金融契约理论：基于控制权视角的最新研究
2009-03-25徐细雄易娟
徐细雄 易 娟
※ 本文接受国家自然科学基金项目“大股东控制下的中国上市 公司资本配置行为 研究”（编号：70772100），教育部博士点基金项目“基于控制权私有收益的上市公司资本 配置行为研究”（编号：教技发中心函（2006）26号）以及重庆大学高层次引进人才科研启 动基金“基于控制权动态配置的企业融资契约设计及其治理效应研究”（编号：0903005104 830）资助。
［关键词］金融契约；控制权私有收益；控制权动态配置
一、引 言
控制权私有收益在理解公司金融和公司治理中发挥重要作用。关于投资者利益保护和金融市 场发展文献研究的核心问题，就是理解控制性股东或内部管理者获取的私有收益大小及其对 公 司治理效率的影响。[1］(737-783)［2］(51-72) 转型经济背景下，我国企业由于股 权结构高度集中、内部人控制 严重以及外部法律与证券监管体系的不完善，使得拥有企业控制权的控股股东和内部管理者 具有更为广阔的空间来攫取私有收益，严重侵蚀中小股东和外部债权人等其他利益主体的利 益。[3］(44-50) ［４］(61-70) ［5］(56-63) 因此，如何有效保护广大投资者利益 免受侵害，已成为当前我国公司治理改革亟待 解决的关键问题。上述问题的解决，涉及到公司治理、产权结构和企业融资契约设计等，但 究其本质，则是一个激励问题，即如何在股东、外部债权人、内部经营者等利 益主体之间形 成激励或互惠相容。Myers指出，[6]完善公司治理结构并不是要优化特定主体行为，而是要维持均衡，实现各 利益主体之间的利益共享与互惠均衡。金融契约是连接投资者与管 理者利益的核心纽带,能够在降低代理冲突、保护投资者利益方面发挥重要作用。Aghion& Bolton甚至认为，[7］(473-494)选择有效率治理结构的问题接近于为企业选择一个 合适的融资结构的问题。
最近兴起的金融契约理论将内部公司治理和外部市场融资结合起来，并突破传统的现金流思 路，从控制权视角来考察企业融资结构优化和投资者利益保护问题。该理论的核心思想是， 由于现实中契约不完全，特别是控制权私有收益的存在，仅从现金流角度来研究各方利益分 配和激励问题无法得到令人满意的结论，此时需要从契约不完全以及金融契约多样性视角， 通过控制权动态配置实现各利益主体之间的互惠相容，进而达到保护投资者利益
的目的。
二、控制权私有收益的内涵及其引发的治理后果
“控制权收益”最早由Grossman&Hart(1988)提出，是指控股股东或内部管理者利用其控制 权地位而获取的独占且不可转移收益，其具体形式包括关联交易、对公司机会的利用、利用 内幕消息进行交易、过度报酬和在职消费等。Denis&McConnel(2003)以及Morck, Wolfenzon &Yeung(2004)在总结已有关于控股股东对公司治理作用的理论文献后指出：通过侵害中小股 东利益来攫取控制权私有收益是控股股东掌握公司控制权的主要目的之一。Johnson, La Po rta et al(2000)直接将控股股东攫取私有收益的行为比喻为“隧道效应”，意即控股股东 以隐蔽的方式掏空公司资产，侵害中小股东利益。La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer和 Vishny(2000，以下简称LLSV)通过实证研究发现，[8］(273-311)控股股东通过 “隧道效应”实现 的利益侵占现象在许多国家都非常普遍。LLSV（1999），Claessens et al（2002）进一步 发现，控股股东拥有的控制权与现金流权发生分离且分离程度越高时，控股股东侵占小股东 利益的欲望越强烈，侵害程度也越严重。Hart则对拥有企业实际控制权的内部管理者 攫取的私有收益进行了分析，指出其具有独占且不可转移、可观测但第三方不可证实等特征 ，其具体内容和形式包括过度在职消费或额外津贴、经理人帝国构建以及通过关联交易或资 产转移获取的私有收益等。