金融危机下大股东大宗交易行为的实证分析

彭 莉，李友良，田 兵

(1.长沙理工大学 经济与管理学院，湖南 长沙 410067；2.华中科技大学 管理学院，湖北 武汉 430074； 3.中信建投证券，湖南 长沙 410000)

一、问题的提出

股权分置改革使非流通股逐渐得以流通，这将深刻影响大股东行为，对公司治理和中国证券市场定价效率带来巨大影响。股权分置改革之后，受金融危机影响，2007年10月前后市场分别呈现的清晰上涨和下跌趋势，为研究提供了良好数据样本。在暴涨和暴跌之中，大股东行为，尤其是交易行为成为监管层和实务界关注的焦点。论文所称大股东是指拥有上市公司5%以上股权的股东，包括控股大股东和外部大股东。我们将通过这一期间的大股东大宗交易行为来透视制度变革带来的公司治理和市场效率变化。

从理论上分析，股权分置改革对于大股东行为有积极影响，能改善公司治理效率和市场定价效率。如：控股大股东会更加积极管理，监督管理层提升公司价值，而较少通过掏空等行为危害中小股东权益；外部大股东既可以积极参与表决、递交提案，也能通过用脚投票，施加压力。由于大股东主导或参与公司的各项重大决策，包括投融资决策和经营决策等，作为证券市场中的信息投资者(informed trader)，掌握优势信息，大股东市场交易行为会更加理性。在市场非理性上涨、泡沫堆积时大股东的减持行为和面对市场极度恐慌情绪时大股东的增持行为，将有效抑制市场过度反应。

制度变革带来的可能并不只是良性变化，深交所的研究报告指出，在后股权分置时代，存在着大股东由原来对上市公司控制变成对公司和二级市场双重控制的可能，他们更有动机和能力去操纵市场，进而损害市场定价效率、损害中小投资者利益。

现有研究缺乏对上述观点的经验证据。究竟股权分置改革这一重大制度变革，如何影响各类型大股东行为，对公司治理效率和市场定价效率是否有正向影响？需要对哪些负面影响加强监管？论文拟通过对股权分置改革后、金融危机背景下的大股东大宗交易行为进行实证分析，以获得经验证据。

二、理论分析与假设发展

(一)大股东增、减持行为与市场效率

虽然历经十多年的发展，但新兴加转轨的中国证券市场仍是世界上高投机市场之一。股权分置改革前，由于2/3的非流通股不能流通，市场供求关系人为扭曲，价格不能反映上市公司真实价值，市场效率低下。由于投资者的有限理性、羊群效应等行为特征，市场存在系统性过度反应，投机泡沫及泡沫的破灭对经济带来创伤。陈志武[1]的研究表明，从1991-2005年,中国股票的同向波动程度平均为90%,中国股市基本无法区分好与坏的上市公司。这些系统性和结构性的定价低效，影响资源配置效率和经济发展。股权分置改革后，市场供求关系改变，作为证券市场信息投资者的大股东的加入，会缓解上市公司与投资者的信息不对称。从信息经济学角度看，更具信息优势和理性的大股东交易行为具有信号传递功能，是有效的信息彰显机制，他们的交易量大、对市场的影响大，将改善市场定价效率。

市场定价效率体现在两方面：系统性定价效率与结构性定价效率。系统性定价效率改善是指整个市场的整体定价更合理，系统性过度反应得到一定抑制；结构性定价效率改善是指上市公司间比价更合理，股票价格较好的反映了公司价值。据此提出假设1a、1b：

