城市轨道交通投融资体制创新研究

唐文彬，叶 泽

(长沙理工大学 经济与管理学院，湖南 长沙 410114)

一、引言

作为21世纪最理想的绿色交通工具之一，城市轨道交通具有快捷高效、安全舒适、节能环保、运量大、占地少等特点，是现代化大城市建立高效、可持续发展的综合交通体系的关键，也是各国城市化建设中解决大城市交通问题、实现城市生态文明的治本之路。

城市轨道交通建设投资规模大，建设周期长，融资难度大，而地方政府财力有限，融资渠道狭窄，建设资金难以及时到位，导致了我国城市轨道交通建设进程缓慢、建设和运营成本增加、设备更新滞后、服务质量下降等问题。因此，对城市轨道交通投融资体制创新进行研究，具有重要的理论意义和应用价值。

二、轨道交通投融资理论综述

国内学者主要从投融资模式、投融资主体与渠道、规制政策和风险控制等方面研究城市轨道交通投融资体制问题：(1)投融资模式。王玉国、王稼琼根据国内外城市轨道交通产业发展的情况，提出了处于不同市场化阶段的四种投融资模式，并就各种模式的基本特征、优缺点，以及模式之间的演变进行了分析[1]；范俊毅对BOT模式、陈柳钦对PPP模式、曾亮对BT模式的运作思路和方法以及在我国轨道交通建设中的应用进行了研究；张泓根据交易费用和外部性等理论，以香港地铁为例，提出了“地铁经营+物业发展”的新型投融资模式[2]；钱耀忠以上海市为例，对城市轨道交通网络建设项目采取市、区两级共同投资及创建网络银团等新型投融资模式进行了探讨；王灏借鉴香港地铁、日本私铁和欧洲轨道交通投融资模式的成功经验，以未来收益前期化、工程投资节约化、融资成本最小化和外部收益内部化为切入点，对我国城市轨道交通投融资模式创新提出了一些设想；郝成、李静通过分析北京、香港、纽约三个典型城市轨道交通投融资模式的特点和差异性，对北京轨道交通投融资管理提出了政策建议。(2)投融资主体和渠道。王郁以日本东京为例，根据开发主体的类型和特点，分析了各种城市轨道交通的开发模式以及投融资体制的发展方向；赵雪锋、况勇从投融资主体的性质、主体表现形式、客体三方面建构了城市轨道交通投融资体系，并提出了相应的投融资改革建议[3]；许静、徐杭苏认为加大力度引导民间资本介入，必将成为轨道交通投融资主体多元化改革的一个重要方向[4]。(3)投融资规制政策。赵源、欧国立认为城市轨道交通财政补贴机制的建立需全面考虑社会公众对轨道交通票价的承受能力、企业对补贴的依赖程度和政府对财政补贴支出的承受能力；鲁庆成、马健以北京四号线、深圳四号线为例，提出了必须通过完善相关法律法规、建立城轨项目的成本体系和票价调整机制、改革现有的审批程序等途径，以保证PPP 融资方式的成功实施。(4)投融资风险控制。谢磊、王枢、董建军从轨道交通的经济特征出发，分析了城市轨道交通PPP 融资模式的经济风险及其成因，并提出了相应的规避措施；李为在探讨了城市轨道交通融资模式创新后，对融资风险也进行了研究。

上述研究成果表明，国内对城市轨道交通投融资体制的研究，目前还主要集中于国内外建设轨道交通的某些城市的经验总结，或者是对某一具体融资模式的介绍，缺乏系统性研究。论文从城市轨道交通的经济属性和投融资特征出发，从宏观策略、微观渠道及配套政策等方面，对城市轨道交通融资体制创新进行了系统的分析，以促进城市轨道交通建设的良性循环。

三、城市轨道交通的主要经济属性

(一)准公共性

从经济学角度看，城市轨道交通因同时具有部分公共产品和私人产品的特性，即其运输服务具有消费的非竞争性和有一定排他性的基本特征，因此属于准公共产品。公共产品理论表明，纯公共产品应该由政府提供，纯私人产品由私人部门通过市场提供，而准公共产品既可以由政府直接提供，也可以在政府给予一定补贴的条件下，由私人部门通过市场提供，这为城市轨道交通实行市场化融资提供了理论依据。