[9］(3-27)LLSV的一系列研究从法律保护视角，解释了不同国家 资本市场发展以及大股东侵害状况的差异，研究结果表明，在法律保护相对完善的国家（如 英美法系国家），大股东对小股东的侵害相对较弱；反之，在法律保护缺失或较弱的国家（ 如大陆法系国家），这类侵害现象就相当普遍且非常严重。与此类似，Nenova以及Dyck&Zin gales[2]的实证研究也表明，资本市场法律保护体系越不完善，所有权集中度 越高，私有化谈判过程越不公开，则控制性股东通过控制权私有收益实现的对中小股东利益 侵蚀就越严重。
由于控制权私有收益表现为控股股东或经理层对外部投资者利益的侵占，许多学者对其引发 的治理后果进行了分析。Jensen&Meckling(1976)认为控制权私有收益实际上表现为其他投 资者的代理成本，而且这是无效率的。Fluck(1999)指出管理者控制权私有收益对管理者有 吸引力，但对于投资者则无任何好处——实际上它降低了企业价值。Henry (2001)指出拥有 控 制权的决策主体可能按照最大化其私有收益而不是企业价值的原则来选择投资项目和其他决 策。Bebchuk et al(2005)的研究也表明，控制权私有收益会导致项目或公司战略选择的非 最优决策，管理者或控制性股东可能偏好低效率但却能够攫取更多控制权私有收益的投资项 目。Hyun(2004)更是明确提出，[10］(1079-1101)控制权私有收益存在着两个显著 特征：即价值转移效应 和效率损失效应。国内学者中刘彤（2002）认为，所谓控制权的私有收益实际上也就是对小 股东应得收益的一种掠夺。徐细雄、罗晋辉、万迪萊（2008）在分析控制权 收益、风险补偿和企业价值之间的关系后指出，控制权私有收益降低了公司价值。
三、如何抑制控制权私有收益：控制权动态配置与相机治理
由于控制权私有收益表现为控股股东或内部管理者对中小投资者的利益侵蚀，因此如何抑制 控制权私有收益，保护投资者利益就成为公司治理实践面临的关键问题，这也引起了学术界 的广泛关注。Aghion&Bolton(1992)首先关注到控制权因素在公司治理和公司金融中的重要 性。[7]他们认为投资者仅仅关注货币收益，而企业家则不仅仅关注货币收益而且 还关注控 制权私有收益，因此两者之间存在着天然的矛盾冲突，此时企业控制权的配置方式将变得至 关重要。研究结果表明，如果企业家关注的控制权私有收益与企业总收益单调递增，那么企 业家拥有控制权是有效率的；如果投资者关注的货币收益与企业总收益单调递增，那么投资 者拥有控制权是有效率的；如果双方收益均不随企业总收益单调增长，则实施相机控制是有 效率的：即当企业绩效较好时，企业家拥有控制权；而当企业绩效较差时，则由投资者拥有 控制权。随后Hart(1995)，Hart&Moore(1998)，Hart(2001)等作了进一步的深入研究，并形 成了控制权理论。该理论的基本思想是：经营者与投资者之间或不同投资主体之间的关系是 动态而不是静态的，这一关系随着时间的推移将会出现一些不可测事件，这些事件在双方初 始交易或合同中是不能轻易被预测或列入计划的，此时谁拥有控制权将显得非常重要。
之后，许多学者在不完全契约框架下对企业控制权配置进行了研究。Gertner&Stein(1994) 分析了投资者——管理者情景中控制权的重要性，分析结果表明，投资者期望获得控制权以 便更 好地增加企业价值。Hellmann(1998)在Aghion et al(1992)基础上，探讨了创业企业家在何 种情况下可能愿意主动放弃控制权，分析结果表明由于面临财富约束，创业企业家不得不在 股权和控制权之间进行权衡。Tirole(2001)通过引入考虑了经营者控制权私有收益的投资者 保障性收益概念，解释了为什么一些有盈利前景的项目（NPV>0）在现实中常常得不到投资 。他们认为控制权配置不仅仅需要考虑其对净现值的影响，还需要考虑其对投资者保障性收 益的影响。