倒戈将军朱新礼

李　彤

2007年2月21日，农历正月初四，较大陆开盘早五天的香港股市高开高收,市值创出13.91万亿港元新高，为丁亥年港股赢得开门红。次日，汇源果汁成功在港上市，31.4万香港投资人热捧，获得938倍超额认购。这也为金猪年中国企业海外上市开了个好头。

根据AC尼尔森对2006年前三季度中国大陆果汁市场的统计，汇源在纯果汁、中浓度果汁和果汁饮料三个细分市场的占有率（以销量计算）分别为42%（是位居第二的竞争对手的2倍）、40.3%（是位居第二的竞争对手的22倍）及6.5%。由于公众健康意识的增强，碳酸饮料和果蔬汁饮料的消费呈此消彼长之势：2000～2005年间，前者的市场份额从26%降至18%，后者则由20%升至25%。而汇源享有绝对竞争优势的中高端市场更是“钱途无量”。

此次装入上市公司的11家附属公司只是汇源集团的一部分，它们在2005年度及2006年前三季度销售收入分别为13.9亿元和16亿元。而汇源家族2006年完成的50多亿元销售额只有16亿元进入上市公司报表，这样的上市有太大的局限性。

尽管汇源的总体上市还远未完成。但从委身德隆到联姻统一，再到引进达能、华平；从由摩根指路到由瑞银承销，汇源果汁的资本运作之途可谓一波三折，多谋善变的掌门人朱新礼足以戴上“倒戈将军”的桂冠。

三个台阶

1992年，朱新礼家族以一家停产三年、濒临倒闭的县办水果罐头厂为基础创立了山东永新，并将其主营业务转为浓缩果汁生产。汇源早期的成功有三个秘诀：一是产品填补了市场空白；二是面向海外市场；三是通过引进港资、办理远期信用证等渠道“借鸡生蛋”。第一个秘诀多数企业家都做到，第二、第三个就没那么容易了。

1994年，汇源初步做大之后，朱新礼看中首都的人才、技术、信息、资金、市场等优势，毅然挥师北上。各方面实力一般的外地小厂，敢杀入首都安家、创业，其志向和自信可敬可畏。1997年，山东永新收购北京的一家集体企业——怀南实业，改名为“北京汇源果汁”。汇源在首都建立大本营，抢占果汁饮料行业的制高点，技术水平和产能迅速提高，几年间就成为家喻户晓、市场占有率第一的品牌。

1998年，汇源旗下已有顺义总厂、康乐包装厂等4家企业，朱新礼开始向全国扩张。到2001年5月，汇源已在湖北宜昌等地创立了5个新厂。至此，汇源的发展主要还是依赖内源融资（企业经营生产的现金流）和债权融资（银行借贷和信用占款）。朱新礼这个天才实业家与当年中国资本场市场最大的玩家唐氏兄弟机缘巧合地结盟，使汇源搭上了资本的快车。

2001年6月28日，汇源以其主要资产与德隆旗下的新疆屯河成立“汇源饮料食品集团”（简称“汇源饮料”）。合营公司注册资本为8.33亿元，新疆屯河出资5.1亿元、以20%溢价获得51%股权。汇源注入几家生产性子公司的部分股权和1.58亿元现金。但合营公司随即以1.28亿元向汇源集团购得“汇源及汇源图形”商标；并通过涛涛国际（BVI）收购了“北京汇源饮料”15%的股权。可以看出，汇源实质上没有向“汇源饮料”出一分钱。此外，汇源集团还将销售渠道牢牢握在自己手中，合营公司通过这条渠道取得的销售收入被“顺理成章”地占用，并且还得分摊营销费用。据披露，合营的当年通过汇源集团销售的产品总额和分担的费用分别为2.44亿元和4330万元。是年，合营公司实现3897万元净利润，上市公司按比例分享到1988万元。

搭上当年中国最强大的资本高手，汇源开始了高速的发展。合营公司方面，获得5.1亿元现金注入和2亿元贷款担保。在上海、成都和山东莱芜的生产基地迅速上马。一年后，这三个基地陆续投产并在日后成为汇源果蔬汁生产的“中坚力量”。汇源集团方面，以商标转让、股权转让、关联交易占款等形式获得约4个亿。综合新疆屯河2001年报披露的信息，汇源与德隆合作的半年间就获得约12亿元的资金融通。因上述关联交易均未及时、准确披露，上市公司于2002年7月6日被证监会公开谴责。

