金融创新真的被金融异化了吗

皮天雷　罗　怡

［关键词］金融创新；金融监管；金融异化；金融风暴

一、次贷危机——美式“金融创新”缩影

金融创新一般是指变更现有的金融体制和增加新的金融工具，以获取现有的金融体制和金融 工具所无法取得的潜在的利润，它是一个以盈利动机推动、缓慢进行、持续不断的发展过程。而金融监管是金融监督和金融管理的总称，它是指政府通过特 定的机构（如中央银行）对金融交易行为主体进行的某种限制或规定。^[１]金融监 管本质上是一 种具有特定内涵和特征的政府规制行为 。综观世界各国，凡是实行市场经济体制的国家， 无不客观地存在着政府对金融体系的管制。

20世纪80年代起，美国的衍生品交易几乎覆盖和垄断了国际金融衍生品市场，次贷便是其中 之一。为保持债券投资的更高回报，次贷机构将不断涨价的房屋作为抵押，不再需要贷款购 房者用工资、资产作抵押。从信用泡沫到产品泡沫，再到资金泡沫、价格泡沫，房贷衍生品 形成一条复杂而漫长的泡沫链，使投 おおぁ 本文系教育部人文社会科学重点研究基地重大项目（2006JD XM198）的阶段性研究成果。 资者看不到按揭贷款的本质和根源。滥用金融衍生品拉 长了交易环节，每一环节上的杠杆比率都在变本加厉地放大着投机。

当市场陶醉在“金融创新改变了经济发展的周期性规律”美梦中时，危机便悄悄降临。 利率变化的“蝴蝶翅膀”扇动出金融风暴的“路线图”：越来越多的低端客户无法正常支付 按揭贷款——房贷违约率上升，市场开始拒绝次贷抵押债券——房市泡沫破裂，作为抵押品 的期 房价格急剧缩水——次贷衍生品MBS、CDO、CDS风险“敞露”——涉足次贷的金融机构平均3 0倍 的杠杆效应将风险急剧放大，负债和资本金比例严重失调，被迫快速出售资产来平衡其债务 ——“恐慌性杀价”与“负债和资本金比例失调”恶性互动，导致资产价格循环式下跌—— 流动 性骤然收紧，资金严重短缺——银行惜贷，殃及正常经营的无辜企业——政府紧急救市措施 被解 读为危机深不见底，股市大跌，投资信心严重受挫——行业多米诺骨牌效应令金融巨头纷纷 倒地——失业率急剧上升，消费明显萎缩——资金从资本市场恐慌性撤离——债务链将次贷 危机向持有次贷等美国债权、美元资本的国家和地区快速延伸。

次贷就这样把不可能变为可能，把风险变为安全，最后把创新变为危机。次贷自身也因 而“衍生"成为金融扭曲、异化的典型代表。

二、金融创新与金融监管关系的思考：基于全球金融风暴的视角

美国住房次贷危机的发生，是同金融创新产品在房地产领域无节制开发、缺乏有效金融监管 而畸形扩张密切联系的，而金融监管放任和滞后是其最主要的原因。相对于金融创新的高 速发展，欧美金融监管的严重滞后突出表现在：

（一）机构人手不足

美国证券市场诞生后的134年都没有监管机构。目前，欧美成熟金融市场，大多以政府 部门的国家宏观监管、行业协会的自律监管和交易所的一线监管共同构成三级监管体系。政 府监管部门作为其龙头和核心，实际却屡屡在危机形成阶段不见身影，只会在危机爆发之后 扮演“救火队”角色。其原因是，创新品种越来越多，牵涉范围和环节与经济和社会的关联 度越来越深，监管成本越来越大，国际金融监管合作压力也越来越高。与此同时，衍生品在 资产证券化链条上的代理机构呈几何级增长，交易和营销无法得到充分监管，使轻松违规而 不受惩罚的可能性普遍存在。

应当承认，欧美各国对衍生品场内交易已形成规范严密的监管体系，次贷危机中各交易所的 场内交易基本保持正常状态。但面对绕开场内监管、场外交易日趋泛滥的局面，监管当局则 束手无策，既没有严格加以限制，又没有能力同步有效地对场外交易进行监管，以至于“铜 墙铁壁”的场内监管形同虚设。 （二）配套的法律法规缺乏