H1a：上升趋势中，大股东减持概率较大，而下跌趋势中，大股东增持概率较大。股权分置改革影响大股东市场行为，改善系统性市场定价效率。

H1b：盈利能力与大股东增持概率正相关。股权分置改革影响大股东市场行为，改善结构性市场定价效率。

(二)大股东增、减持行为与公司治理

中国上市公司具有高股权集中度特征。La Porta等[2]研究指出，在股权相对集中的上市公司中，最主要的代理问题是最终控制性股东与外部股东间利益冲突，这种冲突有可能降低公司价值。股权分置改革前，我国非流通股和流通股定价机制不统一，非流通股东无法兑现股票市值的增长。因此，控股股东通过关联交易、担保、占用资金等方式侵害其他股东的现象尤为严重。股权分置改革使得非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，股票价格成为两者共同的价值判断标准，股东具有共同利益趋向，这促使大股东更加重视上市公司良性发展带来的股价上涨，制度变革将带来上市公司控制潜力提升。Demsetz and Lehn[3]认为，控制潜力很微妙而难以衡量，是通过更有效控制而获得的利润潜力，来源于股东对管理绩效更有效的控制带来的财富。股权分置改革一方面会促使控制潜力的提升，另一方面会减弱了大股东利用转移上市公司资产等“隧道挖掘”手段对外部股东的利益侵蚀，整体上有利于上市公司规范市场行为和完善公司治理，

Jensen[4]、Shleifer, and Vishny[5]实证结果显示，在大型资本市场，例如美国和英国，接管过程是代理模型中降低道德风险的基本机制，而大宗股权的买卖是这一机制的补充机制，有时是接管过程的组成。股权分置改革后，外部大股东可以利用退出机制和接管来约束控股股东和经营者。当公司绩效欠佳时，外部大股东就会抛售其股票，引起该公司股价下降，当下降到一定程度时，由于收购成本降低，就会有人以高于市场的价格收购该公司股票，在达到控股额后改组董事会，任命新经营者。赵增耀[6]认为，接管即使没有发生，但已对经营者构成威胁，为了避免发生，经营者就必须努力经营，至少不敢脱离利润最大化太远。

股权分置改革后，活跃的大股东交易行为将从内外两方面改善公司治理效率。由于时间限制，我们尚无法直接验证股权分置改革对公司治理效率的提升效果，只能从动态过程角度，通过区分控股大股东和外部大股东的行为差异，分析其促进优良公司治理的可能性，间接验证假设。

假设2a：在股权制衡度较高的上市公司中，控股大股东更倾向于增持上市公司股票。

股权分置改革后，大股东股权流动性大大改善，使证券市场中控股比例较低的上市公司被接管的可能增加。这些上市公司的控股股东为维持控股权，得到更多的控股公司利益，在条件允许情况下，会增加控股比例。这种行为将使控股股东与其他股东利益趋同性加强，也是控股股东将加强对管理层监控效率，提升公司控制潜力，减弱“隧道行为”，改善公司内部治理效率的强烈信号。

假设2b：公司绩效与外部大股东增持概率正相关。即：在业绩欠佳上市公司中，外部大股东更倾向于减持上市公司股票。

Shleifer, and Vishny[5]实证结果显示，大宗股权转让的一个重要方面就是作为惩罚机制，影响表现差的公司的股权结构。大宗股权转让将导致投票结构的改变，表现不佳公司的管理者将面临替换威胁。对于低股权集中度的绩效不理想上市公司，外部大股东抛售其股票，将引起该公司股价下降，收购成本的降低，使接管市场这一外部治理机制发挥作用。对于高股权集中度的绩效不理想上市公司，虽然外部大股东的抛售无法影响控股权，但也会影响股东财富，约束经营者的代理行为。这将从外部改善公司治理。

三、研究设计

(一)样本数据

以Wind资讯提供的2006年10月16日-2008年10月16日(上涨和下跌趋势各一年)股权变动公告2596个数据为基础，剔除增减持占流通股比例小于5%的样本2 420个，剔除非大股东增减持样本和基金公司增减持样本38个，最终选取大股东大宗增减持的138个观测值作为研究样本。其中减持样本112个，增持样本26；控股股东减持样本41个，增持样本11个。

财务数据、股东数据来自深圳国泰君安公司的CSMAR 数据库，市场数据则根据具体公告日期，通过牛网行情交易软件手工整理形成。

(二)检验模型

使用ML-二分logit模型，首先对总样本，然后分别对控股股东和外部大股东增减持子样本进行回归分析，以检验本文的两大研究假设。

(1)

P为大股东大宗增持概率，C0为截距，Ci(i=1…，5)为系数，为残差。模型中各变量的含义如下：

(1)因变量

二元选择变量Y，大股东大宗增持取1，减持取0。

(2)解释变量

①绩效指标x1。本文依次采用财务角度的总资产收益率Roa、市场角度的市净率Pbv和实业角度的营业毛利率Gop来衡量公司的绩效。主要考虑到Roa指标受到三项费用、投资收益、资产减值损失、营业外收支的影响，Pbv受到市场非理性波动的影响，为了更直接、稳定地考察样本公司盈利能力，我们采用了Gop指标。

