场体系、金融机构组织结构的健全完善，增加金融交易的透明度，消除信息不对称，提高金融效率。而金融技术创新则加快了信息传递的速度和覆盖范围，为交易主体降低交易成本提供了可靠依据，进而提高金融效率。最后，金融制度创新和组织结构调整有利于节约金融交易中发生的“无形交易成本”，而金融技术的改善则会直接达到降低金融交易成本的效果。因此，金融创新过程中交易成本的降低，促进了金融资源分配效率的提高。

(二)丰富金融工具品种，促进金融市场一体化

20世纪60年代至80年代，是全球金融创新空前大发展的时期，以致诺奖得主默顿·米勒(Merton Miller)在总结此间金融创新发展场景时指出，“历史上还没有过，仅在20年的时间内产生过如此多的金融创新，即使相当于其金融创新量的十分之一也达不到”。进入20世纪90年代，金融创新继续活力不减，许多新型金融产品相继涌现并活跃于金融市场，金融工具品种极大丰富。然而，金融工具创新充其量只是金融创新的一个侧面而已。国际金融领域的金融市场创新、金融机构创新等多元化创新形式也异常活跃，衍生品市场、对冲基金和私人股权公司等金融市场以及跨市场运作的机构群体不断壮大，金融市场间的衔接更为紧密，金融市场的一体化程度明显提高，且步伐不断加快。

(三)促进金融改革。推动经济发展

透过经济思想史，经济学家认为金融创新对经济增长的作用机制更多地通过金融支持实现。1912年熊彼特就强调了金融中介在技术创新和经济发展中的作用。他将经济发展的本质称为“创造性破坏”的一个不连续的创新过程。认为创新既可以在实体部门发生，也可以在金融部门发生，两个部门的相互作用为经济的动态发展提供了推动力。因此，高效率的金融体系是金融支持经济发展的重要前提。

然而，由于金融压制的存在，发展中国家金融效率相对低下，金融支持经济发展的功能难以充分发挥，金融深化和自由化改革是发展中国家普遍面对的重要议题。后来的经济学家肖和麦金农论证了在遭受金融压制的国家，金融深化和自由化改革的重要性。从经济起飞的角度来看，金融改革需要“超前”思维，因为在金融深化与经济发展之间，金融是一个主动性因素，只有金融改革，才能提升金融支持经济发展的功能，提高金融效率，促成经济起飞。而金融创新就是金融改革的重要突破口之一。层出不穷的金融创新，不断地通过改变传统的不适应现代金融交易需要的金融组织、金融机构和金融制度，能够促进金融产业的结构调整和快速成长，进而推动经济发展。

二、金融创新的负面经济效应

长期以来，以衍生品、对冲基金、私人股权投资公司为代表的金融创新被人们视为是20世纪中后期金融领域的经典内容和革命性突破，它涵盖了金融技术、风险管理、投资组合和市场建设等金融系统的多方位创新。在经历了近乎神奇化的发展历程后，2007年7月美国次贷的导火索点燃了金融创新的系统性风险，并最终使其走下神坛。人们发现，金融创新在具备诸多优点的同时，也会

对一国金融系统和金融监管产生巨大的负面影响。

(一)金融创新与金融系统稳定性下降

所谓金融体系的稳定性，是指金融机构运行安全正常，不发生连锁式破产倒闭这样一种状态。金融体系的稳定性受制于个别金融机构经营的稳定性，也决定于一家金融机构破产后通过相互关联的金融交易引致其他金融机构发生连锁式破产的可能性。金融创新对金融系统稳定性的威胁可总结为微观和宏观两个层面：