二百多年前美国资本市场的萌芽阶段，完全处于政府不介入的放任自流状态，前一百年 甚至对上市公司信息披露都没有法律要求，到1929年股市崩盘政府才成立了监管机构，制定 了 交易和监管的法律法规。随着金融产品不断创新，其监管的法制进程也一直处于反复和摇摆 中。1933年经济大萧条以后，美国出台了《格拉斯—斯蒂格尔法》，实行严格的分业监管和 分业经营。随后近60年美国金融业高速发展，1999年美国国会又通过了《金融服务现代化法 案》，推行金融自由化，放松监管，结束了银行、证券、保险分业经营的格局。1998年，长 期资本管理公司LTCM的倒下，掀起金融市场的轩然大波，人们强烈呼吁针对对冲 基金实施监管，但至今政府仍无作为。现在，众多投资银行实际上变相成为对冲基金，但缺 乏相应的风控法规。美国的金融和资本市场要求自由发展、抵制政府监管和干预的力量非常 强，且衍生工具大量表现为表外业务，现有的信息披露制度和监管措施根本无法有效应对。

（三）高杠杆模式透支信用体系

次贷危机的发生，与越来越“廉价”的信用密切相关，信用成为欧美金融和资本市场最 滥用的抵押物。各类金融机构为支撑复杂衍生产品投资，“钱不够就借”，杠杆比率一再提 高 ，巨额风险不断积累。之所以美国能长期利用负债模式透支信用体系而其它国家不能，这种 国际社会不公平机制的基础就是信用和实力。实力构成信用的基础，信用构成实力的工具。 不幸的是，信用和实力都处于动态中，越迷信它们往往就越脆弱。一旦发生突变，二者就会 轮番对整个国际政治经济格局形成强烈冲击。

三、金融创新与金融监管关系的解析：基于金融深化的过程

（一）金融创新与金融监管关系解析^{[２］(34-37)}从金融监管与金融创新的关系看，由于金融创新改变了金融监管运作的基础条件，客观 上需要金融监管机构作出适当调整。金融创新的不断涌现，使银行业与非银行金融业、金融 业与非金融业（如房地产业）、货币资产与金融资产的界限正在变得越来越模糊。这必然使 得金融监管机构的原有调节范围、方式和工具产生许多不适性，需要进行调整。因此，如何 保持与金融创新的发展同步，已成为金融监管机构的一个迫切任务。

此外，金融创新导致金融监管主体的重叠与缺位并存。有的新金融业务处于不同金融机构业 务边缘，成为交叉性业务，对于这些金融创新，既可能导致监管重复，也可能出现监管缺位 。但我们不能因噎废食，禁止金融创新，只能相应地调整我们的监管手段，加强防范和化解 系统性金融风险的能力。

总之，金融创新与金融监管的关系是动态的“博弈”过程，金融发展一方面需要金融创新作 为动力，另一方面又需要加强金融监管以维护金融安全，以利于金融业持续、健康稳定的发 展，金融创新与金融监管就这样互相作用，作为一对矛盾统一体，在自身发展的同时，共同 促进金融改革的深化。从表面上看金融创新与金融监管是一种矛盾，但实际上是相辅相成的 。^[３]

金融创新与金融监管的相互关系问题，实质上体现了金融监管主体监管哲学思想的重心所在 ，即金融监管的重心是应该放在保护存款人利益、维持金融体系稳定方面，还是应该放在鼓 励竞争、提高效率、维护本国银行在国际银行业中的地位呢？这是一个两难选择的问题。因 为选择前者（加强管制）会抑制本国银行的活力，使其在国际金融竞争中处于不利的地位； 选择后者（放松管制）则可能会影响银行业自身安全和本国金融体系的稳定性。

金融创新的演进和发展历程表明，金融创新既是经济发展的产物，又是金融业内部创造性变 革的结果，金融创新的速度与种类也与经济发展的阶段和要求息息相关，从这个意义上说， 金融创新在社会生产和经济增长过程中带有一定的客观必然性。同时， 它冲破了与现代金融发展不相适应的管制与束缚，创造出了诸多新颖的、能满足国内外资金 供求者不同需求的金融工具和交易，扩大市场容量，提高了金融效率，增强了金融对经济的 渗透力和推动力。金融创新实际上是金融业自身的改革、完善与发展。对于我国这样一个经 济转轨国家来说，金融创新的潜力巨大，在金融深化过程中，必须处理好风险防范与金融创 新的关系，既不能以风险为由抑制金融创新，也不能为创新而忽视风险防范与金融稳定。

