我国上市公司的融资结构分析

张　康　张艳平

摘要:我国上市公司间接融资比重居高不下，外源融资总体上偏好股权融资，存在明显的异常融资顺序，与经典企业融资理论相悖。文章从我国上市公司的融资结构现状入手，分析了上市公司偏好股权融资的原因，指出现在应致力于建立与市场经济体制相适应的、能够有效促进经济增长的融资体系。

关键词:上市公司;融资结构;股权融资

一、我国上市公司融资结构现状

企业内源融资的主要来源是企业的内部积累，从现金流量上来说主要是留存收益扣除折旧后的未分配利益，未分配利益受企业的收益状况，投资机会和股利政策的影响。我国上市公司的内源融资比例较低，主要依赖外源融资，表现在1995年至今，内源融资占总融资的比例一直小于20%。而在外源融资中，股权融资又成了企业偏爱的选择。经营者关注的往往是如何利用股利政策取得法律和政策赋予的再融资权利，而非内源融资和外源融资之间的关系，这就容易造成企业融资结构的不协调。

二、偏好股权融资的原因

1.股权融资成本背离风险

从理论上讲，相比股权融资，债券融资其融资成本应该更低，主要原因在于债券融资具有“税盾”的作用，即债务融资的利息可以计入成本，能够冲减税基。但是在我国，股权融资成本实际上却远低于债券融资的成本。由于上市公司股利支付率较低，并且我国上市股利增长率过低，导致权益资本成本极低，低于债券融资利率，更低于银行借款利率，这也就不难理解为何上市公司对股权再融资情有独钟。

2.资本市场发展失衡

债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础,在国外成熟的资本市场中，债券市场的融资规模通常是股票市场融资额的数十倍，企业的债券融资常常达到其股票融资额的3—10倍。但是,我国企业债券市场的发展严重滞后，发行规模大多都不超过500亿元，且大量债券不能上市流通。相反，由于人们对股市的追捧，使得股票市场的融资变得非常容易，这种畸形的发展最终导致了我国企业的异常融资顺序。

3.上市公司法人治理结构的缺陷

我国国有企业实行股份制改造时，多采取将原主体的优质资产拿出来组建股份公司并上市融资，而将劣质资产留在原企业形成母公司的分拆上市的作法，不可避免地使控股股东产生设法挪用上市公司的资源来改善自身的经营状况的强烈冲动。所以，作为公众股的中小股东的投资一旦投入公司就不能抽回，上市公司对其又没有还本付息的义务。对于控股股东和上市公司的高管而言，它们实质上是“零成本”资金，这也是我国上市公司首选股权融资的原因之一。

4.资产收益率偏低，限制了内源融资

由于国家政策的倾向，我国的上市公司改制前大部分为国有企业。企业改制上市并不能解决所有的问题，相关的公司治理结构的改革滞后，一系列相关因素造成了上市公司总体业绩相对偏低，盈利能力不稳定，中国市公司的净资产收益率远低于西方发达国家收益水平。而企业的内源融资主要来源于公司的盈余积累，所以较低甚至亏损

的业绩水平限制了我国的上市企业的内部融资比例。

三、企业融资结构的优化对策

1.通过制度创新来完善市场规则

要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否上市、发行股票或增发股票和配股，也让企业独自承担风险。要使政府的监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好，政府对上市公司的分红方式和分红比例，应该有相应的政策约束和引导，同时要明确公司管理层的责任，规范中介机构的行为，并建立一系列对关联交易、再融资价格的限定、募集资金使用等相关制度。

2.完善公司治理结构

应进一步培育法人投资主体，提高法人股东的持股比例，使其发挥个人投资者既无积极性也无能力对上市公司实行主动的监控作用。要鼓励股权所有者多元化，并加大机构投资者的持股比例，促进股市投资的理性化，同时切实保障股东权益及股东对经营管理层的约束。要培育和完善职业经理人和企业家市场，让经营者产生于市场又受制于市场，真正成为“经营决策的监督者”

3.逐步培育和完善债券市场，支持债权融资

随着我国股市的发展，投资者的投资意识将逐渐取代投机心理，投资者将对上市公司的经营业绩和股利发放提出更高的要求，从而使上市公司的股票融资成本不断地增大。一些业绩优良的上市公司可以适当地增加负债水平，积极有效地运用财务杠杆作用，使自身的资本结构趋于优化。为了推动债券市场发展，首先要完善债券市场发展的各类相关制度，大力推进债券市场的规范化建设；其次要大力发展资信评级等中介机构，为市场发展提供诚信基础；另外要致力于增加债券品种，鼓励债券创新，满足不同类型的投资需求。

4.政府本身的治理需要改进

上市公司融资制度和完善公司治理的进程在很大程度上取决于政府推动的力度。在转型期的中国，政策的好坏直接影响公司的融资决策。公司是否上市，是否合法地进行信息披露，是否有合理完善的内控机制，在经济发展的许多时段都会出现。现在中国公司特别是国有控股公司治理的诸多问题，包括股东大会问题，关联交易问题，投融资问题，投票机制等等，都在不同程度上受到政府管制的影响。对现阶段中国的企业来说，改善政府治理不但是根本的问题，也是先决条件。

参考文献：

[1]杨兴全:上市公司融资效率研究[M].北京：中国财政出版社,2005.

[2]孙世敏徐亮:我国上市公司融资结构及其优化[J].东北大学学报,2004(11).