基于这一分析结论，他们提出了企业融资过程中控制权也许能够替代有限的现金 流权利的观点。[11］(719-736)需要指出的是，尽管Aghion&Bolton(1992)等都认为企业控制权是可以相机转移的，但他们 模型中控制权是按“0，1”方式离散转移的，即投资者或者企业家一方拥有全部控制权，而 一旦绩效信号发生变化，则控制权全部转移给另外一方。然而，现实中企业控制权转移方式 与此并不完全吻合。Kaplan&Stromberg的实证研究表明，[12］(1-35)现实中企业控 制权分配 的变化很少来得这么突然；相反，企业家（或投资者）拥有的控制权往往是随着企业绩效的 变化逐渐增加或减少的。基于上述缺陷，Kirilenko(2001)以及Dessein(2005)提出了控制权 的连续变量分配模型。遗憾的是，他们在强调控制权可以相互分享的同时，却将控制权视为 静态配置。Vauhkonen et al(2003)则将控制权配置的两个因素结合起来，提出了连续且相 机的控制权配置模型，分析结果表明，如果企业绩效信号显示为“坏”，投资者获得企业全 部控 制权；如果信号质量为“中”，则缔约双方共享控制权（联合控制）；如果信号显示为“好 ”，则企业家保留全部控制权。他们还证明，在一定参数限制下，信号依存的控制权配置契 约明显优于其他控制权配置方式。[13］(281-315)Kaplan&Stro mberg (2004)关于美国风险资本融资的实证研究发现，风险资本融资中运用最 普遍和最重要的两个工具就是可转换证券的广泛使用和控制权的相机配置。Schmidt（2006 ）进一步提出了条件依存控制权配置，他们认为尽管现实中我们无法直接根据自然状态来确 定控制权配置，但通过将控制权和现金流 权连接起来，就可以实现自然状态的隐性契约化。他们的模型对风险资本融资实践中现金流 权利和控制权的分离提供了合理解释。作为Schmidt（2006）研究的补充，Hellmann (2006) 对一种特殊形式可转换证券，也就是所谓的参与式可转换优先权益和强制性转换的组合使用 进行了分析。在这一金融结构下，风险 投资者在坏状态下比好状态下拥有更大的现金流权，并且不得不使用强制性转换来实现有效 率的退出决策。[14]
四、控制权动态配置的实现：不同类型金融契约治理效应的比较
Jensen&Meckling(1976)开创了从资本结构视角研究代理问题的先河，他们认为企业或项 目的价值并不像MM定理所假定的那样是固定不变的：它受管理者行动选择的影响，特别是他 们的私有收益行动。基于这些思想，他们发展出了债务融资和权益融资两种融资方式之间的 替代关系模型。Myers&Majluf(1984)则分析了经营者拥有的私人信息所引发的代理问题，他 们提出的优序融资理论强调潜在外部投资者由于信息劣势而对投资对象的风险评价过高，过 高的投资报酬要求迫使经营者优先采取内源融资。随着不完全契约理论的不断发展，对管理 者自利属性的认识在公司金融文献中逐渐得到重视。
Grossman&Hart(1982,1988)明确提出可以将资本结构视为一种管理层激励机制，认为企业破 产机制是驱使管理者追求利润的一种有效机制。他们认为，如果管理者不寻求价值创造，公 司破产可能性就会增加，而一旦破产对管理者来说代价是惨痛的（声誉损失、失去获取私有 收益的机会等），因此负债能够促使管理者努力工作，更多的追求企业价值创造。Jensen(1 986)提出的“自由现金流”理论则从另一个视角分析了负债的激励约束效应，他认为负债 要求企业用现金支付本息，这将减少管理者可以自由支配的“自由现金流”，因而有利于抑 制管理者的“奢华生活、过度浪费”等私有收益行动。Hart&Moore(1998)的研究也表明，债 务能够通过现金流限制来阻止管理者为获取私有收益而实施非盈利的投资项目。不同于Jens en(1986)的研究结论，Stulz (1990)认为公司现金流状态对管理者过度投资与投资不足存在 相反的作用，他的研究表明当企业内部现金流（对外部投资者不可观测）很高时，管理者可 能会产生过度投资；但当现金流很低时，管理者则可能发生投资不足。
