格林斯潘论信用衍生品

本　刊

编者按：2005年5月，时任美联储主席的艾伦·格林斯潘在联邦储备银行芝加哥第四十一届银行结构年会上对信贷衍生品的风险转移等问题作了发言。格林斯潘认为，作为一项有效的风险转移工具，银行通过发展信贷衍生品转移了自身风险，但同时，信贷风险转移也增加了风险评估的难度。不论怎样，为了使这种有利于各方的交易能够继续扩大，市场参与者与政策制定者都应留意由于在使用衍生品时向银行系统外转移风险而引发的对风险管理的挑战，并采取相应措施，积极应对这些挑战。本刊摘编部分，以飨读者。

过去十年间，金融市场最重要的发展也许当属信贷衍生产品的快速发展。虽然第一笔信贷衍生品交易出现在20世纪90年代初，但直至1999年国际掉期与衍生品协会规范了交易文本后，才出现了一个具有流动性的市场。根据国际清算银行提供的数据，2001至2004年，发行在外的信贷衍生品的名义金额增长了6倍，并于2004年6月达到4.5万亿美元。与此同时，产品种类也有了重大创新，尤其是开发了担保债权凭证（collateralized debt obligations，简称CDOs）。该产品将潜在风险敞口组合的信贷风险分成几个层级，每个层级都具有不同的风险与回报特征。信贷衍生品的近期发展主要集中在这些更为复杂的结构性产品上。

银行通过发展信贷衍生品转移了自身风险

众所周知，信贷衍生品的发展使得各家银行，尤其是最大型的、对整个银行体系非常重要的银行，能够更加有效地衡量、管理其信贷风险，由此促进了银行系统的稳定。尤为突出的是，一些最大型的银行已经发现，信用违约掉期（credit default swaps,简称CDS）是一项极具吸引力的机制，它能使银行在满足客户需求的同时，降低其贷款的风险集中度。但是一些人认为，对银行系统有利的未必对整个金融系统有利。他们担心银行运用信贷衍生品来规避风险的做法可能会使风险集中于银行系统之外，这会对金融稳定构成威胁。令人尤为担心的是，随着近几年来持续收窄的信用价差的逐步扩大，非银行的风险承担者由此遭受的损失可能会迫使他们清算其在信贷市场中的头寸，由此进一步拉大信用价差。

信贷风险转移增加了风险评估的难度

要准确评估非银行机构所承担的风险，就要获取相关信息，了解信贷风险向银行系统外转移的程度，以及风险转移接受方的身份及其风险管理能力。不幸的是，现有的资料无法提供这些信息。关于信贷衍生品市场规模的数据大部分局限于交易的名义金额，而名义金额通常是一个具有误导性的风险指标。涉及信贷衍生品时，这一指标就更具误导性。对CDO市场进行评估，非常重要的一点就是要知道，对每一美元的名义金额，不同的CDO层级有不同的风险（以及风险转移）。“首先损失”（first-loss）层级，即股本(eituty)级风险是每一美元优先级风险的三十或四十倍。只有在股本级以及其他更次级层级所提供的保护耗尽之后，优先级才会吸收损失。

虽然现有的数据不能解决这些问题，但是去年由联合论坛进行的一次对市场参与者的调查研究为我们提供了一些思路。该项研究的结论是：以名义金额考察，严重夸大了转移到银行系统外的信贷风险的数量。相对于整个金融系统内存在的信贷风险的总量，转移的风险数量还是非常适中的。研究并未发现信贷风险存在“隐蔽集中”的迹象。银行系统外的风险承担者包括：单一险种保险人以及其他保险公司；代表养老基金、共同基金以及其他机构投资者的私有资产管理者；以及对冲基金。至于风险管理能力，研究发现，这些非银行机构非常注意与信贷衍生品相关的风险。