在微观层面，伴随着各类金融产品创新的不断涌现，全球金融衍生品市场规模空前壮大。然而，金融衍生品虽然可以通过风险重新分配实现避险保值功能，但整个金融系统中的总风险并未减少，而且金融衍生品交易的潜在收益与风险并不像常规金融业务那样透明，一旦交易者对未来行情判断失误或缺乏严格完善的风险管理措施，极易造成惨重损失，危及金融机构的安全。在实践中，诸如巴林银行倒闭、中航油巨亏、中信泰福巨亏等经典教材不胜枚举。除金融产品创新外，金融机构创新同样会冲击金融系统稳定，诞生于监管规则之外的对冲基金就是此类创新之一。对冲基金的活动主宰着主要股票交易40％，衍生品市场25％的交易量，其行为可能已经成为当今金融体系系统性风险的主要来源。实际上，对冲基金也是某些市场流动性的主要提供者，它们经常通过直接或间接的杠杆操作为市场提供巨额的流动性。正缘于此，如果对冲基金从市场骤然撤离，市场很可能迅速陷入流动性危机，从市场流动性角度来讲，对冲基金这种金融机构创新已经导致金融系统稳定性的下降。

在宏观层面，由金融创新引致的金融资产持有比例的提高可能致使家庭对资产价格波动更敏感。在非金融机构资产负债表的负债方，通过便利化风险管理和缓解流动性约束，金融创新刺激了信贷供给与信贷需求的过度膨胀，这可能导致更高的杠杆和金融脆弱性。此外，随着金融创新的空前涌现，市场间的联系变得愈发紧密。某个特定市场产生的冲击更容易在极短的时间内传递至其他市场，甚至冲击的影响还会被明显放大。事实上，如果冲击的影响是巨大的，而且此时市场参与者正面对突如其来且迅速扩散的信息，那么羊群效应就会出现，危机的冲击力、传递速度和扩大效应也都会强化。

(二)金融创新与金融系统风险加大

过去一段时期，美国的金融系统发生了明显变化。诸如私人股权公司(private equity firms)、对冲基金(hedge funds)以及其他类型的非银行中介机构不断涌现并崛起，这类中介机构的风险可调整期限(risk-adjusted terms)比传统的银行有更高的杠杆。而且，资本转售市场(resale mar—kets for capital)也已明显深化，使得信贷衍生品等金融产品和金融合约日益尖端化，资产支持证券化产品的规模迅速扩大。正是金融创新的迅猛发展，使得原有的金融约束有所松动，流动性进一步扩展，导致金融资产的交易在经济低迷期变得相对容易，经济系统的脆弱性有所降低，宏观经济周期明显收窄，再加上金融中介、金融市场功能的进一步完善和提高，危机发生的概率明显降低。然而，风险具有累积特征，金融危机发生的概率虽然下降了，但危机的潜在破坏力却在持续积累，危机一旦发生，其影响力也许比以往任何时候都要大。因此准确来说，金融创新导致金融系统的潜在风险不断加大。

(三)金融创新与监管有效性降低

金融创新在两方面导致金融监管的有效性明显降低。

一方面，在西方主要发达国家，金融创新的蓬勃发展导致金融机构面临的风险在增大。金融机构通过各种金融创新工具和创新金融业务把金融风险转移给愿意承担的一方，但在风险转移和分散过程中，不但风险没有消除，而且金融机构运用了更高的财务杠杆，高杠杆使金融机构风险敞口巨大，一旦中央银行收紧银根，金融机构就会出现流动性危机甚至破产。事实上，金融机构“过激”的行为倾向，正是金融监管效力下降的具体体现。以美国次贷危机为例，美国次级抵押及其证券化产品市场在过去几年持续繁荣，但作为主要的参与者，众多低收入家庭借款人并不完全理解次级抵押本身潜在的巨大风险，而监管当局对于证券化产品的评级、定价等详细环节也缺乏足够的认识和监督，金融机构利用创新工具“无限”扩大抵押证券化产品规模，更为致命的是众多金融创新被机构放在了资产负债表外，监管者几乎难以对表外项目及时发现和监管，导致金融监管的效力明显被削弱，监管有效性显著降低。

