上市公司股份回购与债权人利益保护

翟　浩

摘要：上市公司股份回购是比较常见的资本运营方式，股份回购会造成公司资本减少，进而侵害债权人利益，故应从股份回购的财源、数量和股份回购的程序以及信息披露、经营者责任、债权人司法救济等方面对股份回购制度进行完善，使股份回购在优化公司资本结构的同时不损害债权人利益。

关键词：上市公司；股份回购；债权人；利益保护

中图分类号：F276.6文献标志码：A文章编号:1673-291X(2009)06-0075-02

引言

随着中国证券市场的发展，股份回购制度在实践中不断得到演化。所谓上市公司股份回购是指公司从股票市场上购回本公司一定数量发行在外的股份的法律行为。股份回购是成熟资本市场上比较常见的资本运营方式和企业经营策略，通过回购股份，上市公司可以达到调整财务杠杆、优化资本结构的目的，同时股份回购也是实施反收购、维持公司控制权的重要武器[1]。大陆法系国家采用的资本维持原则要求公司在其经营过程中，必须保持与其资本额相当的资产以维护债权人利益。但如果公司以资本或公积金作为财源有偿回购自己的股份，其结果无异于返还出资或违法分配，必然导致公司资本的减少，进而危害债权人利益。所以在股份回购中损害债权人利益的情况时有发生。

一、股份回购中保护债权人利益的对策

随着世界经济一体化进程的推进和中国市场经济的逐步开放，中国企业将更直接地暴露在国际金融市场的风险之下。为了优化公司资本结构、增强企业核心竞争力，股份回购将越来越成为一种市场常见的资本运营方式。为了在大规模的股份回购中，不会出现损害债权人利益的现象。

（一）限制股份回购的财源与数量

股份公司中，由股东出资构成的公司资本在公司存续及运营的整个过程中扮演着极其重要的角色，对债权人而言，它是公司债务的总担保，也是债权人利益的最低财产担保。在股份回购中如果以资本或公积金作为财源，实质上会造成公司债务担保数额的减少。故而在公司股份中，必须对回购财源进行限制。多数国家对股份回购都有限制，尽管限制的程度因回购事由不同而有所差异，但总体上除因减资及合并而回购股份外，取得财源限于可分配盈余或发行新股。如《德国股份公司法》第71条规定：“只有当公司在不减少其基本资本或者根据法律或者章程设立的，不得用于支付给股东的储备金的情况下，能为自己的股票设立《商事法》第272条第4款规定的储备金时，这种购进才是允许的。”为切实保护债权人的利益，进行股份回购的公司应该是现金流比较充裕的公司。股份回购的财源应当限定在公司供股东分配的税后利润、为回购旧股而发行的新股所得、以发行新股所得支付回购价款。

尽管公司以资本或资本公积金以外的其他财产有偿回购自己的股份不会导致公司资本“空壳化”，但会使资产相应减少，削弱公司的偿债能力，而且如果公司大量取得自己的股份，为防止股价下滑，往往在短期内不能或不敢出售公司所持有的股份，因而无法发挥这些股份的灵活调度功能，这对公司及债权人均属不利。更为严重的是，公司为达目的，通常多在高价位或以高于企业实际价值买入，公司财产已蒙受损失，若逢公司营运欠佳，股市行情下跌，股票不易脱手时，公司将受双重损失[2]。因此，在规定回购财源的同时也应该限制回购的比例，如《德国股份法》第71条第2款规定，除无偿取得，减资、继续取得以及购进股份的票面额总计不得超过基本资本的10%；《法国商事公司法》规定，公司直接或间接所持有的自身股份不得超过公司股份总数的10%。在中国，对股份回购比例的限制，参照各国规定，以不超过公司股份总数10%为宜。

（二）健全股份回购的债权人保护程序

程序正当是保证股份回购公平、高效的关键，同时只有健全股份回购的程序才能更好地保护债权人的利益。股份回购时首先需要履行减资程序，中国《公司法》第176条规定：“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自公告之日起45日内，有权要求公司清偿债务或提供担保。公司减少资本后的注册资本不得低于法定的最低限额。”除此之外，笔者还认为，债权人还可以组成债权人会议讨论有关自己债权的处理，在债权人会议上，公司应当对股份回购的理由、公司的财务状况及实施的债务安排作出说明并提供相应的资料，未经债权人会议多数人同意，公司不能进行股份回购。在中国，大多数情况下，股份回购很容易成为大股东的提款行为，实践中很多大股东先对公司负债，再借口无力还债，逼迫公司回购其股票，达到高价出卖其股票的目的，所以对于股份回购应该在程序上明确回购股票中价格的确定方式，股份回购必须以要约或公开交易的方式进行，公司应对债权人做出在股份回购中将按照相关法律规定确保债权人利益不受影响的保证，如果债权人要求公司提供担保或者清偿债务，公司应该履行义务。

