浅析次贷危机背景下各国货币政策工具的变化

刘　崴

内容提要目前多数国家央行均以稳定本国币值为首要目标，并以此促进经济增长、就业及国际收支目标的实现。根据不同的经济金融状况选择适当的货币政策工具是中央银行实现货币政策目标的重要保障。但次贷危机发生后，各国央行为应对继续发生的金融危机均频繁使用货币政策工具。

关键词次贷危机金融危机货币政策工具

[中图分类号]F823，F830.99[文献标识码]A[文章编号]0447-662X(2009)01-0066-04

一、经济一体化背景下各国货币政策工具运行情况

(一)中央银行货币政策工具概述

传统货币政策工具包括：准备金率、贴现窗口和公开市场操作，都是为实现中央银行货币政策的操作目标而服务的。

法定存款准备金率(Requirement Reserve Ratio)是指中央银行要求商业银行按照存款的一定比率保留流动性并存放在央行指定账户，最初的功能旨在为商业银行应对意外的支付清算需求提供资金保障，目前已经演变为中央银行管理银行体系流动性的辅助性制度安排或工具。由于提高存款准备金率对金融市场的冲击较大，一般已不再将其作为常规性的货币政策工具。

贴现窗口(Discount Window)是中央银行体系向商业银行发放贴现贷款的设施，通过变动贴现利率可以调节商业银行的贷款成本，但是否通过贴现窗口取得贷款及贷款数量则取决于商业银行，央行处于相对被动的地位。为防止商业银行滥用信贷资金，央行将贴现利率保持在相对较高水平，商业银行通过贴现窗口贷款不仅需要承担较高利息成本，而且有可能被市场认为该机构的运行状况存在风险，如果频繁使用贴现窗口还有可能遭到央行的拒绝。为此，商业银行很少通过贴现窗口贷款，贴现窗口演变为央行行使最后贷款人职能的主要设施。

公开市场操作，传统的公开市场操作工具主要包括回购(Repo and Reverse Repo)和直接买卖债券(Outright Sale and Purchase)，通过逆回购或买入债券操作，央行可以向金融市场投放流动性，平抑由于流动性短缺造成的市场利率波动；通过正回购或卖出债券操作，央行可以达到收回流动性的目的，促进基础货币平稳增长。在银行体系流动性存在缺口的发达国家，逆回购和直接买入债券被视为经典的公开市场操作工具，央行作为流动性供给者不仅具有充分的主动性，而且通过运用这些工具投放流动性还可以获得相应的利息收入。

(二)美国及亚洲主要国家货币政策工具运行情况

(1)各国经济发展不平衡导致部分国家地区流动性过剩

2003年以来，中国GDP增长速度一直在10％以上，中国的邻邦印度也保持了8％以上的增幅，相比之下，美国的经济增长速度不超过4％，欧元区和日本则不超过3％，因此，大量资本流入中印等新兴市场国家。

另一方面，为应对行业泡沫破裂和“9·11”事件的冲击，美联储在短短两年半时间里连续12次降息，将联邦基金利率从6.5％下调到1％，达到1958年以来的历史最低点；欧洲央行也在2001年之后进入降息周期，2003年6月再融资利率下调至2％，达到欧盟国家1946年以来的最低水平；日本央行从2001年3月起重新实施零利率政策，历时长达5年之久。在经济全球化进程中，美、欧、日等发达国家和地区出现经济增长放缓的情况，这些国家央行为防止经济衰退，均采取了宽松的货币政策。在全球主要央行长时期实行宽松货币政策的共同作用下，全球资本流动持续增长，新兴市场资本流动非常活跃，流动性过剩的格局不断加剧。

