管理层股权激励绩效研究

孙　鑫　陶　涛

提要股权激励制度作为长期激励机制是现代企业人才激励体系中不可或缺的部分。本文对国内外学者对股权激励与公司业绩相关性的研究成果进行回顾与分析，希望给国内股权激励制度研究提供参考。

关键词：股权激励；绩效；管理层

中图分类号：C93文献标识码：A

委托代理理论、人力资本理论从理论上解析了股权激励对公司业绩的正向影响，同时从理论上证实了股权激励实施的必要性。西方国家也自19世纪六十年代开始了股权激励实践探索，期间国外学者们对股权激励的实证研究主要集中在股权激励的激励效果方面，出现两种截然不同的观点。从国外的实证研究文献来看，由于数据的可得性等原因，国内外的大部分实证研究大多数采用管理层持股对公司业绩的回归进行相关性论证。一部分学者认为，管理层持股比例与企业业绩具有单调的线性相关关系；另一部分则主张，二者非单调线性相关。此外，也有一些观点认为二者之间缺乏显著的相关性。

虽然采用的数据样本不尽相同，国外的实证研究较多证明两者存在一定的相关性。Benston（1985）的研究肯定了管理层持股的重要意义，他的研究结果表明，股东财富的变化与管理层持股价值的变动之间存在显著的正相关关系。Stulz（1988）的研究表明，管理人员拥有适度的持股权可以缓和管理人员与股东之间的利益冲突。Jain和Kini（1994）运用美国IP0公司的数据得出了上市公司业绩与管理层持股比例正相关的结论。Smith指出，绩效改进是由于持股权增进了管理人员创造财富的动机，进而提高了运营效率。Mehran（1995）对美国工业企业1979年与1980年的数据进行研究后发现，CEO持股比例与企业经营业绩间存在显著的正相关性。Jensen（1986），Hanson和Song（2000）则指出管理层持股有助于减少自由现金流量及代理成本，增加公司价值。Kaplan（1989）和Smith（1990）指出，伴随管理层杠杆收购的成功，公司的绩效也大幅提升。

而另外一些学者则认为管理层持股和公司业绩之间的关系并非简单线性，而是存在拐折点。Morck，Shieifer和Vishny（1988）根据管理层持股的利益一致假说和战壕挖掘假说提出管理层持股可能区间有效，利用1980年的横截面数据并设计模型实证检验得出；持股比例在0～5%范围内，托宾Q值与董事的持股比例正相关；持股比例在5%～25%范围内，托宾Q值与董事的持股比例负相关；超过25%，二者又正相关，但托宾Q值与持股比例的关联程度在这一区间有所减弱。Cho（1988）利用《幸福杂志》500家制造业公司的数据，采用普通最小二乘法，得出了股权结构影响公司投资，进而影响公司价值的经验性结论。他认为，在公司股权结构的不同区间上，即内部股东拥有的股权在0～7%、7%～38%，38%～100%三个区间上，公司价值分别随内部股东所持股份比例的增加而相应地增加、减少和增加。Mcconne（l990）选取了1976年的1，173家和1986年的1，093家公司作为研究对象，他们发现托宾Q值与公司内部人持有的普通股比例之间存在非线性关系，呈倒U型。托宾Q值随着管理层持股比例的增加而增加，当持股比例达到40%～50%后，托宾Q值随着该变量增加而减少。Mcconne认为，正相关关系在小公司中维持较高的比例，在大公司较低。Hemalin和Weishach（1991）的研究表明，当内部股东持股比例分别在0～1%，1%～5%，5%～20%和20%以上四个区间时，公司业绩分别呈上升、下降、上升、再下降的变化趋势。Bamhar和Rosenstein（1998）建立了董事会构成、管理层持股与企业业绩的联立方程，并运用敏感性分析考察了联立方程估计的显著性，发现了一些支持Morck，Shieifer和Vishny（1988）及麦克奈尔和Mcconne（l990）的实证结果。Ofek和Yermack（2000）通过实证研究发现。管理层持股在两种相互对立的力量（董事会增强管理层激励的目标和管理层分散投资组合以降低风险的愿望）的影响下动态变化。在管理层持股较低时，股权激励成功地提高了管理层的激励水平。但持股水平较高的管理者通过出售以前的持股来分散风险，从而打消了股权激励的影响。而Keasy（1999）则认为，管理层持股比例的三次方模型更加能够反映上述的两种影响。他用美国上市公司的数据得出管理层持股比例在较低水平（0%～16%）和较高水平（42%～100%）时，公司业绩随着管理层持股比例的增加而增加，但当这一比例处于中间水平时，两者反向相关。Kenn曲等人（2004）运用泰国上市公司的数据得出了同样的结论。

