国外金融创新评介

王宝森　翟敏慧

1933年，伴随着《格拉斯-斯蒂格尔法案》的出台，美国开始了独立投行的年代。经历了“网络经济泡沫”、“9.11恐怖事件”，华尔街投资银行屹立不倒且愈加繁盛。雷曼兄弟董事长富尔德曾骄傲地说：“雷曼兄弟将永远经营下去”。然而，2007年4月以来，随着美国次贷危机的不断延伸，金融机构难逃厄运，投资银行首当其冲。雷曼兄弟破产，贝尔斯登、美林被收购，高盛和摩根士丹利转型为商业银行，华尔街五大投行全部覆灭。

有人说，投行毁在了自己发明的金融衍生产品上；有人说，这是金融创新泡沫的破灭。金融创新遭到了人们的质疑。投行的覆灭与金融创新到底是怎样的关系，又该如何对金融创新做出正确的评价，正确看待这些问题对于我国进行金融体制改革、发展金融创新具有重大意义。

相关金融创新产品

目前世界上流行的金融创新产品主要有以下几种：

抵押支持债券（MBS）。MBS是资产证券化发展史上最早出现的证券化类型，1968年美国政府国民抵押贷款协会首次在市场上推出。它主要由美国住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房抵押贷款为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑，并由政府机构或政府背景的金融机构进行担保，发行的一种资产证券化商品。通过发行MBS，可将期限长流动性差的抵押贷款转换成若干期限短流动性强的证券，有利于房贷机构回收资金，转移风险。

债务抵押债券（CDO）。1987年由德崇证券最早发行。CDO是一种将多种债券通过组合拆分，构建具有不同风险特征债券的方法。发行者通过购入各种债券建立资产池，经过结构化重组，将原来的多个现金流转化成由一组分属不同的证券投资层级的新产品。基本上分为高级、夹层和低级，不同层级的产品对资产池中标的资产享有不同等级的收益和风险。投资者可根据自己的风险承受能力选择适当收益的产品。

信用违约互换（CDS）。1995年由摩根大通首创。信用违约互换实质上是一种债务保险。其所涉及的债务指的是参照资产，可以是债券、贷款及其组合。互换的买方通过向卖方支付一定费用，来获得对参照资产保险的权利。一旦参考资产发生违约，互换的买方有权从卖方处得到现金或实物偿付，从而达到转移债务风险的目的。

美国五大投行金融创新产品的运用

2001～2004年，美国经济遭受“互联网危机”、“9.11恐怖事件”后，经济呈下滑趋势。为了应对经济下滑，美联储采取了激进的经济政策，连续10多次降息，最低时只有1%。长期的低利率水平促进了房地产业的发展。但是,有钱人都早已买了房。因此，那些收入偏低、收入不固定甚至是没有收入的人成为了房地产消费的新动力。次级贷款应运而生，贷款数量迅猛增加。

为了降低风险，获得流动性等目的，次级贷款放贷机构以旗下的次级房屋贷款作为现金流支持，发行住宅抵押贷款支持证券MBS。华尔街投资银行们买入这些次级抵押贷款债券后，重新分割、打包、组合成CDO债券。CDO的发行系以不同信用等级分为不同系列。基本上分为高级、夹层和底层。通常，CDO中高级系列约占70%左右，多数获得AAA评级；夹层系列约占5%～15%，多为BBB评级；底层系列约占2%～15%，信用等级最低，通常为不公开发行系列，多为发行者自行买回或由对冲基金等高风险偏好投资基金持有。

发放次级贷款、发行MBS、结构化CDO，买进CDO再发行债券，以各种债券作抵押，再从商业银行获得贷款，华尔街的利益链条形成了。在这个链条中，最大的风险就是信用风险，于是有了信用违约互换的引入。引入CDS不仅可以降低债券的发行门槛，实现信用风险的有效规避，还可以进行担保风险的对冲。

随着越来越多金融机构参与到这一利益链条中来，美国虚拟经济极其繁荣。在房市火爆的时候，美国次贷市场的总规模一度达到了1.3万亿美元左右。根据美国证券业联合会发布数据，2004年美国CDO总共发行1570亿美元，2005年2720亿，2006年5520亿，2007年5030亿。国际掉期和衍生产品协会公布，2001全球CDS市场规模为9190亿美元，2006年34万亿美元，而2007年底达到顶峰62万亿美元。

这一切的繁荣景象都随着美国利率升高和房屋价格下降而破灭。2006年底、2007年初，为应对通货膨胀压力，美联储连续十几次加息。买房人还不起贷款，整个链条从底部开始断裂。随着违约率大幅攀升，抵押支持债券MBS和债务抵押债券CDO违约风险骤增，价格大跌，投资于这类债券的金融机构因此损失惨重。各大银行纷纷抛弃CDO，贝尔斯登没能逃脱，被摩根大通低价收购。