(2)金融衍生产品过渡扩张，诱发次贷危机，导致美国等主要西方发达国家流动性严重不足

此次次级按揭贷款市场运作过程中，大量复杂的金融创新介入进来，极大地放大了危机的影响规模和范围：倍增了最终损失承受者的总损失规模；金融工具的复杂性使市场参与者难以准确评估损失；大量金融机构介入进来，使得损失的承受边界不再可控，一旦某些机构突然出现了预料不及的损失，将形成多米诺骨牌效应冲击整个金融体系。从金融创新的路径来看，在美国次级抵押贷款运作链条上，发生了由次级抵押贷款——次级抵押贷款支持债券(MBS)——债务抵押债券(CDO)——基于CDO的各类信用衍生产品的渐趋复杂的系列金融创新。因此，随着2004年6月以后美联储的连续加息，房地产市场出现低迷，次级抵押贷款违约率上升，通过高杠杆融资投资于次级抵押贷款衍生产品的机构纷纷陷入巨额亏损的困境。在经济金融全球化的推动下，发端于美国金融市场的风险被成倍放大，并迅速向周边市场蔓延，目前已有多家金融机构因现金流状况恶化、资产缩水而濒临破产，发达国家金融市场出现严重的流动性缺口。

二、次贷危机背景下美国及亚洲主要国家货币政策工具的变化

(一)深受次贷危机困扰的美国央行出台的货币政策工具

1、开启贴现窗口

只有存款机构才能通过贴现窗口向美联储借款，美联储采用抵押贷款方式向借款人提供流动性。贷款利率一般为联邦基金利率加100个基点。为鼓励存款机构借款，2007年8月17日，美联储临时会议将基点调低到50个基点，即从6.25％降到5.75％。之前美联储对贴现利率与联邦基金利率的调整基本保持同步，二者之间一般维持100个基点的利差，本次单方面下调贴现利率后二者的利差缩小为50个基点。2007年9月18日，美联储如市场预期大幅降低联邦基金利率50个基点；2008年1月22日，美联储宣布紧急降息，联邦基金利率降幅达75个基点，为历来单次降息幅度之最；2008年1月30日，美联储再次宣布下调联邦基金利率50个基点，2008年3月16日再次将利率调低25个基点。借款期限原先为隔夜拆借，从2007年8月17日起最长借款期限调整为30天，2008年3月16日调整为90天。美联储规定抵押品的范围相当宽泛，包括：政府债、机构债、市政债、公司债、外国政府债、贷款(Whole Loan)，资产抵押债券CABS(含AAACLO，CDO)、商业地产抵押债券(CMBS)、住房抵押债券(MBS)和住房抵押结构化债券(CMS)，超额抵押比例(Haircut)由联储界定。

2、创新型货币政策工具

次贷危机发生后，由于担心通过贴现窗口借款向市场传递流动性短缺的负面信号，银行利用贴现窗口的意愿不强，美联储陆续推出了TAF、TSLF、PDCF等介于公开市场操作和贴现窗之间的货币政策工具。

(1)拍卖式融资便利(Term Auction Facility，简称TAF)

2007年12月12日，美联储宣布实施一项面向存款机构的创新型融资便利-TAF(拍卖式融资便利)。有流动性需要的存款银行通过拍卖方式向美

联储申请抵押贷款，期限为28天，拍卖额由美联储确定，拍卖一个月进行两次。参与银行的出价按从高到底排列，最后一笔令拍实额出清的报价作为拍卖最后成交价，所有高于该报价的指令按该最后成交价获得抵押贷款。TAF的抵押品要求和贴现窗口的要求相同，非常宽泛。相比贴现窗口借款，TAF的创新之处在于，联储对存款机构的流动性支持以荷兰式拍卖方式进行，保证了参与机构的匿名性，从而避免了直接通过贴现窗口借款可能给这些银行的声誉带来的负面影响。

(2)主经纪商融券便利(TelyIn Securities Lending Facility，简称TSLF)

2008年3月11日，美联储宣布实施这一面向主经纪商的创新型融资便利，通过抵押品交换的形式(collateral Exchange Program)，缓解资产抵押债券投资者面临的融资困局。

