替罪羊ＣＤＳ

刘晓忠

CDS如同一把菜刀，本来的功能是切菜，然而现在人们却拿它杀人。遗憾的是，一些专家学者准备给CDS判刑，这无疑显得有些滑稽

次贷、CDO、CDS以及CDX这条金融市场资本深化和创新的链条，如今已经成了金融风险传染的导火索，将肇始于美国次级抵押贷款的风险传导至世界的每一个角落。这条疏散金融风险的链条如今变身为金融地震断裂带，把全球貌似不相干的人和事鬼斧神工地联系在了一起。

无数来自全球不同地域的投资者折戟CDS（信用违约互换）产品，从而引发了对全世界对CDS的口诛笔伐，力度之深、范围之广空前罕见。不少专家学者甚至将CDS看作是导致本次全球性经济金融危机的罪魁祸首。

CDS的潘多拉魔盒里究竟藏着什么？ CDS真是制造麻烦的大规模杀伤性武器，还是市场相互推卸责任的替罪羊？

谁在制造CDS

CDS于1995年由摩根大通（JP Morgan Chase）首创，当时主要应用于由信用卡贷款所衍生出来的一种金融衍生品，它可以被看作是一种金融资产的违约保险，也可以看作是一种信用期权合约。CDS将金融机构自身无法管控或消化的信用风险转移给了风险承受能力更强的投资者，从而实现了风险的有效配置。

起初，CDS主要是帮助风险资产持有人分散风险，后来，CDS的发行人变得越来越多元化，不仅风险资产持有人可以发行，独立第三方也可以发行针对特定债券的CDS产品。近年来，AIG（美国国际集团）凭借其在保险市场聚敛起的风险管控能力，开始进入CDS市场，为持有风险资产的投资者分散或转移信用违约风险而提供担保，从而使得CDS这种金融衍生品具有了保险的属性。

CDS这种独特的信用风险管控工具在经过了全球金融市场的实践验证后，迅速成为各大金融机构的宠儿。据国际ISDA组织公布，2001年CDS的市场规模尚为9190亿美元，到2007年底CDS的市场规模达到了62万亿美元；而到2008年7月底，该市场规模下降到55万亿美元。

当前CDS的发行人可以粗略分为两大类：其一，保险机构为CDS的发行人。人们习惯上将AIG等保险机构提供的CDS称为准保险产品。其二，非保险机构如对冲基金、商业银行和投资银行等发行的CDS。人们将这种CDS称为信用违约互换或信用期权产品。

非保险机构作为CDS发行人又存在三种不同的情况：一是发行CDS的机构为持有风险资产证券化产品的金融机构。理论上讲，风险证券持有人认为，高风险资产在整个资产证券化产品中占比过高，超过了其风险承受能力，于是为了分散风险，发行CDS将风险证券的违约风险分离出来转嫁给专业投资者。具体而言，投资者在购买风险证券后，发行一种具有做空期权（put option）性质的CDS来对冲风险。CDS投资者对赌的是风险证券的违约比例是否超过了CDS所设定违约比例，若超过，则需要向CDS发行人赔付违约损失，反之，CDS投资者有权要求发行人按照约定的条款支付其对赌收益。

二是发行CDS的机构即为风险证券发行人。风险证券发行人为了提高其发行的证券的吸引力和市场流动性，通过发行CDS给投资者，借助CDS投资者的信用其为证券实现信用增级。这种情况实际上是给CDS投资者提供了一份信用违约的做空期权。这种类型的CDS的特征为发行人向投资人购买信用的一种凭证，在借款人（这里指资产证券化产品标的贷款的借方）能够正常履约的情况下，CDS发行人需要向投资人支付CDS协议约定的增信使用费；一旦借款人不能正常履约，CDS投资人需要承担借款人违约所带来的损失。

三是CDS的发行人是非保险机构的独立第三方。它通过发行CDS给购买者而赚取信用息差，也就是说该发行人出售了一种期权——发行人认为风险资产的信用风险在可控的置信区间内。该种CDS无疑具有对赌合约特征，这个层次的CDS实际上如同外汇市场的NDO（无本金交割外汇期权），是更高级的信用期权产品。

功能扭曲

就当前的全球经济金融危机的发展蔓延路径看，CDS以及其衍生工具CDX（信贷违约互换指数）确实起到了风险放大器的效果。由于风险与收益本是一对孪生兄弟，CDS在分散风险的同时也对风险资产收益进行了市场化的重新配置，因此，CDS不仅具有风险管控的功能，而且也给市场提供了交易便利性，并能够产生现金流。