市场信用风险剧增，危及规模庞大的信贷违约掉期市场。同时信用风险使银行之间互不信任，银行拆借市场骤停。158年历史的雷曼兄弟持有大量CDS，在流动性不足，融资无门的情况下只能破产。美林在次级贷款以及抵押债券等业务上形成了高达79亿美元的巨额亏损。为弥补损失，美林不断低价出让资产，仍无法挡住亏损的势头，受雷曼兄弟破产的拖累，美林证券被迫低价出售给了美国银行。

相比之下，高盛更好地渡过了次贷危机，摩根士丹利次之。但是二者借款投资的业务模式受到了攻击，股东和客户信心不足，认为杠杆过高，风险难以承受。为获得稳定的资金来源，高盛和摩根士丹利从投行转型为传统的银行控股公司。至此，五大投行全部覆灭，华尔街曾引以为傲的投行模式“寿终正寝”。

对金融创新的评价

美国投行倒闭根本原因是监管缺失，而非金融创新

虽然，美国投行倒闭与金融创新不无关系，但投行倒闭的根本原因却是美国监管体系的结构性漏洞，对投行监管的缺失。

随着“格拉斯—斯蒂格尔法案”的取消，美国金融业混业经营发展，金融机构业务趋同性或者相关性很强。而美国金融监管体系实行分业管理，这就出现了结构性漏洞。负责整体经济稳定的美联储只负责监督商业银行,

无权监管投资银行,

而证券交易委员会在2004年经过艰难谈判后才获得对投行的监管权。但证券交易委员会对投资银行实行自愿监管的方式，且监管主要集中在资本和流动性水平上，投资银行业务流程操作上存在着很大的监管空白。

CDO、CDS这样的金融衍生产品，就成了漏网之鱼。其一，没有实现风险隔离。在CDO过程中，投资银行作为发行者，应将其债权资产真实转移给SPV（特殊目的载体）。但多数情况下，SPV就是投资银行自己，没有资产的真实出售，资产证券化的风险隔离作用也无从谈起。其二，存在虚报收益的现象。CDO底层系列债券和CDS都不是通过公开市场成交的，其定价也不像股票那样由市场定价，而是利用电脑模型来估算价值，且没有统一的应用模型，投资银行虚报产品收益，将高风险债券转移给广大投资者。其三，对CDS系统来说，没有任何机制确认签约双方的履约能力，存在对手交易风险。

在监管空白的情况下，投资银行忽视系统风险，忽视股东利益，为了收入而不断创新。

金融创新是投资银行倒闭的催化剂

虽然，金融创新不是投资银行倒闭的根本原因，但在投资银行倒闭的过程中，金融创新起到了推波助澜催化剂的作用。

金融创新加长了金融交易的链条。次级贷款到MBS到CDO到CDS，通过纷繁复杂的技术手段，交易链条不断延长，金融产品与基础资产的距离也越来越大，最终以至于找不到金融产品的支撑产品，也没有人再去关心这些金融产品真正的基础价值，一些人或机构甚至不清楚自己买的是什么，就把口袋里的钱交给了投资银行的手里。

金融创新放大了市场风险。在华尔街的利益链条中，最初一元钱的次级贷款被放大为几元、十几元、甚至几十元的金融衍生产品。1.5

万亿美元的次级贷款创造了超过2万亿的MBS市场、数万亿的债券抵押凭证的结构化产品、数万亿的信用违约互换。市场规模扩大的同时市场风险也在增加。当房价不断涨、长期低利率发生变化，次贷违约率上升，基础资产出现问题时，整个金融创新的大厦轰然倒塌。

运用金融创新，不能因噎废食

尽管金融创新衍生工具催化了美国投资银行的覆灭，但这绝不是禁锢金融创新的理由。金融创新产品是一把“双刃剑”，使用恰当能发挥活跃交易、转移和分散风险的积极作用，使用不当也能凭借杠杆效应掀起金融波澜。所以关键在于能否科学的运用。

运用金融创新，要加大政府的有效监管。五大投行的覆灭显示了巨大的市场系统风险。金融创新产品和传统衍生品一样，只能管理或者转嫁非系统风险，不能消除系统性风险。要降低系统性风险，只能通过强有力的市场监管。如果政府能够完善监管体系，对风险做到全面覆盖，并且及时对市场变化做出反应，那么金融创新就能够发挥促进经济发展的积极作用。

运用金融创新，要加强企业的风险控制能力。金融创新产品若利用不当,会造成亏损放大后果。但这并不是结构型产品自身的问题,更多体现了对衍生品的不当使用。衍生品的根本出发点是为了规避风险和套期保值,而众多投资机构一味根据风险与收益成正比的原则滥用这一工具,使得衍生品成为他们追逐利润最大化的投机工具。在经济动荡时期，投机失败所造成的损失要比预期大的多。这就需要完善企业自身的内控机制，运用新型的风险管理机制，对金融创新产品实行有效的监控、制约和预警。只有这样，才能使金融创新符合企业发展的长远利益。

（作者单位：河北工业大学 北京物资学院）