(二)准经营性

根据项目区分理论，城市轨道交通属于准经营性项目范畴，具有收费机制、资金流入和潜在的利润，但必须考虑社会公益性等因素，其政策和收费价格受到相关政府部门的管制，其票价制订更多地反映了城市居民的实际承受能力和社会公益性，经济效益变性为市场失效或低效。因此，政府可以根据需要采取相应的政策措施，使其具有市场化运作的可能性。

(三)正外部效应和乘数效应

所谓正外部效应是指某个经济主体生产和消费物品及服务的行为不以市场为媒介而对其他的经济主体产生有利的附加效应。乘数效应是指投资于某一产业能够诱导出对相关产业和非相关产业的投资，能够带来远大于投资额的社会总需求和国民收入[5]。

轨道交通能够诱发沿线房地产业、商业和物业的发展，增加土地开发商的投资效益，方便沿线居民的生活，站厅层商铺、站厅层及通道广告、通讯资源、车站自助售货机、银行自动取款机、各类视听广告等都将产生较大的衍生商业价值，形成新的区域商业中心，同时，轨道交通能够改善城市交通，减少环境污染，增加城市的社会经济福利，增强城市的辐射带动作用，促进城市产业区域布局，提升城市的整体社会功能，因此轨道交通具有显著的正外部效应和乘数效应。

(四)可销售性

早在1994年，世界银行就选取了竞争潜力、货物与服务的特征、以使用费弥补成本的潜力、公共服务义务和环境的外部因素这五项指标，对城市基础设施等社会产品的可销售性进行评价，其中城市轨道交通表现出较强的可销售性，显示了较强的私人物品属性，从而充分证明在一定的市场条件下，社会资金介入城市轨道交通建设是完全可能的[6]。

(五)规模经济特征

伴随着城市的扩张和公共交通的发展，城市轨道交通由最初的一条或若干条线路逐渐连接成网络，网络节点和换乘枢纽逐步形成后，覆盖面将不断变大，辐射功能不断加强，客流量随着网络服务的不断完善开始呈几何级数增长，投资规模效应和沿线商业价值将充分体现，边际投资收益不断放大，因此城市轨道交通存在明显的规模经济特征。

四、城市轨道交通的投融资特征

(一)资本密集型

城市轨道交通项目是资本密集型项目，不仅在建设期需要巨额投资，而且其运营成本也相当高，因此，如何拓宽融资渠道、控制建设成本和运营成本、盘活巨额存量资产，实现资产的保值和增值，成为城市轨道交通能否快速持续发展的关键。

(二)沉没成本巨大

城市轨道交通投资额巨大，且投资建成后很难转移作为他用，产品残值不大，同时不能随着城市规划和客流量分布的变化而变化，这些决定了轨道交通投资具有沉没成本的特性，而且沉没成本巨大。

(三)经营营利性差

由于显著的正外部效应，投资者无法对城市轨道交通周边房地产升值及商业开发利益进行回收，另外轨道交通的公益性决定了其票价不可能定得很高，因此轨道交通的经营营利性较差，很难在短时间通过票价收入回收全部投资，直接经济效益较低。

(四)强保值能力

从长期来看，随着客流量的增加，城市轨道交通票款收入呈增长趋势。轨道交通使用寿命长达百年，附加的商业、物业开发也可增加收入，因此，城市轨道交通升值潜力巨大，具有很强的保值增值能力。

五、我国城市轨道交通投融资现状及存在问题

(一)资金缺口巨大

截止到2008年底，我国已有10个城市拥有共29条城市轨道交通运营线路，运营里程达到776公里，年客运总量达22.1亿次。上世纪90年代广州、上海、北京等城市建成的地铁，综合平均造价均在6～8亿元/公里，即使是国产化程度较高的南京地铁一号线，也是每公里5亿元左右。目前全国有25个城市轨道交通的近期建设规划已通过国家批准，建设长度超过了2 500公里，总投资规模在10 000亿以上。如此巨大的资金缺口，将成为制约城市轨道交通可持续发展的瓶颈。