另一方面，金融分业经营、分业监管国家金融监管的有效性在下降。当前，在金融创新致使银行、证券、保险界限日益模糊的环境中，金融分业监管模式在许多国家仍然盛行，这种建立在传统分业经营模式上的金融监管制度，在空前大发展的现代金融业务面前显得无所适从。比如在我国，按照分业经营、分业监管原则，证监会、银监会、保监会各司其职，形成“三足鼎立”的金融监管格局。但事实上，不断涌现的金融创新已经在很大程度上模糊了三者的界限，这种由创新导致的混业经营趋势必然会对当前的“分业经营、分业监管”体制形成冲击，削弱了监管效力。不仅如此，随着金融业开放程度的不断提高，国内金融市场与国际金融市场互相融合，国内金融机构大量参与国际金融市场的交易活动，国际金融市场对国内金融市场的影响和二者之间的联动效应日益明显，界限分明的分业监管制度越发显得力不从心。

(四)金融创新与货币政策工具失灵

20世纪80年代以来，金融创新层出不穷，流动性形式集中涌现，众多衍生品均具有高杠杆特征，流动性创造功能极强，流动性范畴明显扩展。传统的M1、M2和M3已经不再是流动性最核心的内容。美国《独立策略》(Independent Stragy)分析指出，在2007年全球约607万亿美元的流动性中(相当于全球GDP的12.5倍)，M1、M2仅占1％，M3占9％，证券化负债约占10％，其他80％全部是金融创新创造的衍生品

事实上，金融创新已经致使全球流动性市场结构发生了史无前例的变局，各国冲央银行对全球流动性市场的控制力明显下降，货币政策工具的效力大幅削弱，实体经济部门的运行更大程度上变得受制于金融市场，金融市场的动荡对实体经济的影响日益深远。在欧洲，由于众多新型金融工具与新型金融机构不仅倾向于模糊货币资产(monetary assets)与非货币资产(non-monetaryassets)之间的严格界限，而且还改变了市场参与者的金融行为方式。因此，自2001年以来，以M3指标衡量的货币需求已经变得不稳定，致使欧洲央行利用货币政策工具调控经济的效力大打折扣。在美国，金融业所创新的一些货币市场工具、存款账户、金融期货、公司现金管理技术都对该国货币政策形成了不同程度的冲击。这些新的货币市场工具和新的存款账户突破了货币当局的存款利率管制，导致美联储在1979年终止利率作

为货币控制工具。同时，货币市场工具为银行带来了新的存款资金和流动性，一定程度上规避了严厉的货币政策。新的存款账户则降低了货币持有人的交易成本，增加了货币总量中的生息货币资产，并减少了狭义货币M1的需求，利率敏感性也发生了变化。由于M1的行为方式严重偏离了历史趋势，联邦公开市场委员会为此在1982年末不再将M1作为货币政策目标变量。此外，金融期货的出现和空前发展大大提高了银行、建筑商和其他企业对宏观政策约束的免疫力，削弱了货币当局通过提高官方利率实施的货币控制的经济效果。

(五)金融创新与金融危机传染性

国际清算银行指出，伴随着金融产品创新的出现、扩散和采纳以及其他金融创新发展的整个过程，金融风险也通过信息渠道和流动性渠道不断地扩散和传染。所谓的信息渠道是指某一时刻发生的金融动荡，经过信息扩散和放大，演变为一场更大的金融危机，也就是现代金融学所称的“蝴蝶效应”；而所谓的流动性渠道则是指某一时刻某一机构发生财务困难，直接影响到其他相关金融机构的流动性，进而将更多的金融机构牵涉其中，产生所谓的“探戈效应”。1997年亚洲金融危机，最初爆发于泰国，之后迅速传导到东南亚、东亚、亚洲国家，再后来又扩散到欧美、拉美国家直至全球，最终对全球金融稳定构成巨大威胁；2007年全面爆发的次贷危机肇始于美国，随即迅速形成席卷全球的金融海啸，致使许多国家的经济陷入衰退。金融风险、金融危机在全球范围内的传染性愈益加强。研究表明，金融创新对于金融风险通过信息渠道和流动性渠道进行扩散及传染产生了强化作用，如近年来出现的金融机构之间交叉持有流动性(cross—holdings of liquidity)的创新，对于缓解机构的流动性困境提供了便利，但这种机制只是流动性的再分配而非流动性创造，该创新在形成流动性交叉网络，使得流动性渠道网络化的同时，也导致金融风险扩散和传染效应更强，加剧了金融危机的传染。

