我国企业整体上市动因研究

金 梅 范寅霞

一、我国企业整体上市的动因分析

(一)我国现有制度政策的支持

20世纪90年代我国企业在经历了两次组建的高潮后，国有大型企业常常以企业集团的形式出现。我国已初步建立了现代企业制度和公司法人治理结构，有了一大批产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的国企。特别是清产核资、关闭破产、主辅分离、移交企业办社会和社会保障制度初步建立后，一批国企主业精干、资产优良、人员合理、经营目标唯一，已经成为了现代意义的公司。国有资产管理体制改革后，中央国资委想借助股市的力量推动大型国有企业集团产权改革，于是积极推动央属企业整体上市。因此，整体上市是进一步深化国有大中型企业股份制改革的必然要求。

(二)我国资本市场的推动

从整个市场来看，企业集团整体上市是其自身发展的必然趋势。

首先，股权分置改革的成功为企业整体上市奠定了制度基础，尤其是在股权激励、市值考核等背景下，公司大股东更为关注上市公司的股价表现，这使得大股东更有动力将优质资产注入上市公司，分享股价上涨带来的财富效应，实现权益价值的最大化。其次，整体上市可杜绝目前盛行的关联交易、母公司与大股东恶意占用资金、违规担保等股市顽疾。有利于增强投资者信心，提高公司信誉。第三，增加优质蓝筹股可以强化内地股市。

(三)集团公司做大做强的内在动因

第一，追求协同效应和规模效应的动因。第二，实现资源配置最优化的动因。第三，追求企业管理效率优化的动因。第四，扩大上市公司流通市值的动因。第五，基于管理者内在冲动的动因。

二、基于中国铝业整体上市动因的案例分析

(一)中国铝业整体上市的方案

中国铝业拟向山东铝业和兰州铝业现有的除中国铝业外的其他股东发行境内上市人民币普通股(A股)，以换股方式吸收合并山东铝业和兰州铝业，且本次换股吸收合并方案与山东铝业、兰州铝业股权分置改革相结合。换股吸收合并方案的主要内容如下：

中国铝业本次发行的人民币普通股全部用于换取山东铝业和兰州铝业除中国铝业所持股份外、未行使现金选择权的股份及第三方中信信托因现金选择权的行使而持有的全部股份。换股吸收合并完成后，原山东铝业和兰州铝业(除中国铝业所持股份外)的股份将全部转化为中国铝业本次发行的人民币普通股。

(二)中国铝业整体上市的动因分析

中国铝业通过换股方式吸收合并山东铝业、兰州铝业，从而进一步发挥资源整合的协同效应，实现在国内证券市场上市，并完成山东铝业、兰州铝业股权分置改革工作。本次换股吸收合并符合中国铝业整体发展战略和长远发展目标，有利于实现中国铝业、山东铝业、兰州铝业三方股东的共同利益。

第一，进一步完善公司产业链。就行业集中度来看，国内氧化铝行业产业集中度较高，电解铝行业则较为分散。在当前全球的资源型企业不断整合的背景推动下，国内的铝工业行业的整合发展已是大势所趋。

第二，实现公司一体化的战略整合。中国铝业换股吸收合并山东铝业和兰州铝业后，两个优质氧化铝与原铝企业全部进入中国铝业，既可实现集中统一管理和一体化经营的公司战略，又可以解决两个A股上市公司所面临的同业竞争问题、关联交易问题及融资的局限性问题，有利于提升公司凝聚力和核心竞争力。

第三，搭建境内资本运作平台。中国铝业借机成功登陆A股市场，搭建境内A股资本市场平台，获得更广阔的资本运作空间。中国铝业通过本次吸收合并山东铝业和兰州铝业并整体上市，建立在国内资本市场的平台，为业务的高速增长提供资金支持。随着融资平台的构建，可以有更多的资金支持其下一步的并购扩张战略，提升集团的核心竞争力。

第四，提高公司未来盈利能力。2006年12月31日，中国铝业每股收益为0.60元。以2007年6月31日为合并报表基准日，中国铝业换股吸收合并山东铝业和兰州铝业后，每股收益为0.53，合并后和合并前每股收益有一定摊薄，但变化不大。合并完成后，中国铝业控制的氧化铝产能和原铝产能有所增加，2007年上半年氧化铝产量达484万吨，较上年同期增长11.8％；铝产量达133万吨，较上年同期增长70.5％，有效增强了中国铝业的市场竞争能力，有利于中国铝业形成铝土~-氧化铝—原铝完整的产业链。

三、结论与建议

(一)本案例的特点及示范意义

中国铝业通过三公司吸并登陆A股资本市场，创新了资本市场运作模式。有着极其深远的战略意义：它标志着山东铝业、兰州铝业两家企业股改任务的顺利完成；标志着在现行体制下，中国铝业实施优势互补、优化资源配置的一体化核心战略的实现；标志着中国铝业在实现国际融资的条件下，又成功地搭建起了国内A股资本市场平台，将有利于在全球一体化的战略框架下，借助内地资本市场，完善中国铝业上、中、下游一体化的战略；标志着中国铝业可以在未来的发展中，顺利实施三地资本市场的联动，为中国铝业寻求更为广阔的发展空间，打造中国铝业优质蓝筹的极品形象。同时，这对于我国央企下属上市公司完成股权分置改革、实现央企整体上市具有良好的借鉴意义与示范效应。

(二)对我国企业整体上市的政策建议

1、完善我国证券市场运行机制，改善上市公司资产质量。要尽快解决企业的历史包袱问题。增强企业的盈利能力；研究解决股权分置、国有股流通问题；加快培育机构投资者和职业经理人；加快建设独立董事队伍。

2、加强监督管理，规范整体上市。应该警惕一些所谓的想做大做强的企业借着改制的幌子“圈钱”，监管层在审批上市时应该着重看企业集团有无优质资产，符合不符合正常上市的要求，在整体上市和正常上市之间不应该有任何区别。在二级市场上，尤其是信息发布澄清方面要有切实的雷厉风行的动作，以杜绝市场借机疯炒。

3、完善换股并购相关法规体系。为了规范并购市场，促进其企业并购活动健康有序地发展，我国应该在总结近年来企业改革和并购方面的经验与教训，吸收国外并购法规的精髓的基础上，尽快制定符合市场经济基本规则，适用于国内外投资者，适应当前全球并购投资趋势，适合我国国情，具有统一、透明、可操作性特点的并购法和相关的法律及实施细则，在现有的法规制度的基础上进一步建立多层次的、操作性强的换股并购法律法规体系。

(金梅，1965年生，上海人，上海立信会计学院硕士。研究方向：公司治理与财务管理。范寅霞，1987年生，上海立信会计学院会计、本科生。研究方向：财务管理)