(二)投资主体和渠道单一

我国主要城市轨道交通项目的资金来源基本情况如下：计划经济体制下建设完成的北京地铁一号线、二号线是全部由国家投资建设，改革开放以后各大城市兴建的线路都部分利用了外资或其他资金，例如，北京复八线利用日本贷款，约占总投资1/4，其余由地方政府自筹；上海明珠线利用国内银行贷款41.7亿元，法国政府贷款15.1亿元，上海久事公司、铁路局和沿线6个区共同投资27亿元；广州轨道交通一号线利用外资5.41亿美元，约占总投资的1/3，其余由地方政府自筹；深圳轨道交通一期由财政拨款57.5亿元，银行贷款17.06亿元，外汇贷款0.94亿美元；南京轨道交通利用政府投资44.1亿元，城建费6亿元，7个区政府投资12.3亿元；长春轨道交通总体投资9.99亿元，其中财政投资及市政维护建设资金4.99亿元，商业贷款5亿元。

从以上融资情况看，国内城市轨道交通主要是以政府直接投资为主，国内外贷款也占了相当的份额。从融资渠道来看，主要包括专项拨款、国内外银行贷款、土地转让收益以及少量的债券收入等。尽管当前的轨道交通已不再局限于计划经济体制下国家完全包办的模式，但投资主体单一与融资渠道狭窄的局面依然没有根本改变。随着我国各种基础设施建设投资力度的加大，政府的财政压力将会更加突出，政府在城市轨道交通的投入有可能会相对降低。

(三)投融资管理体制不健全

目前，我国城市轨道交通建设主要是以政府为主导，按照“借贷建设，收费还贷”的模式进行投融资管理，运营大都是由国家承担，或由国家对其进行补贴运营，资产、资本的市场化运作管理不够。项目运行机制不透明、不合理，仍延续着计划经济时代政府包揽投资、建设、管理的投融资体制，政府部门既负责投资、审批、监管市场，又直接组织参与项目的建设实施，“既当裁判员，又当运动员”，在项目建设与管理中政企不分、角色不清、产权不清、责任不明、监管不力、绩效不好。

城市轨道交通作为公益性项目，属于政府定价范围，而政府定价往往缺乏有效的预期和弹性，信息传导机制不畅通，导致了轨道交通经营企业在相当长的一段时间内难以实现盈利，严重挫伤了投资者的积极性。

此外，沿线土地、物业等综合开发意识淡薄，相应的有效机制缺乏，所产生正外部效应未能及时进行内部化处理，造成开发收益流失。即使是实施了综合开发战略，也只是简单地将其理解为自己投资、建设，再自己经营管理，这样容易造成公司投资过度，出现流动资金不足甚至资金链断裂，因此，在利用市场化运作来盘活项目的存量资产、无形资产，实现低成本开发收益等方面还远远不够。

六、城市轨道交通投融资体制创新思路

(一)建立政府与市场联动的投融资机制

首先，政府和市场要相互补充，共同发挥作用。城市轨道交通建设的资金来源，既有政府财政拨款，也有通过市场融资筹措的社会资金，“两只手”都很重要，缺一不可。同时，按照经济学理论，准公共产品、外部效应和规模经济是导致市场失灵的最主要因素，只有在政府有效干预下才有可能实现资源的有效配置，因此，在城市轨道交通投融资过程中必须保证政府主导作用的充分发挥，尤其是在城市轨道交通的成长期和高速发展期，政府公共财政将起着基础性、开发性和先导性的作用。积极推进政府管理体制改革，简政放权，实行“两级政府、两级管理”，增强了区县在投资管理和资金融通等方面的权限和运作空间，充分调动区县政府筹集资金、参与建设的积极性。

其次，政府在轨道交通建设中主要功能是进行宏观调控和重点统筹，要逐步建立和完善投融资宏观调控体系，为投资者创造优良的经营环境、服务环境、生态环境和生活环境。各级政府要实现从“办建设”到“管建设”的转变，实现由直接管理为主向间接管理为主的转变，实施分类分层管理，构建“国家统筹，地方为主，市场化运作”的基本管理模式，实行“投资、建设、运营、监管”四分开，尽可能以市场化的方式和手段解决城市轨道交通的融资和建设问题。

上海城市轨道交通建设通过一系列的改革和创新，以资本资产为重点，全面推进市场化融资，逐步建立了“政府、企业和社会多方参与，市场化运作”的投融资体制(见图1)，值得国内其他城市借鉴和学习。