三、妥善应对金融创新的负效应

金融创新负面经济效应的存在，要求世界各国对金融创新必须正确认识并妥善应对。随着美国次贷风波在世界范围内愈演愈烈，妥善应对金融创新负效应尤显紧迫。从次贷危机所呈现的“全球性破坏特征”来看，识别和化解金融创新风险已经不再局限于一国国内，而是发展成跨国问题，它需要世界各国在加强监管、建立危机预警系统，提高货币政策有效性的前提下，努力扩大国际合作来共同应对。

(一)加强监管

由于许多金融创新都萌生于监管政策范围之外，几乎不受监管机构的监管或仅受较少监管，导致监管效力明显下降。德意志联邦银行执行董事荷曼·瑞斯勃格强调指出，这更大程度上与金融创新所带来的金融系统透明度下降有直接关系。实际上，金融系统透明度的下降恰恰是监管更新滞后于创新步伐的具体体现。因此，监管当局有必要提高监管力度，扩大监管范围，强化披露要求、会计准则和标准等。与此同时，监管者还要高度重视金融机构的内部控制制度和风险管理体系建设，充分发挥金融机构自身管理作用，实现金融机构的稳健经营和健康发展。如果金融机构未能贯彻执行内部控制和风险管理制度，监管者就应介入，并果断采取相应的监管措施。事实证明，唯有如此才能与日益复杂的金融创新、金融交易保持同步，保持金融机构和金融市场稳定，提高金融监管的有效性。

(二)建立金融危机预警系统

随着美国次贷危机的全面爆发及其在全球的蔓延，建立健全完善有效的危机预警系统日益成为监管当局必须面对的一个现实问题。所谓金融危机的预警是指对宏观经济金融领域未来可能出现的危险或危机提前发出警报的一种经济活动，目的在于减小或避免损失。危机预警的方式通常是建立所谓金融危机预警系统。金融危机预警系统是运用某种统计方法预测某经济体在一定时间范围内发生货币危机、银行危机以及股市崩溃的可能性大小的宏观金融监测系统。

在理论界，基本的预警方法可归纳为两类：一类是传统的概率分析法，即根据所构造的模型，将各种指标数值同时代入公式来计算危机发生的概率。另一类是信号分析法。该方法是通过监测若干指标来预测危机发生的可能性。两类预警方法各有优缺点，都不存在绝对优势。因此，如果要构建新型的预警系统，应将两类方法结合起来，实现优势互补，充分发挥预警的准确性。本次美国次贷危机提醒人们，如果世界各国或国际组织此前建立了高效的危机预警系统，在危机爆发前早观察、早发现、早行动，次贷危机的破坏力、持续时间、波及面都将削弱许多。针对美国次贷危机，西方各界普遍认为美国政府在危机的救助上“反应不够灵敏”，救助是滞后的。