另外，也有学者认为，管理层股权激励和公司业绩之间并非简单的决定与被决定关系。Kole（1996）的研究表明，业绩不是由管理层持股的水平决定的；相反，业绩是管理层持股的决定因素。在检验这种关系时，一般使用单一方程，用前一年的业绩与本年的管理层持股水平作回归。还有的学者认为，管理层持股与业绩是相互决定的。他们采用联立方程模型来考察二者间的相关性，如Chung和Pruitt（1996）采用这种实证方法的出发点就在于通过联立方程来准确地揭示二者之间的关系。在联立方程中，管理层持股与业绩分别作为自变量和因变量出现，排除了前述假设中的单一决定关系。

此外，也有一些学者得出了截然相反的结论。Demsetz和Lehn（1985）以1981年511家公司为样本，采用会计收益率指标对公司内部人持股比例变量进行回归，结果发现二者之间并不存在显著的相关关系。Demsetz和Lehn选取的影响因素包括：公司规模、控制潜力（对公司管理人员进行监督可能获得的财富收益）、行业管制程度、愉快潜力，并相应确定表示变量，随后运用最小二乘法的方法进行回归分析，回归结果表明：公司规模、收益率波动性、行业管制、是否处于媒体和体育行业等变量对所有权结构具有显著的影响作用。Loderer和Martin（1997）的实证结果说明管理层持有较大股份并没有改善企业的业绩。Himmelberg，Hubbard和Pajia（1999）发现，如果引入可观察的企业特征和企业固定影响，那么就无法得出管理层持股影响企业业绩的结论。

纵观西方学者的研究，以赞同管理层持股影响企业业绩的居多，但就管理层持股如何影响业绩却又有诸多不同意见。

国内学者关于高级管理层持股与公司绩效关系的研究主要集中在二者是否相关的问题上，结论也同样有所差异，与西方学者的研究以赞同管理层持股影响企业业绩的居多的结论不同，支持二者不相关的结果较多。

1、管理层持股与公司绩效不存在显著性关系。袁国良、王怀芳、刘明（2000）以公司管理层（指董事、监事、经理人员）的持股比例为解释变量，净资产收益率ROE为被解释变量研究得出，目前上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间基本不相关，而且即使非国家控股上市公司，高层管理人员持股多少和企业经营业绩之间的相关性也非常低。魏刚（2000）以ROE作为被解释变量选取高层经理人员持股数量占公司总股本的比例为解释变量，发现实证检验不支持公司经营绩效与高级管理人员的持股比例显著正相关的假设，他认为高层管理人员持股没有达到预期的激励效果，仅是一种福利制度安排；高层经理人员持股与公司经营业绩之间也不存在“区间效应”。童晶骏（2003）选取1998～2001年实施股权激励的公司为样本，采用简单的线性回归分析，指出实施股权激励对我国上市公司提高业绩有一定的效果，但不太明显。俞鸿琳（2006）采用FE模型对于全部上市公司和非国有上市公司，管理者持股水平和公司价值二者之间的关系检验发现：管理者持股水平和公司价值正相关，但并不显著；而对于国有上市公司，管理者持股水平和公司价值负相关，并在0.10的水平下显著。范婧婧（2006）选取2003、2004年度195家上市公司为样本分析净资产收益率与高管人员持股比例的相关性，统计检验分析表明高管人员持股比例与公司业绩之间不存在正相关关系。潘淑清（2007）通过比较不同激励模式的激励效果，证明了以下在保证经营者目标和股东利益一致的基础上，我国目前高新技术企业的三种主要报酬形式均不能激励经营者为企业的长远利益和发展而努力。陈登峰（2007）运用指数股票期权来过滤异常收益强化股票期权收益和公司业绩关联度分析表明，我国股票市场的定价机制效率偏低，公司业绩和股价的相关性不高，股权激励效果不显著。申明浩、苏晓华（2007）对2003～2004上市公司的实证研究发现高管持股份额与企业激励效果（管理层努力水平）呈非线性关系。袁燕（2007）、刘永春（2007）、牛国勇（2008）的实证研究也都证实管理层持股与公司绩效不存在显著性关系。