（二）金融深化过程中的金融创新与金融监管关系研究

金融深化是通过增强金融体系配置资源的能力和效率，并通过利用适度的银行体系货币乘数 效应和金融市场杠杆效应，达到推动实体经济有效增长加快社会财富积累的一个动态过程。 各个国家和地区所处的金融深化阶段各不相同，但金融创新都贯穿始终。除去金融制度和组 织创新以外，微观层面金融工具创新的实质就是通过节约资本的使用以赚取更多的利润，并 实现风险的对冲、管理、缓释和转移。要实现这样的目的，金融创新就必然要涉及金融杠杆 率的使用，涉及结构产品的使用，涉及不同金融市场之间的联系和风险的相互转移。当其中 的杠杆率被随意地过快放大，风险在不同市场之间的转移得不到有效管理和监管的时候，就 有可能导致金融泛滥。美国次贷危机是一个金融体系在不断深化的过程中发生的由于金融创 新缺乏适当的风险管理和风险监管，从而演变成为金融泛滥的一个典型事例。^[４]

在反思次贷危机的过程中，更多的人已经更加深刻地认识到金融创新是“增长的必由之路” ，但必要的金融风险管理和监管就是“这条道路的交通规则和时速限制”，即杠杆不能失控 。金融创新不能以牺牲风险信息的透明度、增加金融体系的脆弱性以及造成金融与实体经济 的巨大背离为代价。但次贷危机中，从贷款发起人开始，投资银行、评级公司到最后的投资 人 ，各个环节对于产品的风险都缺乏了解。但就是这种风险不明的产品居然被推销到了全世界 各个角落，风险也转移给了没有专业能力和风险承受能力的投资者手里，这就完全背离了金 融创新最初的本意：通过把风险转移给有承受能力、承受意愿而且能够管理这些风险的合适 的金融投资者，以达到金融体系内风险的有效管理和增强金融体系的抗风险能力。

值得我们思考的是，许多金融机构在参与金融创新、转移和对冲风险时，只 关心自身的风险有没有得到有效管理和对冲，至于是什么投资者和交易对手承接了这些风险 ，它并不关心。但次贷的教训恰恰说明：如果风险没有转移到合适的交易对手那里，那么这 种风险还是存在于金融体系当中，会由于最终系统性风险的发生重新影响到出售这些风险的 金融机构。而且由于这种风险的转移带有高杠杆率和结构复杂的特征，其最终对于体系和各 个参与者的影响往往也被成倍地放大，整个金融体系和各个参与者的稳健性也就成倍地遭到 破坏。^[５]

以上充分说明，伴随金融深化所推进的金融创新必须坚持审慎经营的原则，必须要有适当的 金融监管，否则就可能在金融体系和实体经济里产生更大的系统性风险和更广泛的不平衡。 金融监管当局必须高度防范金融创新所能带来的风险。金融人才和技术远远领先于我国的美 国金融市场，在其金融深化和发展的过程中不断发生由于金融创新导致的各种各样的金融风 险问题，因此，我们更需要通过实施有效的监管来避免金融深化和发展中的金融泛滥问题。

四、金融风暴的启示：金融的健康发展需创新与监管并重

党的十七届三中全会强调要保持金融稳定，而要在美国金融危机恶化、全球经济增长减速的 背景下做到这一点，要求我们吸取此次金融风暴的经验和教训，更需要金融业加快改革步伐 ，通过创新增强金融机构风险管理能力和竞争力。

回顾我国20多年的金融创新中，所进行的金融创新基本上都属竞争性创新，而监管方面的创 新较少。究其原因，一方面，我国金融机构之间的竞争相对比较激烈，尽管很多的竞争是在 传统业务方面。而另一方面，金融机构之间的协调又很少。这并非仅囿于中国经济体制和金 融业的体制，也同我国金融业的监管滞后有关。显然，这种状况是不利于我国金融业的发展 的。从目的性讲，金融创新根本目的是为了提高金融运营效率。

1998年以来，我国进入了新一轮经济增长时期，房地产业也 经历了空前的繁荣和过热而成为政府和百姓时下关注的焦点。国际金融危机的案例表明，房 地产发展与金融 存在紧密联系，金融支持在促进房地产市场发展的同时也为自身的不稳定埋下了伏笔。目前 ，我国房地产市场发展过程中存在哪些问题？这些问题对金融稳定产生怎样的影响？对于这 些问题，我们需要结合金融创新同金融监管的关系，就我国房地产市场供求特性、价格决定 及其对金融稳定影响进行思考。这样，我们才能对新一轮经济增长背景下我国房地产市场的 发展状况及其对金融稳定的影响作出客观的判断和分析。^[６]