相似地，在2002年合营公司获得3亿元贷款担保，投资重庆三峡果业和九江汇源1亿元和8000万元,汇源莫哈夫（与以色列莫哈夫公司合营）及汇源齐齐哈尔公司也在这一年着手筹建。汇源集团方面，以1.18亿元出让山东淄博汇源（然后以每月80万元租回使用）、以3402万元出让延边汇源60%股益（实投5000万元）、以4606万元收购右玉汇源55%股益；汇源方面占用上市公司资金仍达4亿多元（主要是5.68亿元饮品通过汇源渠道销售形成的占款）。综合起来，汇源在这一年又得到近10亿的资金融通。

短短一年半时间里，汇源通过德隆获得20多个亿的资金支持，在全国建设（或收购）了26个大型果汁生产、加工基地，基本完成“大汇源”的全国产业布局，主要生产线均达到国际先进水平。朱新礼也曾透露，在与德隆合作的两年时间里，汇源已经完成的一期、二期投资额约在20亿元，从一个区域性公司发展为占据全国果汁市场1/4份额的行业龙头。

2003年德隆系开始了痛苦的收缩，新疆屯河先后出让了天山建材30%权益及新世纪租赁20.5%权益及5个水泥分公司。这样的情况下，再也无力满足汇源的资金需求。年初，汇源饮料食品将新疆屯河原始出资中支付的8500万元溢价款全额退回，想来是德隆方面资金紧张所致。而且从年初开始，汇源饮料食品不再通过汇源集团的网络销售产品。德隆系资金的窘况是双方“婚姻”关系终结的根本原因。汇源饮料食品的销售额占上市公司半壁江山，德隆方面是极不愿意出售这块优质资产的，但苦于拿不出更多的“甜头”留住朱新礼。2003年5月，新疆屯河公告以5.3亿元代价将“汇源食品饮料”51%股权转让给朱新礼幕后控制的“湖北威陵集团”。

新疆屯河的公告称，湖北威陵成立于1994年7月30日，注册资本2546.5万元。截止到2002年12月31日，总资产为22062.06万元，负债总额为16833.02万元。湖北威陵的股权结构中，看不出湖北威陵与新疆屯河或汇源方面有任何关系。湖北威陵从1998年开始与汇源集团合作，但这次收购北京汇源与汇源集团没有任何关系。后来，汇源在《招股章程》中承认了湖北威陵的代理人身份。

新疆屯河2003年报表中披露支付给汇源饮料食品和从后者收取的现金分别为15.3亿元和12亿元，也就是说汇源有高达3.3亿元的资金净流入！而当初支付的1.28亿元“汇源商标及汇源图形”权竟转出了！双方虽好说好散，但汇源仍拖欠新疆屯河应收款3.7亿多元，后者还为之担保3亿元（其中2亿元担保期长达3年）。没有了汇源的新疆屯河灵气尽失，股价从20元左右跌到13元、从此一蹶不振。

点评

山东创业、挥师北上、借助资本力量向全国扩张，是汇源成长中三个最重要的台阶。

没有德隆的20个亿就没有今天的“大汇源”，曾有人说朱新礼在德隆危机爆发前成功脱身有些不厚道。但谁会仅仅为了情面、义气就把自己价值连城的企业推进火坑呢？任何人都不愿意。所以，能否脱身不取决于义气而取决于果断。

对朱新礼来讲，与德隆相伴的2年远胜于20年MBA课程。汇源此后的资本运作十分积极但又相当谨慎。

摩根、统一、达能、瑞银

汇源与德隆脱钩后一度面临资金紧张。德隆时代上马的数十个项目多数没有完全建成投产，还需要输血。

2003～2005年间，汇源没有从资本市场和战略投资者那里得到一分钱，完全靠银行仅有的信贷额度和企业经营产生现金流完成了生存和发展两大使命。花钱上项目建新厂容易，但要管理好、要出效益就不那么简单了。短短两三年间，从管理几个小厂到操控几十个大厂，销售额从几个亿攀升到几十个亿，能力稍逊的企业家肯定无法应付这样的局面。更何况外部竞争激烈、内部资金状况险恶，稍有不慎必定满盘皆输。朱新礼为首的管理层在此时显现了力挽狂澜的英雄本色。

