慢为ＥＴＦ基金高呼“成功”

顾纪生

近日在一些证券媒体上读到一些诸如对上证50ETF基金成功运作之类的文章，且获悉有的媒体拟辟出专栏用于刊发系列文章以“深入分析上证50ETF基金(是一种开放式基金，但它可在交易所上市，像封闭式基金那样进行交易，故被称为交易所交易基金。ETF基金采用被动式投资策略跟踪某一指标的市场指数，因此，ETF基金也被称为“交易型开放式指数基金”)。对目前市场发展的重要意义和积极作用”，笔者不禁有几点质疑，现提出来与大家一起探讨：

质疑之一 何谓成功？所谓成功应该主要指运作成功还是产品成功？“运作成功”能否与“产品成功”等量齐观吗？“上证50ETF自今年2月23日上市以来，呈现出交投活跃、折溢价幅度小、指数拟合度高等特点，并且目前的规模已经超过了首发规模。这些情况充分表明，上证50ETF这一创新产品在实践中获得了初步的成功。”难道ETF具有上述3个特点就算获得了“运作成功”？难道运作成功可以等同于产品成功？难道产品成功一定来源于“创新”成功？笔者不以为然。ETF虽然在运作中达到了某些设计要求，但仍须慎言“运作”已经取得“成功”——对所有的证券投资活动而言，选对进出时机与择准投资对象，最终能规避投资风险取得价值增值才是真正意义上的运作成功！ETF作为创新的金融产品，它目前保值增值了吗？当初的发行价格理论上是每份1元（以目前交易市场每单位的价格视作一个基金份额），上市交易首日的开盘价是0.881元，比发行价下跌11.9%；3月24日的最低价是0.797元，比开盘价低9.6%，比发行价更是暴跌了20.3%；打开其上市后的K线图立刻发现，它上市以来一直处于“持续稳定”、十分标准的下降通道中，且目前看不出有任何走强的迹象。在做空机制缺失下的赔钱效应如此明显，此种“真金白银”化为“青烟”的过程，能算作“运作成功”吗？有人说这是受股票市场近来不景气的影响，这是事实；但另一个不容忽视的“事实”是，它可是作为制度创新、稳定市场的工具而被急急乎推到前台来的呀！“真正的新生事物具有旺盛的生命力”，连市场的一丝风吹草动都难以抵御，还算得上真正意义的“创新”吗？近年来一直在疾呼“要还证券市场首先是投资市场的本色”，在制度创新旗号下孕育出来的如此创新产品，却一直在吞噬着证券市场血一样宝贵的资金价值，这到底是“成功”的标志还是“创新”的硕果？只有基于增值效应的产品成功才是最终成功，而一切“过程成功”在没有取得“效应成功”的前提下显得多么的微不足道甚至滑稽可笑！

质疑之二 何谓运作成功？具有“交投活跃、折溢价幅度小、指数拟合度高”的特点就算运作成功了么？要是这样，“成功”便俯拾皆是。基金产品作为证券产品尤其是股票产品的衍生品，ETF作为基金产品的衍生品，其运作均须坚持安全性、盈利性、流动性的三大原则；撇开前两个原则，至少也应遵循流动性原则；而上述3个特点，只不过是流动性的具体表现形式而已。将流动性原则先上升到运作成功层面、进而再代替三大原则来作出整体产品已获成功的评判，实质上不是在偷换概念就是抓住一点不及其余。如前所述，证券运作是否成功，先不说短期看是盈利还是亏损，长期看也应抓住“时机”和“对象”这两大关键，即考察进出时机的把握是否适时，投资对象的筛选是否精当，而不是一些诸如交投活跃、折溢价幅度小、指数拟合度高等表象因素，否则“运作成功”也就变了味：论交投活跃，论折溢价幅度小，难道50ETF还会小过国债的幅度？为何证券基金不以国债作为主要的交易对象而要让其大多数成为股票型基金？论指数拟合度高，在计算机被充分运用的今天，设计一个“上证综指一揽子基金”，经过精确计算，让基金价格的波动与上证综指的波动实行100%拟合、从而彻底弥补ETF基金目前尚存的最小为-0.013%的偏离度，难道不是易如反掌之事，何苦还要大张旗鼓地“创新”出50指数与50ETF基金？也就是说，来自产品设计时安排好的“先天内生”特点的所谓成功还不是最终意义上的成功，只有通过主观努力、千辛万苦从市场上“后天获得”的成功才是真正意义上的成功。