图1 上海市轨道交通建设投融资体制框架图

此外，按照项目区分理论，轨道交通项目为准经营性项目，政府应积极运用制度设计，通过调整收费机制尽可能地将准经营性项目变为经营性项目，并主动地从一些经营性领域退出，创造条件最大限度地吸引民间资本和外资进入这些领域，以提高轨道交通投融资的市场化运作水平。

(二)积极拓宽融资渠道

(1)提高商业性贷款的效率

按照MM理论，举债融资作为一种间接融资手段，具有避税、改善资本结构和提高公司效益等作用。在现阶段，国内外银行贷款仍然是轨道交通最主要的融资方式之一。由于盈利能力低、资产通用性较差等原因，商业银行向城市轨道交通放贷都必须有政府的担保承诺。实际上轨道交通作为大型的公益性项目，具有永续经营特性，破产和清算的可能性很少，而且随着时间的推移，轨道交通的资产、权益具有不断增值放大的特点，因此，轨道交通公司应加强与银行的合作，通过延长贷款期限、发展银团贷款等方式优化贷款结构，规避债务风险，适当保持并控制这一融资渠道，使其长期发挥应有的融资作用。

(2)利用证券市场融资

鼓励和帮助城市轨道交通建设公司上市，可以通过股权融资与债权融资的交替使用，综合运用IPO、配股、增发(包括定向增发)、资产证券化、短期融资证券、公司债券、可转换债券等手段，从证券市场上源源不断地筹集大量资金，以加快轨道交通建设步伐、实现与市场接轨转换机制，从而促进体制创新和经营管理水平的提高。

(3)建立城市轨道交通建设专项基金

城市轨道交通建设专项基金主要来源于政府部门的财政性补贴、轨道交通专项税收、沿线土地出让金增收部分以及土地开发收益作为偿债基金等资金，是争取政府部门对轨道交通政策优惠与金融扶持的重要渠道之一。通过设立建设专项基金，专门用于轨道交通建设的资本金投入和还本付息，从而可以保证项目的现金流入、资金的及时偿还，以政府信用为轨道交通建设从资本市场融资提供担保，从而有效地降低财务风险。

(4)发行市政债券

市政债券具有融资成本低、期限长、筹资面广、效率高等优势，是私人资本介入城市轨道交通等基础设施建设的重要方式。在国外，市政债券已成为基础设施建设最重要的融资渠道之一。建立政府与市场联动的城市轨道交通投融资机制，其核心是建立公共财政与金融联动的投融资机制，而其典型的形态或目标模式就是市政债券。随着我国经济的持续增长以及城乡居民收入水平的稳步提高，个人投资者和机构投资者为资本市场注入了大量资金，这为市政债券的发行提供了有利的条件。因此，我国可以在一些基础较好的城市首先进行试点，探索运用市政债券为城市轨道交通建设融资的新型融资机制。

(5)利用资金信托

利用信托贷款进行投资的形式筹集项目资本金，即轨道交通的投资主体以沿线土地收益等形式作为担保，通过发行“地铁项目资金信托计划”募集资金，将社会上闲散的并期待增值的资金集中起来，委托信托投资公司管理、运作，投资于轨道交通建设项目，共同分享投资收益，这在一定程度上解决了银行贷款不能作为资本金的问题，同时还具有审批环节少、操作简便、资金到位快等优点。

作为项目的投融资中介，信托公司不仅在专业技术和理财技能等方面具有优势，而且其经营范围广泛，产品种类多样，经营手段灵活，服务功能独特，通过产品创新和组合投资等方法，全方位满足各种市场需求，具有明显的综合优势。

(6)推广项目融资

项目融资新模式主要分为两大类：公私合伙制(Public-Private Partnerships，以下简称“PPP”)和私人主动融资(Private Finance Initiatiuve，以下简称PFI)。

PPP融资模式是指政府、营利性企业和非营利性企业，以轨道交通项目为基础而形成的相互合作模式。其典型的结构为：政府通过采购的形式与中标单位组建的特殊目的机构(Special Purpose Vehicle)签订特许合同，由SPV负责筹资、建设及经营。PPP融资模式通过给予私营公司长期的特许经营权和收益权，为他们创造盈利条件，以吸引多元化的投资主体，实现投资——收益——再投资的良性循环。北京地铁四号线就是采用PPP融资模式的一个成功典范。