由于近年来金融市场异常活跃，资产价格泡沫所产生的财富效应使得市场投资者对风险的偏好不断膨胀，大量投资者认为，CDS本身是一个风险管控的工具，买卖CDS就是把风险的管控和识别职能交给了专业的风险管控机构。如此一来，投资者不再在乎其投资的产品风险有多大，反正有人在后面埋单。

同时，证券发行机构也在开发风险资产中降低和忽略了对风险的基础性管控，认为只要有信用评级机构评级和CDS增级，风险资产能够在市场上成交就可以了，风险的管控工作已转移至CDS投资市场。

最终结果不言而喻——风险的管控平台被后移到了CDS市场，使得金融市场的整个风险管控链条发生了扭曲，即CDS本来属于风险系统性管控的一个环节，现在却变成了风险管控的主战场。由于证券资产的基础性风险管控工作得不到有效贯彻，而全部积压到CDS这一环节，致使CDS被动承担了远远超过自身承载能力的风险当量。

由于CDS本身能够产生现金流，并能提高市场活跃度，而大多数金融机构过度地强调了CDS的这种功能，而淡化了风险管控这个原始功能。最终，CDS变成了一种赢利工具。

以AIG为例，其过度地将CDS理解为一般的保险产品，依据保险精算中使用的“大数原则”，认为开发的CDS越多自身所能承担的风险就越小，从而AIG开发了万亿美元的CDS产品。遗憾的是，AIG至今可能也未能真正计算出CDS所担保的风险资产的违约概率。

一般均衡价格的缺失

信息不对称使得市场对CDS的定价无法有效反映风险资产的信用违约概率。造成CDS信息高度不对称的因素至少存在于两个层面：

其一，信用风险传导到CDS市场已经经历了多个环节的委托代理链条，而且CDS所保证的风险资产越复杂、创新层级越高，风险管控的委托代理链条就越长，风险资产发行人基础信用信息遗漏的可能性就越大。

同时，CDS对信用风险的管控，还需要依赖之前的交易环节中投资者对相关风险资产的尽职调查以及对基础性风险的管控。举例来说，次贷产品本身就存在着较为明显的信用风险，而次贷打包后的CDO等产品又增加了新的信用风险，这些风险资产进入CDS市场后，已经存在的信息多级不对称，大大增加了对其信用互换定价的难度。

其二，CDS市场属于OTC（柜台交易）市场，OTC市场的信息屏蔽功能较强，信息获取成本相当高，这就再次增加了CDS交易双方的信息不对称性，导致交易者无法得到CDS产品的一般均衡价格。

近年来，资本市场泡沫带来了不少“容易钱”（easy money）,让很多投资者过高地估计了自身的风险承受能力。大量不具备相应风险管控能力和风险承受能力的投资者进入CDS市场，非理性的操作使得CDS这柄风险管控的盾，变成了投机豪赌的矛，在危机爆发后，立即成为了风险传导的扩大器。

CDS如同一把菜刀，本来的功能是切菜，然而现在人们却拿它杀人。遗憾的是，一些专家学者准备给CDS判刑，这无疑显得有些滑稽。

中国未来需要CDS

对于中国来讲，信用产品的发展尚处于起步阶段。如何理性地分辨CDS等金融衍生工具在这场全球性金融危机中的功过得失，对正处于不断深化中的中国金融市场显得尤为必要。

当前，中国虽然也有债券市场，但尚未存在完整意义上的信用产品，大部分债券都通过各种外部信用增级（典型的是担保增级）来提高自身信用。这种通过外部担保增级在某种程度上可以看作是一种原始意义上的信用违约互换，即一些企业发行债券，为提高债券信用等级引入信用等级较高的企业为其担保，使其发行的债券信用等于担保企业的信用等级。这如同担保企业与发债企业之间进行了一个信用违约互换，所不同的是担保增级是一种捆绑方式，而且风险不可控，担保企业一旦出现问题，信用等级下降，必然影响债券的信用等级，而且担保企业在担保行为发生后所产生的或有债务也削弱了担保增信的实际效果。

另外，随着资产证券化在国内的深入试点，也具有对信用风险违约互换的客观要求。显然，就当前中国金融市场而言，我们面临的问题是金融效率低下、金融创新能力不足的问题，而非创新过度的问题。因此，在适当的时间、以适当的力度推出适度的CDS产品客观上有利于中国资本市场的深化。

总之，CDS产品是一种相当重要的信用风险管控工具，它能够捕捉到各种信用产品的细微变化，从而对信用产品提供动态的定价，并有助于提高信用评级机构的水平和能力，验证其评级的客观性和动态合理性。