Wu&Wang(2001) 最近构建权益融资的逆向选择模型在更大范围内揭示了管理者过度投资和投 资不足的影响因素，特别是他们指出管理者控制权私有收益对过度投资和投资不足产生相反 的影响效应。他们还通过模型证明，一定水平的管理者控制权私有收益有利于企业降低投资 不足，进而增加企业价值。之后，Wu&Wang(2005)又在一个整合的理论框架下分析了到底公 司财务变量如何影响管理者的投资决策。他们通过引入控制权私有收益产生的代理成本拓展 了Myers&Majluf（1984）模型，研究结果表明，[15］(649-679)许多公司融资变量 对投资不足或过度投 资存在相反的影响效应。私有收益加剧了过度投资，但有趣的是少量私有收益能够降低投资 不足进而提升公司价值；同样，内部人所有权的增加有利于减轻过度投资，但却加剧了投资 不足。
Douglas(2002)从管理者与所有者代理冲突以及股东与债权人代理冲突之间的交互效应出发 ， 分析了企业资本结构与管理者激励控制之间的关系，研究结果表明，随着企业资本结构的变 化，两种代理冲突会相互转化，因此企业需要在两种代理成本之间权衡，进而确定企业最优 资本结构。Williamson(1988)更是进一步明确指出，负债和权益是两种不同的“治理结构” ，而不仅仅是“融资工具”。国内学者中，田利辉（2004）通过“杠杆治理、预算软约束和 中国上市公司绩效”的实证研究发现，债务融资非但没有提升我国企业的公司治理水平，反 而扩大了经理人的代理成本。基于这一实证研究发现，田利辉（2005）进一步探讨了债务融 资和经理人代理成本协同关系的产生原因，分析结果表明，随着银行贷款规模的增大，在国 家控股的上市公司中，经理层的公款消费和自由现金流增大，企业效率和公司价值下降；而 在民营资本主导的上市公司中，上述关系则并不显著。基于这一发现他们认为，借款企业和 贷款银行共同的国家所有产权是银行贷款和企业经理腐败协同关系存在的必要条件。
随着可转债市场的发展，许多学者也对这一衍生金融工具的治理效应进行了分析。Berglof( 1994)通过不完全契约模型分析了风险企业家的退出机制，认为可转换债券既可以保护投资 者的利益也能够保护企业家私人利益免受损失。Isagawa（2000）指出，[16］(915-94 5)“自由现金流 ”理论过于依赖单纯负债带来的“破产威胁”，可能会引致相反的问题——投资不足。他在 Ma yers(1998)研究基础上构建了一个简单数学模型，论证了带有可赎回条款的可转债有利于阻 止管理者投资决策过程中的机会主义行为。接着Isagawa（2002）还进一步比较分析了债务 ——权益转换与可转债两种金融工具在抑制管理者机会主义上的差 异。分析结果表明，尽管权益——债务转换和可转债都能够通过动态调整企业资本结构来诱 导 管理者实施有价值的投资项目，降低投资决策过程中的机会主义行动，但这两种金融工具的 作用机理却存在显著差异。
Schmidt也构建模型集中分析了可转换证券的激励特性，分析结果表明，[17］(15-26)可转换 证券可以用于内生的根据自然状态和企业家努力水平来分配现金流权利，这一特性可以用于 诱导企业家和风险资本家实现有效率的投资，而且当存在再谈判以及变化投资时间和信息流 的情形下该研究结论也是强壮的。因此，他认为一个设计合理的可转债契约在抑制管理者机 会主义行动上严格优于标准的债务或权益契约。Isagawa(2002) 从管理者堑壕视角出发构建 模型揭示了为什么企业发行可赎回可转债，他认为可赎回可转债能够通过强制转换来调整企 业债务水平，进而有利于降低企业破产或被敌意收购的威胁，维护管理者堑壕地位，而这是 任何权益和债务契约都无法实现的。