与此相对应的问题体现在金融监管方面主要表现为两点：第一，过度的严厉监管，是与 当代的“激励——竞争机制”式的相容监管的潮流相背，会窒息金融创新活动。第二，分业 监管 会导致监管的分散化，而这会使金融业之间的协调和合作很困难。世界主要发达国家的监管 体制正在走向统一监管的格局，这与金融市场统一化和金融全球化的格局相一致。金融创新 与金融监管在全球化条件下对本国金融发展具有相同的目标，因此，金融监管政策措施要 适应金融业未来发展和变化趋势 。随着金融的日益深化，特别是金融创新和开放程度的加深，金融系统风险和个别风险的概 率也会相应提高，适时调整金融监管以适应金融创新的不断发展成为金融监管的迫切 任务。此外，还要建立金融监管的预警系统，加强对金融体系安全性的监 测，保证金融体系的稳健运行。

通过分析金融创新与金融监管，我们可以明确：金融创新与金融监管不是彼此割裂的，而是 相互衔接的，是一个统一体，因此必须协调好金融创新与金融监管的关系，保持金融稳定。 当前，我们尤其应当在以下几方面加以关注：

（一）金融创新不可废，金融监管应进步

美国以证券市场为主的金融体系，积极意义是非常大的，对经济的促进也是非常大的。这次 全球金融风暴的发生并不能抹杀美国以证券市场为主的金融体系的积极作用。经过此次危机 ，势必引起美国金融和监管制度体系的改革。使金融体系得到进步。我们当然不能因噎废食 ，放弃金融创新，而应在借鉴美国经验教训的基础上大力推进。

（二）银行业稳定是重中之重

金融业是全社会货币资金提供的枢纽，是经济稳定的保障，也是资本市场稳定的前提。 保持银行业稳定经营、防范风险对于金融稳定至关重要。保持银行业稳定，首先要合理控制 信贷投放，改善贷款结构；同时，银行还需要加强流动性管理，防范流动性风险；最后，还 需要稳步推进利率市场化改革，引导金融机构提高利率定价能力，完善贴现利率市场化形成 机制。

（三）在“维稳”的前提下加快金融创新步伐

近年来，我国金融机构实力不断增强，抵御风险的能力也明显增加。在此次美国金融危 机中，由于中资机构购买海外资产数量较少，遭受的损失较为有限。我国金融机构和监管部 门也从此次危机中学到了“维稳”这重要一课。

央行《2008年中国金融稳定报告》也明确指出，在经济金融全球化背景下，金融机构通 过改革和创新，可改善公司治理和经营机制，提供多元化的产品和服务，转变业务增长方式 ，更好满足社会融资需求，增强自身的市场竞争能力。通过金融机构改革与创新，可将流动 性引导到目标行业、领域和地域，改变企业、居民投资渠道狭窄的局面，有利于改善宏观调 控和风险管理。

（四）规避金融创新冲击金融安全

结合去年美国次贷危机爆发以来国内国际经济金融形势的变化，我们必须深刻认识金融 创新的双重角色，要不断加强金融监管，进一步发挥金融创新对金融发展的促进作用，规避 金融创新对金融安全的冲击。

五、结束语：我们的反思

（一）反思之一：全球化背景下如何实施有效金融监管？

金融机构的资产和负债都跨越国境，这为应对金融危机提出了两点新的挑战。首先，许多交 易都是在多国进行，并涉及多种资产。一个市场倒下，其他地方也将迅速跟随。系统性风险 在当今世界是全球性的；第二，当一国救援金融机构，它就要用自己纳税人的钱去救援许多 国家的投资者和储户。从政治角度上看，只有当危机达到相当的严重程度，政府才会有足够 的意愿去如此行动。所以，必须有一种全球体系，来确定谁为什么负责。

欧洲政府倾向于一个全球金融监管机构，美国则还是试图像以前一样，各国各自监管本国境 内的金融机构。美国的立场显然站不住脚，金融机构已在国家间开始了监管套利，利用世 界范围内金融监管的差异隐藏自己的风险承担行为。