但朱新礼不能不对德隆有所怀念，因为资本的神奇力量太让人惊诧了。与德隆“离异”后，朱新礼对国内外产业投资者和战略投资者都采取开放的态度。从可口可乐到百事可乐、从统一到达能还有摩根等国际顶级投行纷纷成为朱新礼的座上客，把他们能给汇源带来的美好前景尽数秀出。

外表谦和的朱新礼骨子里有一种傲气，汇源是中国最优秀的企业，汇源的资本运作也要由世界最优秀的投行来操盘。结果摩根成为汇源的财务顾问。可惜摩根有自己的算盘：投几千万美金成为汇源的股东，然后通过海外上市赚取五倍、十倍的收益。险些被德隆拖入深渊的朱新礼对资本有很强的戒惧，而且摩根对蒙牛敲骨吸髓式的“盘剥”，也让朱新礼望而生畏。

与摩根的合作最终颗粒无收，汇源开始转向产业投资者。汇源起家的头十年一直以集体企业的身份运营。直到2003年和2004年，山东永新和北京汇源先后改制为有限责任，朱氏家族才实至名归。从集体企业转制为私营企业为汇源海外上市扫清了最大的法律障碍。

下一个关键步骤是为海外上市而实施的重组，即海外空壳公司通过现金收购大陆实体的方式重组为符合上市条件的主体。另外，汇源的分子公司遍及全国，仅大型生产基地就有26处。但由于集团膨胀过快，各厂的发展状况参差不齐，有的刚建成还未产生效益，甚至土地购置手续都没办完，这些子公司是不宜进入上市公司盘子的。重组的另一个目的是将“汇源系”中条件成熟的归入“汇源控股”，拿到海外去上市。最终，归到汇源控股（开曼）旗下的公司仅占汇源集团的1/3（以销售额估算）。

以汇源的规模，即使只收购一半也耗资不菲，哪里找这么多现金呢？好在汇源这么好的企业有的是人愿意出钱！2005年3月，汇源与台湾统一签订了协议，后者以2.12亿美元取得汇源控股35%的权益。至2006年1月，汇源方面实收金额为1.21亿美元。用这笔钱汇源完成了重组。此番重组对原本打算装入上市公司的业务进行了优化，汇源巩义、汇源延边、汇源右玉、汇源宜昌四家子公司被剔出上市的盘子，双城汇源、新源汇源被增补了进来。

台湾统一当然不是义务为汇源提供重组的过桥资金的，汇源35%股权才是他们日思夜想的“饵料”。不过，一则朱新礼不见得愿意轻易让统一占那么大的股权，二则台湾企业赴大陆投资有诸多限制。所以统一持有汇源35%股权之事没有一步到位。当时的说法是统一出资2.5亿元占汇源控股5%的股份。胡润据此推断朱新礼身家为27亿元，在2006年“胡润榜”上居第114位。

2006年事情有了戏剧性的变化。6月28日，汇源向华平基金、荷兰发展银行和香港惠理基金发行了8500万美元的可换股债券，台湾统一出局。其中，华平独得6500万美元债券并获67.5万美元债券作为利息。华平基金向达能亚洲承诺不向任何第三方出售所持债券。值得注意的是这8567.5万美元债务并没有在汇源上市时自动转为普通股，而仍以可换股债券形式存在,汇源果汁仍需承担赎回义务。

6月30日，达能亚洲又以1.37亿美元认购了汇源期股，它们将在汇源上市之日转为汇源普通股。达能注资中的1.21亿美元用于偿还台湾统一的前期投入。达能亚洲还获得一项认股权：通过认购汇源上市时的新股（按发行价），使其合共持有的股权不低于22.18%。更厉害的是达能亚洲获得一项否决权：朱新礼及一致行动人士向第三方转让汇源股权需经达能批准。