质疑之三 基金规模、基金创新、创新成功是何关系？基金规模阵发性放大难道是基金创新的成果、进而是创新成功的标志？诚然，上证50ETF“目前的规模已经超过了首发规模”，但这是随股价水平的长期大幅下跌以后，一些买跌不买涨的资金抄底涌入而并非是基金“创新”的直接结果；即便与其创新有关，此等创新效应也不具备可持续特性。记得第一家开放式基金即基金安信公开招募时，人们在冬夜里彻夜排队抢购，但至今基金销售网点已落到“门前冷落车马稀”的地步；2004年的海富通基金，发行上百亿超大规模基金几乎不费唇舌之劳，但2005年发行的ETF基金，即使现在有的媒体仍在连篇累牍为其“第二春”鼓舌，恐怕也是难望项背，这能说是老基金“成功”新基金“失败”吗？随着一次次制度创新也好，产品创新也罢但到头来整个市场难逃探底——反弹——再创新底——再次反弹的宿命，一次次有创新之名无创新之实的可怜“成效”在屡创屡跌、屡跌屡创的“循环”中丧失殆尽。所以，与其说ETF基金规模目前的间歇性放大是基金创新的结果或是创新成功的标志，倒不如说是市场渐处底部、不少股票渐显投资价值的自然表露或“传统”反映，这与所谓“创新”无关。换言之，ETF基金规模的脉冲放大只具偶然性，不能昭示其肯定做大的必然性，否则很难说清为什么其它同门同宗的证券基金目前面临大幅赎回，惟独ETF规模略有放大的反差。

质疑之四 基金的“个体成功”能代表其“整体成功”吗？说千道万，纵然算ETF取得了成功，能因此而推论基金在整体上必会成功吗？笔者曾在《论证券基金制度的异化倾向》一文中指出，由于我国目前的证券基金具有“信用制度的冒进倾向，利益制度的失衡倾向，运作制度的风险倾向和监管制度的虚位倾向”，现要断定证券基金在我国必定成功为时尚早。对于证券基金未来的命运，众多学者和市场人士见仁见智：有人预言未来几年是基金的“发展年”，郎咸平则认为“2005年是基金的淘汰年”，“基金的集中持股很容易诱发金融动荡”。笔者倒更愿意将其视做“动荡年”，即未来将是基金的“大分化”之年：有的基金会逐渐规范成熟从而脱颖而出，有的则会被无情淘汰；即使是同一基金，有的时候会显得较为活跃繁荣，有的时候会显得相对沉寂萧条。我们不能因其暂时繁荣而高呼“成功”，也不能因一时低迷而惊诧“失败”。虽然个别基金会取得某种程度的成功，但基金整体要取得最终的成功，还有极长的路要走。将其“个体成功”主观放大为“整体成功”，非但不是实事求是的科学态度，而且有“捧杀”本可造就的孺子牛犊之虞。

质疑之五 应该由谁来评说基金成功？在证券媒体、基金管理人、基金投资者中，谁最有资格来作评说？证券媒体？虽然媒体中人不乏真知灼见者，但由于其与基金管理人的“利益脐带”并未完全切断，有时难以客观公正；基金管理人？由于它属直接当事人且是坐收规模之“稳利”的当事人，在基金的投资权与所有权、收益权与风险权完全割裂的状况下，要让他作出对规模扩大不利的公允评判无异于缘木求鱼；鉴此，基金运作或基金产品是否成功的最终评判者，应该是也只能是其全部的出资人、十足的风险承担者——基金投资者！如果他们的投资风险得到了有效规避，投资收益得到了充分保障，他们不仅会用最美妙的语言和欣喜的表情来评判，更会用“货币选票”来投票，但他们现在尖刻的话语与如土的脸色，难道是对基金取得“成功”的由衷褒奖与真实流露？

可见，对上证50ETF基金也好，其他基金也罢，现在就急着为其高呼“成功”，为时尚早，说重了似有别有用心之虞。正如时间是评判基金是否“成功”的最终试金石！