PFI融资模式是指政府赋予私人部门组成的SPV以轨道交通项目的特许开发权，由SPV承担部分项目建设或提供服务，政府购买其产品或服务，或给予私人部门收费特许权，或双方以合伙的方式共同运营，来实现轨道交通建设中的资源配置最优化、效率和产出的最大化。这里的私人部门，不仅可以是私人资本、民营资本、外资，还包括按照现代企业制度组织的国有大中型企业。

(7)推行轨道交通与土地资源联合开发经营

在城市轨道交通规划向社会公布之前，政府土地储备机构对轨道交通站点周边一定范围内土地进行储备，明确轨道交通建设单位、土地储备机构对站点周边建设区、实施区和控制区的范围，将纳入储备与投融资机制的土地分期、分批地由授权成立的土地储备运作机构负责开发，将土地增值收益列入土地储备专项资金，支持轨道交通的建设。我国香港城市轨道交通与沿线土地及其上盖物业的联合开发，成功地实现了轨道交通建设运营的盈利局面，为其他城市的轨道交通建设提供了新的思路。

(三)完善市场化融资的配套政策

1.完善利益还原和利益保障政策

开发利益还原政策是解决沿线区域各主体无偿受益、筹集轨道交通建设资金等问题的重要措施，因此，我国政府应尽快制定轨道交通沿线开发利益还原政策，建立合理的利益分配机制。另外，在征地、税收、土地出让和政府贴息、政府担保、票价制定等方面也要有系统的规定和政策，及时出台保障投资者长期权利的措施。

2.出台相关法律法规

目前国内还没有专门的法律法规来规范轨道交通建设市场，随着我国城市轨道交通的快速发展，投资主体多元化趋势越来越明显，市场化融资活动日益频繁，因此有关部门应加快立法步伐，尽早出台保障投资者权益的法律措施和提高融资贷款回报的抗风险政策措施，规范各市场主体的行为，创造良好的投融资氛围，形成统一的建设标准和运营标准，实现有章可循，规范管理。

3.建立经验数据库

由于受计划经济的影响，我国轨道交通建设市场化运作起步较晚，建设期间常常忽视对基础资料的积累，对客观、合理的成本数据缺乏必要的统计分析，使得建设模式没有一定的参照标准。只有建立科学合理的成本效益曲线，才能使政府的资本金投入、财政补贴的适度投放有据可依，有的放矢。

4.加大人才支持力度

轨道交通项目既是资本密集型项目，同时也是技术密集型项目。城市轨道交通领域市场化投融资程序复杂，投融资体制和工具专业化程度高。目前我国轨道交通专业人才缺乏，也是市场机制下城市轨道交通产业中投融资不活跃的一个重要原因。因此，我国应加大人才引进和培养力度，大力支持技术创新和管理创新，提高投融资效率。

七、结语

城市轨道交通投融资体制创新是一项复杂的系统工程，不同的发展时期和所在区域，投融资管理目标和运作模式并不完全相同。因此，各大城市应结合自己的实际情况，按照审慎的商业原则，因地制宜地选择合适的投融资主体、模式和管理体制，设计出相应的投融资组合方式，开辟规范、稳定、透明、多元化的投融资环境，从而促进城市轨道交通的又好又快发展。

[参考文献]

[1]王玉国,王稼琼.城市轨道交通投融资模式比较及演变[J].北京交通大学学报(社会科学版), 2004(12):16-21.

[2]张泓, 刘勇, 谢建光.基于可持续发展的城市轨道交通盈利模式研究[J].都市快轨交通，2007(10): 9-13.

[3]赵雪锋, 况勇.城市轨道交通建设投融资主客体分析[J].建筑经济, 2008(4):40-42.

[4]许静, 徐杭苏.轨道交通引入民间资本的探讨[J].城市轨道交通研究, 2009(7):28-30.

[5]周立新, 陈望桂.城市轨道交通投资乘数效应计算的探讨[J].城市轨道交通研究, 2006( 4):27-30.

[6]蔡蔚.城市轨道交通的基本属性对投融资的启示[J].城市轨道交通研究, 2007(1):11-13.