点评

委身德隆是为了汇源的发展，离开德隆是为了汇源的生存，辞掉摩根是因双方感情不合，台湾统一出局是运气太差……这一切都集中发生在朱新礼身边，恐怕不是巧合能解释的。回过头看，与统一的联姻只是完成海外上市运作的“过桥”环节，朱新礼看得上的只能是可口可乐、达能这样的世界级巨头。说朱新礼是位倒戈将军并不冤枉，但这并不是一个贬义词。

不过，投资者对朱新礼也越来越小心了。达能亚洲投资汇源的一系列安排严丝合缝，看来是决心不让自己成为下一个统一的。

在蒙牛机关算尽的摩根，也引起了中国企业家足够的警惕。摩根从陈晓那里就没有占到多少便宜，而在朱新礼手上，摩根甚至连为汇源上市做承销商的“戏份”都没捞到手！

整体上市任重道远

2007年2月10日，达能亚洲宣布将出资1.22亿美元认购1.59亿汇源果汁新股；2月23日，汇源果汁正式挂牌，代码01886.HK；3月1日，汇源果汁宣布行使超额配售权增发6000万新股，使IPO募集总金额突破27亿港元，而已发行股本达14.47亿股。朱新礼持有6.1亿股，占42.14%；达能持有3.37亿股，占23.32%，公众持有31.78%。

根据《招股章程》，装入上市公司的子公司不到汇源旗下总数的一半。这些企业在2006年前三个季度实现销售额16亿元，而汇源集团公布的2006年销售额超过50亿元。综上所述，汇源的上市工作完成了不到40%。而且根据香港《上市规则》“大股东两年内不得向上市公司装入名下资产”的规定，汇源整体上市最迟也要等到两年以后。

按汇源果汁目前股价估算，朱新礼身价为60亿元。如果年销售额50亿元的汇源集团整体进入上市公司，朱的身价估计会超过150亿元。数字本身并不重要，关键是公司上市是资产证券化的主流途径。作为资本运作平台的上市公司，市值150亿元与市值300亿元的功能差了可不止一倍。

从上市公司治理方面来讲，汇源的非整体上市更是一处软肋。首先是关联交易与同业竞争问题。以下三件事值得注意：一是，汇源非上市部分的产品是浓缩果汁和果浆；二是，上市部分的产品分为百分百果汁、中浓度果汁和果汁饮料，分别占总销售额的18.6%、41.1%和34.7%(2006年前三季度数据)；三是，2005年上市部分从国内供应商采购的浓缩果汁和果浆占生产总需求量的70.8%（大部分来自汇源非上市部分）。也就是说，上市公司有20%的产品与非上市部分重合（潜在的同业竞争），有70%的原料从后者采购（重度关联交易）。上市部分与分销网络的关系也令人生疑。在中国快速消费品市场，汇源的渠道控制能力之强是公认的。《招股章程》披露，上市公司分销网络由1800个分销商和3500个二级分销商构成，其中大部分已经与汇源有超过5年的业务关系（不乏汇源前员工自立门户者）。这些分销商是不是乌合之众，汇源集团对他们有多大的影响力？人们有充分的理由相信，上市公司的原料采购和产品分销渠道完全操在大股东手里！

点评

朱新礼的关键步伐有五步：创办汇源、进京、出京、加盟德隆及倒戈、战略伙伴从统一换为达能。

朱新礼肯定接受了投行这样一个观点，优秀企业应当IPO而不要去买壳。2004年，规模与汇源不相上下的蒙牛成功上市，2006年销售额超过百亿。汇源集团2006年销售额仅为蒙牛的一半，2007年仅实现了部分业务的上市，整体上市的步伐更将落后于蒙牛5年。汇源集团在发展速度和资本运作方面均输于蒙牛。

如果说牛根生牺牲个人利益的做法为朱新礼不取，那么黄光裕经典的借壳上市还是有借鉴意义的。既然受客观条件限制，无法干净利落实现整体上市，通过借壳渐次将资产“腾挪”进上市公司不失为上策。

要么干净地IPO求“漂亮”、要么借壳上市求“实用”，过于谨慎求全的汇源上演了一出现实版的“杀驼破瓮”：骆驼头在瓮里出不来，主人杀驼破瓮，驼、瓮皆失！

[编辑 周云成]

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