谁在偏好股权融资

刘美玉　孙世伟

按照西方财务理论的“啄食顺序原则”，企业融资首选留存收益，其次是债务融资，最后是股权融资。而我国的上市公司在上市之前有着极其强烈的谋求公开发行股票并成功上市的冲动，上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式。究其原因，主要源于我国上市公司股权结构不合理、股权融资的低成本、股权融资的风险低以及市场运作机制的不规范。

流通股东--“用脚投票”

近年来，由于配股和增发的门槛不断提高，上市公司热衷于发行可转换公司债券。可转债兼具债券和股票性质，在股市低迷时，其价格受到纯粹债券价值的限制，下跌幅度有限；在股市上扬时，又可通过转股获取股价上涨带来的收益。可转债在转股以后，势必造成原有流通股股东权益被严重稀释，在公司未来业绩无法预测的不确定性因素影响下，流通股股东利益受损的可能性极大，形象的行话叫“用脚投票”。

西方企业融资首选留存收益，其次是债务融资，最后才是股权融资，是一种“啄食顺序原则”。而我国上市公司的再融资顺序依次为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。而且，融资结构中外源融资的比例高于内源融资，在外源融资中，股权融资远远超过了债权融资。即我国上市公司存在着明显的股权融资偏好，与现代资本结构理论存在明显的冲突。

理论与实践的巨大差异势必会给我国的微观经济和宏观经济带来负面影响。从微观面来看，负债比例偏低，使企业不能充分利用财务杠杆，不能使企业价值达到最大。发行新股不仅会降低每股净收益，引起股价下跌，还会稀释原有股权结构，从而削弱原股东对公司的控制权。以股权融资为主的企业，股东对企业经理的制约弱于债权融资中债权人对经理的制约，由于没有债务或债务比例过低，企业就不存在破产风险，经营者就丧失了追求最大利润的积极性。从宏观面来看，偏好股权融资使证券市场背负了太多的包袱，股票市场基本上立足于满足企业的筹资需要，阻碍了证券市场优化资源配置功能的发挥，也阻碍了我国证券市场的发展。与此同时，也使政府在股票市场上扮演了过重的角色。一方面使得上市公司的审批存在着许多寻租行为，导致上市公司的整体质量普遍不高；另一方面使得股票价格不能正确反映企业的内在价值。

上市公司股权融资饥渴症

资本市场的作用是优化资源配置，提高资金的利用效率。而在我国的现实中，却存在不计效率，过度股权融资的行为。我国上市公司偏好股权融资已是不争的事实，然而人们不禁要问，上市公司为何如此偏好股权融资？

股权结构的不合理是股权融资偏好产生的根本原因。我国股市设立之初是为国有企业募集资金服务的，因而人为地将企业股份分为流通股和非流通股，其中非流通股占据了绝对的控股地位。这虽然保证了国家对上市公司的控制，但也无情地剥夺了流通股东参与企业管理的权力。众所周知，非流通股份往往以面值发行，流通股份则采取溢价发行方式，其结果使非流通股东的持股成本远远低于流通股东的持股成本。在这种情况下，再融资会使非流通股获得股权增值。非流通股股东放弃配股不仅不会受到损失，还会提升每股的净资产，而流通股股东如果放弃配股或增发，往往因除权而形成损失。所以，由非流通股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的，而大股东的绝对控股使中小股东无力抗衡董事会的决议，难以对公司决策施加有效影响。

股权融资的低成本是股权融资偏好产生的直接根源。上市公司的任何一种融资方式都是有成本的。传统的资本结构理论认为，债权的资金成本低，股权的资金成本高。因为利息费用在税前列支，债权融资具有税收挡板的功能，其成本一般要低于股权融资的成本。然而我们发现，在中国证券市场上利用股权融资的成本反而较低。目前我国深沪股市的平均市盈率大约为30多倍，以此换算，上市公司将其当年盈利的全部作为股利发放，其融资成本不超过3.3%，低于1年期银行贷款的税后成本。诸多上市公司多年不分配，即使是一些绩优公司也时常不分配，既然不分配，哪来使用成本，顶多发生一些筹资费用罢了。即便分配，分配真金白银的少，送股、转增的多。

股权融资的低风险是圈钱行为频发的间接根源。一般来说，债权融资面临着固定的还本付息的压力，具有一定的强制性。当企业经营不善时容易引发财务危机或破产风险，由此带来的损失和破产风险不仅是十分直接的，而且很有可能直接影响管理层对公司的控制。与债权融资相比，股权融资是以股权为代价，不存在强制偿还的风险，这使得企业拥有一笔永不到期的可以自由支配的资金，尤其是在目前还没有建立有效的兼并破产机制的情况下，上市公司一般不用过分考虑被摘牌和被兼并的风险。由于股权融资的成本低于债权融资，风险又小于债权融资，使国内企业对资金似乎有无尽的需求，上市之后的配股、增发等也接连不断，一些公司大量现金在银行中沉积，尚无用处，却依然继续融资。

市场运作机制的不规范是股权融资偏好产生的外在根源。股权融资是一种投资方、融资方与市场中介三方参与的行为，而市场三方由于利益驱使而纵容本不合格的融资行为频频发生于证券市场。投资者看重的是股市的波动给他带来的投机收益，而不在乎股利的多少甚至将上市公司发放股利视为利空消息，这样，股票成了相对稀缺的商品，“上市”成为一种稀缺的资源。

由于中国证券市场的特殊性，造成了股权融资的成本较低，风险较小，易受到广大投资者的追捧，上市公司青睐股权融资也就是理所当然的。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，无论是通过一级市场首次公开发行股票，还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。因此，上市公司应该未雨绸缪，不应过分依赖股权融资，应积极开展多元化、多渠道的融资方式。