(三)提高货币政策的有效性

金融创新的不断涌现导致货币政策工具的调控效果大打折扣和货币政策失灵，各国政府需要加快货币政策创新，以应对金融创新带来的调控压力。

一般来讲，货币政策的首要目标是保持币值稳定。在锁定首要目标的前提下，货币当局可根据具体的经济环境，按照可控性、可测性、相关性和抗干扰性的“四性”要求灵活选择中介目标。我国从1996年开始就以货币供应量作为货币政策中介目标，十余年未做调整。但事实上，中央银行对货币供应量的可控性并不是特别强，实际的货币供应增长率与央行年初制定的增长目标往往存在较大的差距。如2005年，中国人民银行规定了两个层次货币供应量增长率均为15％，可实际的执行结果是，M2的增长率远远高于这一目标值，达到了17.57％，而M1的增长率仅为11.78％，又远低于年初的目标值。不仅如此，不同层次的货币供应量增长率变化还常常显现出相互背离的走势。当前，国际金融市场上金融创新蓬勃发展带来的巨大冲击，致使货币供应量作为中介目标的调控效力逐渐衰减。为保证货币政策调控效果，货币政策中介目标应及时做出调整，可适当考虑选择利率、汇率、通货膨胀率等作为我国货币政策操作的中介目标。事实上，近年来已有许多学者提出我国应尽快改革货币政策的中介目标，或主张在未来合适时机实现由货币供应量向货币市场利率预测值的过渡。

(四)加强国际合作

通常认为，金融创新会促进经济金融的全球化、一体化，并增加金融体系的脆弱性和传染效应，一些大的金融机构在缺乏有效风险控制的情况下，会面临更大的风险，甚至可能出现破产或兼并。为此，加强对金融衍生品市场管理的国际协调，制定统一的监管规则，建立统一的国际性清算系统或托管抵押机构显得尤为必要。

如今国际金融市场高度一体化，一个国家对金融创新风险的监管，其作用和影响已不仅仅局限于国内，而是扩散至整个国际金融市场。某个国家监管过于松弛或出现重大政策失误，该国金融动荡会迅速通过风险传递机制，蔓延到全球金融市场。比如美国次贷危机虽然缘起于美国，但之后欧洲、日本、亚洲国家都遭受重创，冰岛甚至陷入“国家破产”的悲惨境地；再如1997年的亚洲金融危机，发端于泰国，随后急剧扩展到亚洲地区，进而搅得全球金融市场动荡不安。在金融创新层出不穷的国际金融格局中，许多大额衍生工具都将同时牵涉到多个国家，与之相应地，对于金融创新风险的防范和化解也应由当事国的监管当局共同合作展开。只有各当事国协调立场，采取一致措施和行动，监管效力才可能充分发挥。具体来说，加强国际合作，最重要的是在统一的框架下建立起规范的合作机制，各国在合作框架中明确各自的任务和分工，主动承担起监管义务，及时沟通监管信息，实现数据交换和信息共享，提高跨国金融机构、金融市场的统一监管效力。

事实上，美国次贷危机发生后，包括我国在内的世界许多国家都在重新考虑金融创新的发展政策，政策的焦点就是要不要继续发展金融创新，如何发展金融创新问题。国际经验表明，在金融创新步伐不断加快的同时，金融衍生品市场的风险也日益显露出来。早在1995年英国巴林银行事件就引发了人们对金融衍生品市场风险的高度关注，当时有观点认为应取缔金融衍生市场。但事实证明，衍生品市场非但没有寿终正寝，反而获得空前的大发展。历史并不会简单重演，历史经验也不应完全照搬。但巴林银行事件至少说明，我们不应因为在金融衍生品发展过程中出现重大金融风险事件而畏之如虎、敬而远之，我国的金融创新活动更不能因美国次贷危机而终止。相反，我们要建立科学有效的风险管理体系，在主动驾驭、物尽其用的原则框架内，充分发挥金融创新的正效应，规避控制负效应。尤其是现阶段，我国金融体系尚不发达，金融创新的发展需要遵循循序渐进的原则，需要借鉴发达国家的发展经验，在防范和化解金融创新的风险上下工夫，在不断深化金融改革，提高市场透明度的过程中，发挥好、利用好金融创新支持经济发展的功能。