②股权结构指标x2。其中，股权集中度指标有：中间所有权条件下的第一大股东持股比例Dir，表示直接所有权情况下第一大股东持股占全部股份的比例；终极所有权条件下第一大股东持股比例Ult，表示终极控股股东持股(直接持股+ 间接持股)占全部股份的比例；前5大股东持股比例Fiv；股权制衡度Fdd ，计算方法为(fiv-dir)/dir。

终极控制人性质指标，我们借鉴夏立军、方轶强等[7]的研究,对最终控制人按照性质设定哑元，是取1，非取0。分别为：国有Sta 、非国有Pri；按国有行政级别设为：中央级Cen、省级Pro、地市级Loc、其他(样本很少，不参与回归分析)。

③市场表现指标x3。考虑到金融危机影响，我们选用牛熊哑元Bby、样本公司大宗增减持公告日期前一年股价涨幅Ret、股票换手率Tur等指标以考查不同市场状况下大股东行为，及其对市场定价效率的影响。公告日期在2007年10月16日之前时，为上升趋势，Bby取1，反之取0。

(3)控制变量：

为了控制公司规模和偿债风险影响，选用公司营业收入(三年平均数)的自然对数Siz和资产负债率Lev为控制变量。由于样本数量限制，考虑到自由度，不采用行业控制变量。

四、计量结果与分析

分别对总样本、控股股东增减持(FIR为1)和外部大股东增减持(FIR为0)子样本，使用ML-二分Logit模型进行回归分析。虽然该模型异方差稳健性好，为降低面板数据常有的异方差影响，考虑到默认的Huber/white法在模型中有异方差时不太稳健，选择了广义线性模型GLM进行估计，具体的回归结果汇总见表1。

表1 回归结果

(一)总样本的回归

方程1中，各变量的回归系数在统计和实际上的显著性很高，符号也符合期望，实证结果表明：

(1)股权分置改革后，大股东大宗交易行为能改进结构性市场定价效率。

绩效指标中，营业毛利率指标Gop通过了5%水平下的显著性检验，回归系数5.487表明在其他因素不变的情况下，Gop越高，大股东大宗增持概率越大。大股东的增持会对股票价格带来正面影响，这验证了H1b，说明股权分置改革能改进结构性市场定价效率，好的公司有更高的合理定价，这对于纠正结构性定价错误、提升价格信号质量、优化资源配置、提升资本市场效率具有积极意义。市净率指标PBV、ROA指标的回归均不显著，说明考察绩效与大股东大宗增减持行为关系时，实业角度的营业毛利率Gop最为有效。

(2)股权分置改革后，大股东大宗交易行为能改进系统性市场定价效率。

市场指标中，牛熊哑元Bby和公告日前一年的公司股票换手率Tur分别在10%、1%的水平下通过了显著性检验，与Y负相关。这验证了H1a，意味着在上升趋势和市场投机性较强时，大股东大宗减持意愿更强烈，对于减弱市场的系统性过度反应，降低金融风险，具有积极意义。而在持续下跌趋势和市场恐慌情绪严重时，大股东大宗增持意愿较强，对于减弱市场过度反应和金融危机影响很有益。

从其它变量的回归系数分析，大股东对于规模较大，中央级国有控股公司的增持概率较大。这可能与公司治理因素有关。

(二)子样本的回归

(1)方程2中，控股股东增减持子样本的回归结果显示，营业毛利率水平较高、股权制衡度较高、规模较大、公告日前一年的公司股票换手率较低的上市公司，受到控股股东增持的概率较大。一方面，进一步支持了模型1的回归结果，大股东大宗交易行为能改善市场定价效率；另一方面说明股权制衡度较高时，控股股东倾向于增持。这验证了假设2a，说明在股权较为分散的部分中国上市公司，控制权市场和控制权竞争现象逐渐显现，这使外部治理机制得以改善；控股股东的增持也使其实施利益侵占行为的激励下降, 更多的与公司整体上保持 “利益趋同效应”。这都有益于公司治理的改善。