在资产抵押债券市场，如住房抵押债券(MBS)上，许多投资者(如对冲基金)通过回购进行融资买人MBS，进行杠杆交易。随着次贷危机影响进一步加深，MBS回购市场的融资功能大为削弱，杠杆交易越来越难，投资者不得不卖出MBS，补充保证金要求。但是，作为交易对手方的主经纪商自身难保，承接MBS卖盘的能力有限，遂出现“价格下跌，无法接盘”的恶性循环，导致MBS相对国债的收益率利差大幅攀升。这使得贷款购房人面临的利率水平并没有因为联储减息而下降，大大降低了美联储货币政策的有效性。2008年3月27日第一次TSLF(主经纪商融券便利)拍卖，美联储提供750亿美元的互换额度，美联储通过实施TSLF(主经纪商融券便利)融资便利，等于为市场上MBS(住房抵押债券)抛售提供了承接盘，主经纪商通过TSLF(主经纪商融券便利)得以更加从容地履行抵押债券市场的做市商职能，为市场提供流动性，从而增加了货币政策传导机制的有效性。

(3)主经纪商融资便利(Primary Dealer CreditFacility，简称PDCF)

2008年3月上旬，20家主要经纪商之一——贝尔斯登首先遭遇大规模“挤兑”，其后其他一些主要经纪商也面临流动性极度紧缺的问题，为重塑市场信心，美联储在出手支持贝尔斯登的同时，宣布主经纪商可直接通过贴现窗口向美联储借款，这是1962年后贴现窗口首次向主要经纪商开放。PDCF是美联储在2008年3月16日宣布面向主经纪商采取的创新型融资便利，主要目的是为主经纪商提供流动性。主经纪商融资便利(PDCF)为抵押贷款，抵押品范围甚至比TAF(拍卖式融资便利)更为宽泛，包括政府债、机构债、投资级市政债、有市场价格的住房抵押债券(MBS)和资产抵押债券(ABS)，贷款期限为隔夜贷款，贷款利率和面向存款机构的贴现窗口贴现利率相司。主经纪商的短期流动性有了明显好转。

(二)内部流动性过剩、外部次贷危机蔓延双重威胁下亚洲主要国家的货币政策工具的变化

1、法定存款准备金率

当银行体系存在持续的、不断积累的过剩流动性时，提高存款准备金率并不会影响金融市场的平稳运行，而是央行对流动性进行适量微调的工具。韩国在1987年11月至1990年2月不到三年时间里，将法定存款准备金率从4.5％提高到11.5％，共上调7个百分点。印度央行也将存款准备金率工具作为对冲流动性的主要手段之一，2004--2007年先后10次将存款准备金率由4.5％上调到7.5％，其中2007年上调7次，以往每次上调幅度为0.25个百分点，2007年11月上调幅度达0.5个百分点。中国2007年10次上调存款准备金率5.5个百分点后，2008年上半年五次上调存款准备金率共3个百分点，一般金融机构存款准备金率达到17.5％。同时，继续对农村信用社执行较低的存款准备金率，一定程度上缓解了银行体系流动性快速增长的势头。

然而，由于次贷危机引发的金融危机逐步发展成为全球性的金融危机，并开始对实体经济产生影响，为将外部次贷危机对国内的负面影响降低，中国于2008年9月和10月连续两次下调基准利率和存款准备金率，两次合计下调1.5个百分点。这主要是为了应对国际金融危机及对我国经济可能产生的影响，也释放了保经济增长和稳定市场预期的信号。印度央行10月6日和10月10号分别宣布，将商业银行存款准备金率下调50个基点和100个基点，累计下调150个基点，最终存款准备金率由9％降至7.5％，并于10月11日起生效，向银行系统释放6000亿印度卢比，此举旨在减轻全球金融危机带来的压力。印度央行将致力于确保金融稳定，为了这个目标，央行将通过一切政策工具来确保对流动性积极灵活的管理。

