转型经济背景下中小企业融资结构变迁

牛成喆　彭　迪　李　鸣

摘要：转型经济时期，我国中小企业得到迅速发展，它们不但成为国民经济的重要支柱，同时也为社会提供了大量的就业机会。但是，由于自身的因素和外部环境的影响，中小企业在融资方面一直存在“麦克米伦缺口”(Macmillan Gap)，即“资金供给方不愿意以中小企业所要求的条件提供资金”。融资难的问题，不仅使中小企业的融资成本高居不下，而且直接影响到企业的市场竞争力和未来发展。

关键词：中小企业；融资结构；转型经济

中图分类号：F275.1文献标识码：A

自改革开放以来，我国开始进入转型经济时代，至今已越30载春秋，国家的经济制度和金融政策都有了不同程度的变化。中小企业以其自身的独特性，在承担市场的激烈竞争的同时，为了更好的发展，他们一直在不断寻求解决融资难的办法。

一、西方融资理论综述

企业在融资过程中，关于融资方式的选择、融资结构的调整等问题，始终伴有相关理论的支持。西方有关企业融资的理论研究，主要有以下几种主流思想：

(一)MM理论

莫迪利亚尼和米勒(1958年)，在《资本成本、公司财务与投资管理》一文中深入考察了企业资本与其市场价值的关系，提出MM理论：在完善的市场中，企业资本结构与其市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。

(二)融资次序理论

迈尔斯和梅吉勒夫(1984年)，提出融资次序理论：企业的融资决策应根据成本最小化原则来依次选择不同的融资方式，即企业的融资选择总是先内源、后外源，在外源融资中，又是先债务、后权益。该理论强调信息问题对企业融资结构的影响，它重在解释在特定的制度约束条件下企业对增量资金的融资行为，具有短期性。

(三)企业金融周期理论

贝尔格和尤德尔(1998年)，提出：伴随企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化是影响企业融资结构变化的基本因素。在企业成立初期，由于信息不透明和缺乏抵押品，企业只能以内源融资为主；随着企业的成长，企业开始越来越多的依赖金融中介机构的债务融资；在进行稳定增长的阶段后，企业逐步具备进入公开市场发行有价证券的条件，因此，企业会引入股权融资。

二、我国中小企业的界定

研究中小企业的融资结构问题，首先要界定中小企业的范围。建国以来，我国对于中小企业的划分标准有过5次调整，最近一次调整是2003年2月19日，国家经济贸易委员会等部委联合公布的《中小企业标准暂行规定》。此次调整将我国企业分为：工业企业、建筑业企业、批发业企业、零售业企业、交通运输业企业、邮政业企业和酒店餐饮业企业，并且按着从业人数、销售额和资产总额，并结合行业特点进行划分。以工业企业为例，中小型企业须符合以下条件：职工人数2 000人以下，销售额30 000万元以下，资产总额为40 000万元以下。

三、转型经济时期中小企业融资结构的变迁

按照融资结构的不同，本文将转型经济时期划分为两个阶段：

(一)单一债务融资时期

改革开放初期，我国中小企业的发展以温州市最为突出，根据相关数据表明：80年代时，温州市中小企业的资金主要是通过合内源性融资方式取得的，企业实收资本中企业家个人资本约占60％左右。当时，企业可以选择的外源性融资的形式，主要是民间借贷和金融机构信贷，其中以民间借贷为主要的外源融资方式，约占70％左右。

进入90年代，温州市中小企业的融资结构发生了一些改变。在对71家中小企业资金来源的统计中发现，内源性融资方式中的自有资金所占比重仍然维持在60％左右，而外源性融资方式的结构发生很大的变化，即金融机构信贷的总额度约占企业总负债的74％。也就是说，改革开放前20年间，中小企业的融资方式一直以内源性融资为主，外源性融资结构则由早期的“以民间借贷为主、金融机构信贷为辅”的模式演变成“以金融机构信贷为主要渠道、民间借贷所占比急剧下降”的新结构。

进入21世纪，随着各方面的政策开放和企业成长的需要，中小企业的融资结构继续发生着变化。根据2003年中国人民银行中国中小企业金融制度调查组对全国东、中、西部，具有代表性的六个城市的1105户中小企业的入户问卷调查，得出当年关于我国中小企业融资结构的相关数据。

截至2003年底，我国中小企业的融资结构有以下几个特点：

1我国中小企业在融资方式方面基本遵循了融资次序理论和企业金融周期理论，大部分中小企业已经进入企业的发展阶段，但是融资方式仍然是债务融资。

2由于中小企业的数量繁多，而且普遍存在信用水平低或者尚未建立起信用、可供抵押的资产少、资金需求量少但需求次数频繁等问题，因此，各银行均不敢轻易放贷，贷款条件也相当苛刻。