随着最近几年我国可转债市场的快速发展，国内学者也开始探讨可转债融资引发的激励约束 效应。何佳等人（2005）认为，[18］(1139-1166)我国企业再融资中出现的一个重 要问题就是企业将获得 的资金转移用途，而且企业在融资前后业绩由好变坏的现象很普遍。他们构建可转债模型表 明，由于内部投资者将融获资金转移用途或企业业绩大幅下滑时，可转债投资者可以利用回 售条款将可转债变成短期债务，使内部投资者无法从中获利，这将对内部投资者行为产生重 要的约束作用，如果充分利用可转债的这一特性将能够解决我国企业再融资过程中普遍 存在的转变资金用途和业绩变脸的问题，对我国再融资的发展是一个巨大的促进。徐细雄、 万迪窻（2007）借鉴Isagawa（2000）建模思想构建了一个可转债视角的 高管人员激励模型 ，模型分析结果表明，[19］(66-76)只要对授予企业高管人员的可转债条款进行合 理设计，即保证管 理者行使转换期权后对企业价值增长的分享强度维持在一个特定的封闭区间，就能够有效规 避其投资决策过程中的机会主义行为。他们还明确提出可转债激励契约中回售和赎回条款是 实现管理者对企业价值增长分享激励与保障性收益两者之间均衡的主要原因。
五、现有研究局限及其对我国企业融资决策的启示
尽管金融契约理论在过去二十年来得到了快速发展，特别是随着不完全契约理论和控制权理 论的兴起，许多学者从金融契约视角对企业内部治理和外部市场融资问题进行了深入探讨， 产生了许多有价值的研究成果。但纵观该领域现有研究，仍存在着诸多不足。
1毕钟醒芯恐饕关注控股股东对中小投资者的利益侵占，而对于拥有企业实际控制权的 内部管理者攫取的私有收益及其防范机制则很少研究。Aghion&Bolton(1997)将控制权划分 为名义控制权和实际控制权，并认为名义控制权由权益比例决定，而实际控制权则往往掌握 在拥有专业技能和信息优势的内部管理者手中。不同于西方成熟市场，中国公司治理情境下 ，由于国有股权所有者缺位、董事会治理机制和外部法律证券监管体系的低效率等原因导致 企业实际控制权往往掌握在政府行政任命的但却并不拥有企业权益的内部管理者手中，并由 此形成严重的“内部人控制” 现象。不同于控股股东的“隧道效应”，拥有企业实际控制 权的高层管理者攫取私有收益的渠道更多，比如过度奢靡的公职消费、通过关联交易向自己 或亲属控制的关联公司转移公司资产、构建商业帝国以满足其权力欲望，而由此引发的投资 风险则由投资者承担、通过虚假信息披露或财务操纵来获得非法收益等。而且由于他并不拥 有企业权益，攫取私有收益时也更无“后顾之忧”。因此，在中国公司治理情境下，分析拥 有企业实际控制权的高层管理者的私有收益及其影响因素，特别是如何通过构建合理金融契 约来实现对内部管理者的有效激励约束，对于提升公司治理效率、保护投资者利益更具现实 意义。
2本」蹵ghion&Bolton将控制权思想引入金融契约理论，并强调了控制权动态配 置和相机转移的重要性，但对于控制权相机转移如何改进契约效率的内在机理还很少分析。 而且，企业控制权动态配置的有效实现还必须与外部市场环境紧密结合，包括金融市场环境 、经理人市场环境、法律监管环境等。经济转型环境下，我国金融市场还很不完善、法律监 管体系仍不健全、经理人市场尚未建立，严格照搬西方成熟市场背景下的研究结论必将引发 诸多问题。因此，如何将控制权配置和我国特定制度背景结合起来，探讨经济转型环境下我 国外部市场金融创新和投资者利益保护之间的关系具有很重要的现实意义。
3毕钟泄赜诮鹑谄踉嫉难芯恐饕关注标准的债务和权益契约，而对可转债这一衍生金融 工具则很少涉及。相对于股权的“软约束”，债权对内部经营者体现出更强的硬约束作用。 但是，纯债权约束效应主要通过事后破产机制来实现，此时企业经营不善的后果已经出现， 无法体现对经营者最优行动选择的诱导，可谓“为时晚矣”，同时引入破产机制的契约执行 成本也很高。而且当企业债务规模很高时，债权人对管理者的干预激励将大大降低，此时债 权人也不再强硬。特别是经济转型环境下，我国债券市场还刚刚起步，企业债务融资主要源 于国有商业银行，相同的国有背景以及政府行政干预的介入使得银行对企业经营者的硬约束 效应大打折扣。