2、公开市场操作

韩国银行长期以来一直通过发行货币稳定债券(Monetary Stabilization Bonds，MSB)吸收多余流动性。1961年《货币稳定债券法案》生效之初，韩国银行规定MSB的发行上限为狭义货币M1的10％，为应对日益增大的外贸顺差导致的输入流动性压力，韩国银行于1981年将MSB的发行上限与广义货币M2挂钩，并由1981年的15％逐步上升到1989年的50％；期间发行范围由面向金融机构逐步扩大到非金融机构乃至私人投资主体发行；期限也由最初的91天扩展到目前从14天到2年共11个期限品种；发行方式最初主要根据机构的存款规模及股本金强制分配，之后逐步向市场化公开拍卖的方式转变，1997年以来MSB的发行均通过竞争性招投标方式进行。目前MSB承担着85％左右的流动性对冲任务，存款准备金率工具对冲流动性比率大致稳定在15％左右。

为加强流动性管理，促进货币信贷平稳增长，中国人民银行从2003年4月开始发行央行票据(Cen—tral Bank Bills)，并将其作为对冲流动性的主要工具。最初央行票据期限为3个月、6个月和1年三个品种，为缓解央行票据集中到期的压力，达到深度冻结流动性的效果，于2004年底引入3年期品种；发行方式主要通过市场化招投标进行，并根据货币调控需要及市场环境变化灵活选择价格招标或数量招标方式，2003—2007年累积发行央行票据超过10万亿元，2007年央行票据余额为3.5万亿元，2008年8月末，中央银行票据余额为4.3万亿元，比年初增加0.8万亿元。实践表明，发行央行票据是当前人民银行货币政策操作的现实选择，不仅有效对冲了外汇占款的过快增长，为货币调控赢得了的一定的主动权而且弥补了当前债券市场缺乏短期品种的不足，丰富了金融机构管理流动性的工具同时，连续发行央行票据对于培育货币市场基准利率，推进利率市场化改革也具有积极意义。

3、发行国债回收流动性

印度央行不直接发行央行债券，主要通过央行代理财政发行国债的方式对冲流动性。根据2004年3月制定的稳定市场计划，央行和财政部于每年初就年度发行规模达成一致，具体发行数量和发行时间由央行根据流动性状况自行决定，央行通常于每周五公布发行国债的有关要素，并于下周三进行招标。发行国债筹集的资金存放于财政部在央行开立的特殊账户上，只能用于国债到期兑付或提前赎回所发行的国债。2007年8月—12月，我国财政部先后发行1.55万亿元特别国债，其中2000亿元面向金融机构发行，相应收回银行体系流动性；1.35万亿元由央行从二级市场买入，央行持有国债规模大量增加，并适时开展以特别国债为质押的正回购操作，与发行央行票据相互配合对冲银行体系多余流动性。

三、金融危机的发生使得各国货币政策趋同

随着次贷危机引发的全球金融危机进一步加剧，曾经流动性过剩的亚洲主要国家的金融机构也不可避免的陆续出现流动性危机，如近期韩国央行已通过91天期外汇掉期交易向银行系统注入20亿美元，向市场供应流动性。综合各国及各金融机构的情况和建议，中国央行也决定根据形势需要考虑发债模式以及设计多种符合需要的金融工具，以应对目前国内银行业尤其是外资银行可能出现的流动性问题。这其中包括推出定期资金招标工具(TAF)。所有中国境内的银行在应对金融危机时，如果出现短期流动性不足，都可以通过这种短期债务工具，从央行获取短期流动性。随着经济金融一体化的不断推进，各个国家金融市场的联动性日益增强，中央银行货币政策实施面临越来越复杂的国际国内环境。为了在复杂的环境中保持央行货币政策的主动性和有效性，各国央行根据自身存在的问题，对货币政策工具进行了适应性调整，各国央行步伐一致，共同应对这场金融危机。