以上是债权人与公司达成一致时公司进行股份回购所应遵守的程序。如果债权人未与公司达成一致，公司仍要进行股份回购，就要通过诉讼程序来解决。《法国商事法》第63条规定，债权人可在法令规定的期限内，对减少资本提出异议，法院可裁定驳回异议，或责令偿还债务，或者，如公司未提供担保，或所提供的担保被认定未足够之时，责令设定担保，在提出异议期间，不得开始减少资本的活动，对于减资活动同样适用于股份回购。同时为了保护债权人利益可以建立禁止令制度，即当债权人有证据表明公司所进行的股份回购难以或不能清偿公司债务时，债权人可以向法院提出申请，禁止该股份回购。

（三）明确公司高管对债权人的责任

公司董事对公司和债权人承担确保公司事务得到适当管理的义务，对公司债权人承担公司财产不会以牺牲债权人利益的方式和满足公司董事的个人利益的方式被耗散或被使用的义务[3]。公司绝对不仅仅是公司股东取得利益的组织方式，而是所有那些对公司享有利害关系的主体实现他们各种利益的一种组织形式[4]。为了保护第三者免于遭受董事的不法侵害，不少国家的公司法规定了管理人员和董事对第三者的责任。依照这些国家的公司法，如果董事和管理人员因缺乏应有的谨慎注意而使第三者特别是公司债权人利益受到损害时，董事和管理人员必须承担特定的责任。至于哪些董事承担责任以及何时承担责任，《英国1986年破产法》第76条这样规定：（1）若清算发生于用公司股东购买（赎回）股份后12个月内，且公司资产不足以清偿其债务和责任；（2）对象是被购买（或赎回）股份的人及签署法定声明的董事。

根据中国《公司法》第47条第6项的规定，董事会负责“制定公司增加或减少注册资本的方案”，而股份回购属于减少注册资本的行为之一，股份回购的方案多数由董事会制定。但是实践中，董事会在制定有关股份回购的方案时，可能会出现因故意或重大过失使债权人利益受到侵害、或者董事会在执行股东大会关于股份回购决议过程中存在故意或重大过失时（例如披露的财务报表不真实）影响债权人对股份回购的判断的情况，或者可能出现不通知债权人申报债权或不依法公告股份回购事项直接进行股份回购以致债权人利益受损的情形，所以，中国《公司法》应明确规定，公司董事在公司经营管理中负有注意义务、勤勉义务和忠诚义务，董事应当以理性、谨慎的态度对待债权人，当董事因故意或者重大过失损害债权人利益时，应该承担民事赔偿责任。这是强化董事责任、保护公司、债权人和股东权益的必要措施。

（四）完善股份回购中对债权人的司法救济措施

在现实的资本市场中，不遵守回购程序、规避法律规定的股份回购行为大量存在，如在股份回购中，违反了法律强制性规定和公司章程，未向债权人发出债权申报通知或者只对部分债权人发出、或未对回购事宜作出公告、或对债权人作出歧视性安排等。针对这些情况，应该赋予债权人以股份回购无效诉权。所谓股份回购无效诉权，是指债权人因特定事由而享有请求法院判决公司股份回购行为归于无效的权利。该权利发生在减资行为完成且生效之后，属于事后补救措施，同时，为了维护资本交易的安全，回购股份无效诉权应有一定的时间限制。《日本商法》规定，债权人的除斥期间为6个月，逾期不行使，债权人将丧失其权利。此外，为避免债权人滥用此种诉权，危及公司运营秩序和交易安全，《日本商法》还规定，由债权人提供担保，如果败诉，在其恶意或重大过失的情况下，对公司应承担连带损害赔偿责任。笔者认为，在中国公司立法中也可以引进上述股份回购时对债权人利益的保护措施。但股份回购无效诉权如行使不当，将危及公司及其他债权人的合法权益，故应在立法中对其进行限制，可规定占债权总额半数以上的债权人可以行使股份回购无效诉权。股份回购无效判决确定之后，公司有义务在法定期间内及时将判决结果通知全体股东和债权人，并予以公告，股东应该将回购股款退回公司，公司将股票返还给股东，同时，公司亦应办理资本增加和变更登记。

二、小结

现代公司法不仅要关注公司与股东、股东与董事之间的权利义务关系，更要对公司债权人法律地位表示强烈的关注，这是基于公司法利益平衡的思想。中国股份回购的法律规范仅有原则性规定且局限于回购理由和方式，欠缺具体的操作和规则，所以实践中很容易发生损害债权人利益的现象。多角度完善股份回购制度、切实保护债权人利益成为当务之急。制度改革与完善的动力来自于其规制对象的活跃，中国证券市场日益增多的股份回购案例，已需要我们立足国情，借鉴国际先进经验，制定《股份回购守则》等相关规范，这既是对金融创新的积极回应，也是资本市场规范运作的前提。

参考文献：

[1]官以德.上市公司收购的法律透视[M].北京：人民法院出版社，1999：216.

[2][日]秋田二郎.会社法概论；转引自柯菊，禁止公司取得自己股份缓和论之研究[J].台大法学论丛，1995，（5）：416.

[3]张民安.公司法上的利益平衡[M].北京：北京大学出版社，2003：104.

[4]Ross Grantham. The Judicial Extension of Directors Duties to Creditors[J]. The Journal of Business caw， 1991：9.

[责任编辑王建国]