3我国中小企业融资中所占比例最大的是民间借贷，其具体形式有以下几种：企业或个人的直接贷款、联结贷款、轮转储蓄和信贷协会、银中、银背等非正规金融中介、私人钱庄、私募基金和证券业地下拆借市场等等。

(二)股权融资介入的多元化融资时期

随着时间的推移，我国迈进了具有重要意义的一年——2004年。2004年5月18日，深圳证券交易所正式设立中小企业板块。中小企业板正式运作的第一年，就实现38家公司实际投入募集资金项目。25亿元，占募集资金总额的27％，并产生收益6.4亿元。除了在我国深交所上市以外，已有越来越多的中小企业选择在境外上市融资。目前，我国中小企业实际可以选择的境外资本市场包括：美国纽约交易所和NASDAQ股票市场、英国伦敦交易所股票市场、新加坡交易所股票市场、香港交易所主板和创业板股票市场。其中，香港交易所主板和创业板股票市场是我国中小企业境外上市融资的首选股票市场。

与此同时，一些新的融资方式也不断被中小企业青睐，比如：BOT项目融资、大型集团公司托管、发行信托产品、资产证券化、资产股份化等。我国中小企业随着经济制度和金融政策的变化，时至今日，已形成具有我国特色的融资结构。

1内源性融资始终是中小企业融资的首要选择，尤其是在企业成立初期。

2债务融资是最主要的资金来源方式，无论是内源性债务融资，还是外源性债务融资。

3短期资金融通难度有所降低，但长期权益性资本仍然严重缺乏。已有的金融体系只对中小企业开放了短期信贷业务，中长期信贷和权益性资本的供给始终严重不足。

4对中小企业而言，由于在证券交易所上市融资的要求非常苛刻，因此，股权融资始终无法替代债务融资的地位。

5现阶段，我国中小企业在融资选择方面已趋于多元化，新的融资方式为中小企业提供了新的融资平台，也为企业未来的发展拓宽了道路。

四、借鉴美国中小企业的融资结构模式

融资难的问题，在世界各国的经济发展中都存在，因为中小企业融资能力较低，企业若想扩大生产规模、拓宽发展渠道，除了依靠自身的资本积累以外，必须利用金融机构的贷款、投资，以及政府在财政税收等方面的优惠和支持。

以美国为例，中小企业是美国经济中最具活力的部分，其最大的功能为解决就业和技术创新。目前，美国共有2140万家中小企业，占美国企业总数的99％，中小企业的产值占国内生产总值的40％。更重要的是，中小企业有很强的创新能力，美国有一半以上的创新发明是在小企业实现的，中小企业的人均发明率是大企业的2倍，并且中小企业对科技进步也有很大的贡献，美国的高技术公司在起步阶段通常都是中小企业。根据2006年末的统计数据显示，美国中小企业的融资方式及融资结构如下：

1中小企业的自有资金，占投资总额的45％左右。

2中小企业从亲戚朋友中借款，占投资总额的13％左右。

3，从商业银行得到的贷款，占投资总额的8％左右。

4金融投资公司一美国中小企业管理局主导的中小企业投资公司和风险投资公司，是美国中小企业筹集资金的一个重要来源，约占中小企业投资总额的21％，但中小企业投资公司和风险投资公司投资的贷款利率要比商业银行贷款的利率更高。

5证券融资，这部分资金只占投资总额的12％左右。

6政府资助，这部分资金所占比重很小，只有1％左右。

由于我国的经济发展与西方发达国家相比相对迟缓，因此，我国企业多是借鉴西方已有的理论和实务，并结合我国企业自身的特点，探索出很多合适的融资方式。比如：保单质押贷款，知识产权抵押贷款等等。其中，典当融资的兴起与重新认可，是近几年来企业融资环境中的一个亮点。典当融资是一种周转资金迅速的融资方式。现代典当行的经营范围主要包括：动产质押、财产权利质押、房地产抵押。可允许典当的物品也与传统抵押品有所不同，包括各类动产、不动产，以及如沪深股票、银行票据、基金、国库券、企业债券等财产权利。这样的形式，大大降低了因为贷款人信用低、缺少充足的抵押品而造成的融资失败的发生率。典当融资已经得到中小企业的极大关注，其未来也必将拥有一个广阔的发展空间。

诚然，新的融资方式的介入，会给我国的中小企业提供更多的选择，但是，宏观环境的影响依然是必不可少的，因此，我国政府应该在以下几个方面进行政策性的指导：(1)重新构建中小企业的信用评价体系；(2)迅速发展风险投资事业，促进高新技术企业的成长，大力支持类似北京海淀高新企业园区中的企业；(3)积极鼓励优质的中小企业发行股票和债券，拓宽直接融资渠道。总之，我国政府要积极营造适合中小企业成长的融资环境，为中小企业的长远发展创造便利条件。