2、管理层持股与公司绩效存在显著性关系。刘国亮、王加胜（2000）在此问题上所作的实证检验却与Jensen和Murph的结论一致，即管理层持股比例（指前五位管理者持有的公司股份占公司总股本的比例）与企业经营绩效正相关。李增泉（2000）通过实证检验发现，较低的持股比例不会对管理人（指董事长和总经理）产生激励作用，当管理人员的持股达到一定比例后，持股比例的高低对企业绩效具有显著的影响。另外，周建波、孙菊生（2003）的研究表明成长性较高的公司，相应地公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关。邱世远、徐国栋（2003）选取每股收益率为业绩指标，以高级管理人员持股比例衡量高管持股，选取1999～2001年的上市公司业务数据为样本，回归分析表明我国上市公司存在显著的股权激励作用。秦殿军（2004）通过对上市公司业绩统计比较分析发现已实施股权激励的公司的经营业绩明显好于没有实施股权激励的公司。李飞、王旭（2007）通过资料统计，截止到2006年11月底，已有38家上市公司陆续提出股权激励方案，相关的统计则显示，38家提出股权激励方案的公司，2006年以来的平均涨幅已达到85%以上，涨幅明显超过大盘。米海霞（2008）选取2006年43家披露股权激励方案的上市公司和相应的配对公司为样本，运用比较分析法检验了股权激励方案披露后公司的业绩变化。研究发现，上市公司披露股权激励计划后的业绩明显好于其披露前的业绩，且总体上来说好于未披露股权激励计划公司的业绩。葛杰（2008）则选取沪深两市国有上市公司年报的截面数据，采用线性回归对2006年度我国国有上市公司高管持股与公司绩效的关系进行实证研究。研究表明，公司绩效综合指标除与高管持股比率关系显著外，还与公司规模及第一大股东持股比例呈显著的正相关关系。颜士超（2008）采用净资产收益率来衡量公司的经营业绩，用公司股票价格每变化1%时对员工所持股票总价值的变化来度量公司的股权激励水平。根据统计和检验结果，上市公司实施股权激励可以提高公司的经营业绩。

纵观以上国内关于高级管理层持股与公司绩效关系的研究实证结果发现，总体上以支持二者不相关的结果较多，但2006年以来则出现大量支持高级管理层持股与公司绩效高度正相关及低度正相关的研究文献。这一现象与我国股权改革的完成、证券法规的出台等股权激励外部条件的逐步完善的事实也是相符的。目前，国外的研究基本上一致认为股权结构是内生的，但国内现有大部分研究都将股权结构视为外生变量，即股权结构本身也受到企业绩效水平的影响，如果我国的股权结构也毫不例外和业绩内生于一个系统中，那么不考虑内生性的研究结果可能会导致有偏误和不一致的结论。净资产收益率（ROE）是反映资本收益能力的国际性通用指标和杜邦系统中的核心指标，优点是综合能力强，但缺点是易被人为操纵，特别是上市公司考虑到配股及增发等对ROE的要求，可能会通过会计方法的改变来操纵可操纵的会计项目，因此其有效性值得怀疑；而托宾Q值作为业绩衡量指标时，我国股市浓厚的投机色彩，以及上市公司二元股权结构的存在，学者们大都忽视了国内非流通股的定价问题，把非流通股当作和流通股拥有相同的市场价格，显然高估了国内上市公司的托宾Q值，使得托宾Q值市场绩效指标的有效性大打折扣。

（作者单位：安徽工业大学）

参考文献：

[1]顾斌，周立烨.我国上市公司股权激励实施效果的研究，《会计研究》，2007.2.

[2]袁凤林.对经营者股权激励的经济效果和财务效应的辩证分析，《生产力研究》，2005.5.

[3]谢作渺，薛冬雪，董菁.股权激励理论研究综述，《工业技术经济》，2007.3.

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[5]童晶骏.关于我国上市公司股权激励效应的实证分析，《理论探索》，2003年.5.

[6]曹凤岐.上市公司高管人员股权激励研究，《北京大学学报》，2005.6.

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