但构建全球金融监管机构是一个比较极端的解决方案，它要求国家放弃相当一部分主权， 这对大部分国家来说颇为敏感。而大部分国家并不准备放弃这么多主权，其可接受的转变可 能是：（1）对金融监管和督察达成全球统一标准；（2）设立一个全球性机构，可以是IMF 和BIS的合并，来协调国家层面的监管，并对金融体系在跨国活动中承担的过度风险提供早 期警示。

（二）反思之二：是市场至上主义的失败吗？

这次全球金融风暴带给我们的启示是深刻的，对此的定论恐怕要十年以后我们才能做，或许 永远对没有标准答案，这正是社会科学迥异于自然科学的谜圈。但是有一点是必须承认的， 创新与健康的秩序都将是一国不可或缺的关键词。我们既不能说是“金融泛滥”更不能说成 是金 融创新之失败，因为人类从来就没有指责过自然科学家的失误，哪怕是发生诸如宇航惨案等 事例。当前的全球金融风暴或许是一次全球经济的自我调整。

当然，政府的出面也属必然。政府的介入，既是救市更是政府的自救，否则政 府 就不复存在。尽管以市场至上主义为核心的新自由主义正走上拐点，但新自由主义只是暂失 光环，而非长期没落。我们要清楚地认识到，市场在很多时候往往并 不买政府的账，并常常反其道而行之。市场的规模越大，市场机制越发达，可能这种反作用 力反而越大，即“太大而不能倒”效应，从某种角度来说也正是当今世界市场经济不可逆的 一种意志反映。

（三）反思之三：中国未来如何抉择？

金融危机不能抹煞市场经济，我们至今未发现其他更好的体系。市场经济下，代理人、工人 和企业都有动力去追求最佳，同时承担可估量的风险。不担风险就不会有进步。金融危机只 代表了市场经济波动性的极端形式。稳定固然好，却不是最理想的目标。

转型时期的中国有其独特的特点：我们政府从未放弃过稳定，一直以来都是坚持“稳定压倒 一切”，这种思想的根源在于我们的政权，因此对中国是否会爆发大规模的金融危机勿需太 过担心。这次的危机告诉我们，自由市场体系需要“知新”，有时也要“温故”；需要通过 监管来制约自由市场体系的缺陷，而不是用政府计划取而代之。未来中国的发展依然要坚持 以市场为核心的改革方向。☆

主要参考文献：

［1］陆泽峰．金融创新与法律变革［Ｍ］．北京：法律出版社，2007．

［2］李树生，祁敬宇．从美国次货危机看金融创新与金融监管之辩证关系［Ｊ］．

经济与管理研究，2008（7）．

［3］祁敬宇．金融监管学［M］．西安：西安交通大学出版社，2007．

［4］黄海洲．理解次贷危机［Ｍ］．比较（第36辑），吴敬琏主编，北京：中信出版社，2 008(7)．

［5］廖 岷．全球金融监管热点问题与思考［Ｍ］．比较（第37辑），吴敬琏主编 ，北京：中信出版社，2008(9)．

［6］许 云．发展中世界的新自由主义金融改革和危机［Ｊ］．国外理论动态，2002（1０ ）．

［7］中国网：“温家宝在亚欧峰会上讲话，就金融危机提四点意见"，http://www. china.com.cn/news/txt/2008-10/25/content_16665490.htm.

お[HS(6][JZ(][WT4”HZ〗The Financial Innovation Is Really Disassimilated By Finance？ぁ—Deep Decipherment About Financial Innovation and Financial Super vision Under Financial StormPi Tianlei１ Luo Yi２Abstract：As one control method, the financial supervision hasnot only stimulative role, but also inhibitory role. The financial innovation an d the financial supervision promote the development of financial industry together in the proces sof "gambling". For The current world financial crisis, it is not that financialinnovation is disassimilated by finance, but we do not deal with their relation s correctly. The innovation is in flood, the supervision lacks, and the two don' t match effectively. Regarding this, we can not give up efforts, we should coord inate the relations between good financial innovation and the financial supervis ion correctly, we should achieve:：（1）the financial innovation can not abandon , and the financial supervision should progress；（2）under the premise of stead y, speeding up the step of financial innovation. The future china should still i nsist the reform direction of market as the core.

Key words：Financial Innovation；Financial Supervision；Financia l Disassimilation；Financial Storm ［ 收稿日期： 20081210 责任编辑：邵华明 ］［中图分类号］F8309 ［ 文献标识码］A ［文章编号］1000-8306(2009)02-0001-08