(2)方程3中，外部大股东增减持子样本的回归结果显示，营业毛利率水平较高、前五大股东持股比例和较高、公告日前一年的公司股票换手率较高的上市公司，受到外部大股东减持的概率较大，外部大股东对国有控股公司增持概率较大。假设2b没有得到支持，说明当前外部大股东增减持的主要动因不是盈利能力，增减持行为更多地受到可减持比例、市场表现和控股股东性质的影响。从样本数来看，外部大股东大宗增减持数占总样本的62.32%，是大宗增减持的主要力量，然而从回归结果看，似乎没有起到被国外实证结果验证的惩罚低效管理的作用。主要原因是外部大股东增持样本的盈利能力较低，有利用信息不对称，进行投机交易的嫌疑。

三方程的似然比(LR)统计量的伴随概率均接近于零，说明三模型的整体显著性较好。三方程的Hosmer and Lemeshow 检验显示H-L检验统计量伴随概率分别为0.83、0.94、0.92，无法拒绝实际值与预测值一致的假设，说明方程具有较好的拟和优度。但是由于回归子为二分变量模型，不可夸大拟合优度的重要性。对股权集中度指标进行了稳定性分析，方程3中终极控制人直接控股比例dir、前10大股东持股比例和都在1%水平上显著，只是从R2看，前5大股东持股比例fiv最优。对于不显著的终极控股比、总资产收益率、资产负债率等指标，没有报告回归结果。

五、主要结论及启示

通过对股权分置改革后、金融危机背景下的2006-2008年的138个大股东大宗增、减持公告数据进行实证分析，我们发现： (1)股权分置改革后，大股东大宗交易行为能改进结构性市场定价效率。绩效指标中，实业角度的营业毛利率指标Gop通过了5%水平下的显著性检验，Gop越高，大股东大宗增持概率越大。大股东的增持会对股票价格带来正面影响，说明股权分置改革后，好的公司有更高的合理定价，这对于纠正结构性定价错误、提升价格信号质量、优化资源配置、提升资本市场效率具有积极意义。(2)股权分置改革后，大股东大宗交易行为能改进系统性市场定价效率。上升趋势和市场投机性较强时，大股东大宗减持意愿更强烈，下跌趋势和市场换手率较低、交投清淡时，大股东大宗增持概率更大。这有益于减弱市场系统性过度反应、减弱金融危机对市场的冲击。(3)股权分置改革后，大股东大宗交易行为有益于公司治理的改善。股权制衡度较高公司的控股股东倾向于增持。这似乎预示着控制权竞争与接管市场的萌动，有益于外部治理机制的改善；控股股东的增持也使其实施利益侵占行为的激励下降, 更多的与公司整体上保持 “利益趋同效应”。(4)外部大股东是大宗增减持的主要力量，然而从回归结果看，似乎没有起到被国外实证结果验证的惩罚低效管理的作用。主要原因是外部大股东增持样本的盈利能力较低，外部大股东有利用信息不对称投机交易的嫌疑。说明应对大股东，尤其是外部大股东交易行为加强监管，避免制度变革后，中小股东利益受到损害。

[参考文献]

[1]陈志武.股价同向涨跌率上升中国股市质量变差了[J].新财富，2005，(12)：24-28.

[2]La Porta R, Lopez-de-Silanes F, Shleifer A, Vishny R..Investor protection and corporation valuation[J].Journal of Finance, 2002,57(3):1147-1171.

[3]Demsetz and Lehn.The Structure of Ownership : Causes and Consequences[J].Journal of Political Economy，1985(93): 1155-1177.

[4]Jensen, M.C.The Modern Industrial Revolution, Exit and the Failure of Internal Control Systems[J].Journal of Finance ,1993( 48): 831-880.

[5]Shleifer, A.and Vishny, R.W..Large Shareholders and Corporate Control [J].Journal of Political Economy,1997 (94): 461-488.

[6]赵增耀.股权结构与公司治理[J].经济管理，2001(16)：24-30.

[7]夏立军,方轶强.政府控制、治理环境与公司绩效[J].经济研究，2005(5)：40-51.