不同于股权的软约束性以及债权硬约束的滞后效应，可转债内嵌的状态依存可转换特性能够 在不同绩效信号下实现企业控制权的动态转移，进而对各利益主体（尤其是拥有企业实际 控制权的内部管理者）行动策略产生有效的激励约束。同时，中国经济转型环境的复杂快变 蕴含着巨大的不确定性，这种不确定性大大增加了契约的不完全程度，进而导致契约执行难 度加大或执行成本增加。可转债则兼具债券的安全性与股票的投机性、增值性，持有人通过 状态依存的转股决策能够有效降低契约不完全程度、减少风险承担，这将对目前投资安全和 风险防范意识普遍较弱的中国投资者提供很好的保护。此外，可转债内嵌的转换期权特征 也体现了企业成长的一般路径，即随着企业质量的不断提高，企业在资本市场融资方式上可 以逐渐实现从债券——可转债——股票的渐进过渡。这一金融契约的动态演进既丰富了企业 融资 手段，满足不同层次、不同发展阶段企业的融资需求，也有利于规避企业经营者为了追求上 市而引发的利润操纵、政府官员寻租等违法行为，净化资本市场、保护投资者利益。因此， 在当前并不完善的我国资本市场环境下，可转债这一特殊金融衍生工具可能具有不同于西方 成熟市场的特殊功能，其在实现企业控制权动态配置，提升公司治理效率，保护投资者利益 以及促进我国资本市场金融创新等方面都有可能发挥积极作用。特别值得一提的是，2007年 1月全国第三次金融工作会议以及中共17大报告都明确提出要大力发展我国债券市场、优化 企业融资结构，在此背景下2007年度我国公司债和可转债市场得到了快速发展，特别是分离 式可转债的推出大大推进了我国可转债市场的发展进程。从全球范围来看，美国次贷风暴引 发的不确定性、紧张和波动性促进了可转债市场的飞速发展，可转债市场的良好发展态势 进一步说明了从理论层面深入探讨可转债这一衍生金融工具在优化企业融资结构、促进资 本市场金融创新中的独特作用与内在机理的必要性和紧迫性。☆
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お Financial Contract Theory: the New Advancement Based on Control Rights
Xu Xixiong１ Yi Juan２ Abstract: How to construct effect financial contract is the keyto improve corperate governance and investor protection. Breaking through tradi tional cash flow approach,financial contract theory start to analyze the allocat ion of control rights and its effect on different stakeholders.This paper review s the latest research fruits about financial contract theory from the viewpointof control rights, and points out the main shortcomings in this field. This rese arch will be of some help to Chinese reform on corporate governance and financin g innovation. Key words:Financial Contract; Private Benefits of Control Rights ;Dynamic Allocation of Control Rights
［ 收稿日期： 2008-12-29 责任编辑：单丽莎 ］［中图分类号］F830-52 ［ 文献标识码］A ［文章编号］1000-8306(2009)02-0009-09