该项研究的确发现，即使是对最为老练的市场参与者来说，理解CDO各层级的信贷风险特性也是一种挑战。对不同的合约实体进行违约相关性的评估尤为困难。总的来说，对CDO各层级的评估需依靠模型来进行。市场参与者需仔细地评估其使用的模型以及所做的模型参数假设，尤其是与违约关联值相关的假设。为了控制法律与名誉风险，经纪商应该充分了解购买CDO产品的投资者与投资者之间的交易。研究报告还提醒CDO各层级的投资者不应完全依赖评级机构对信贷风险的评定，这在一定程度上是因为对CDO评级可能并不全面反映这类复杂产品的风险。该报告还特别提醒人们关注操作风险。虽然市场参与者的后台部门想努力跟上快速增长的交易量以及日趋复杂的产品，操作风险已经出现。尽管最近有了交易自动化倡议，但是缺乏对新交易以及现行交易交割的及时记录依然是个重大的问题。

在信贷风险监管中私人监管优于政府监管

另外一些关于向银行系统外转移信贷风险的担忧似乎建立在一些颇具疑问的假设之上。一些人相信，银行能够更有效地管理信贷风险，因为他们普遍比风险受让方受到更多的监管。但是那些不受监管的，或者较少受到监管的受让方，普遍比银行受到更为有效的市场约束。市场参与者在选择对家交易时，通常会有更为强烈的监督、控制风险的动力。实质上，审慎的监管应由市场而非监管当局提供，即应该由市场对交易对家进行评估和监控。如果认为有了政府的管理，私人监管（即市场参与者之间的监督管理）就不必要了，那就会使私人监管的作用受损，甚至被替代。人们通常认为我们监管者能更为有效地抑制风险，但实践证明，并非如此。除非市场准则因道德风险（比如，联邦政府对私人债务做出担保）而被削弱，事实证明，私人监管在规范过度风险方面远胜于政府监管。

事实上，很多对风险转移的担心都集中于同一个问题：信贷风险的受让方普遍高负债经营，他们可能会因为信用价差的拉大而摇摇欲坠。但是，向银行系统外转移的很大一部分风险，都是通过私有资产管理者转移给了负债率远低于银行的机构投资者。实际上，把越来越多的系统风险从银行转移到负债率更低、投资期更长的机构，就可以在其他条件相同的情况下，把信用价差降得更低。与银行相比，这样的投资者自然具有更强的风险承受能力。

对冲基金的快速发展增大了市场对信贷风险转移的忧虑

对于向银行系统外转移信贷风险的许多担心都源于对冲基金在这些市场中，以及在整个金融体系中，正在发挥越来越重要的作用。虽然对冲基金的规模目前还没有全面的数据，但是其管理的所有资产估计在1万亿美元左右。自从股市泡沫破灭之后，投资者开始寻求其他方法来取代只做多头的投资战略，所以自从2001年以来，一直有大量的资金流入对冲基金，有人估计，2001年至2004年，对冲基金的规模增长了一倍。据报告，近年来流入对冲基金的相当一部分资金来源于养老基金、捐赠基金以及其他机构投资者，而不是富有的个人。

对冲基金在我们的金融市场中已变得越来越重要。它们在各种市场中积极地寻求套利机会，并在此过程中减少或消除对金融资产的错误定价。对冲基金愿意做空，有时抑制了只做多头的投资者过度的热情。也许最为重要的是，无论在正常的还是在紧缩的市场条件下，对冲基金经常为金融市场提供极具价值的流动性。与其他类型的金融中介机构相比，对冲基金通常能更有效地起到这些作用，因为它们的投资者通常是偏好风险的，而且对冲基金的投资战略基本上不受监管制约。

应积极面对衍生品发展带来的挑战

衍生品的快速增长必定意味着其中一部分产品并没有接受过市场压力的充分测试。即使对信贷风险进行了良好的管理，信用价差的突然增大也会导致一些更新的、更复杂的结构性信用产品的投资者遭受预料之外的损失。这些投资者中可能包括一些高负债经营的对冲基金。风险管理既需要科学，也需要判断。说它是科学，是因为它建立在过去的市场行为基础之上。即便如此，它对未来的指导也不是万无一失的。但是，这些产品的发展过程使我们相信，大部分更加新颖的产品将顺利地为市场所接受。当然，为了使这种有利的交易能够继续扩大，市场参与者与政策制定者都应留意由于使用衍生品向银行系统外转移风险而引发的对风险管理的挑战。他们必须采取措施，积极应对这些挑战。