芝加哥商业交易所风险管理制度及其启示

宋建奇

作为全球首屈一指的金融衍生产品交易中心，芝加哥商业交易所(CME)不仅在全球金融领域率先创建了金融衍生产品交易市场，而且伴随市场发展也建立并不断完善了其独树一帜的风险控制体系。

芝交所风险控制制度的主要特点

由于金融衍生品交易的高风险，芝加哥商业交易所十分重视交易相关的风险控制问题。在过去的30多年中，该所已经形成了一整套行之有效的风险管理体系。保证金是芝加哥商业交易所风险控制制度的核心要素之一。

(1)芝交所关于金融衍生品交易的风险控制制度，以交易所监管清算会员负责内部和客户账户风险控制的二元风险管理制度为基础。交易所根据联邦期货监管委员会条例和内部管理章程对所有清算会员实行风险防范管理；清算会员则根据交易所相关业务章程和内部控制制度对自己和客户账产业务风险进行管理。

(2)通过逐日盯市制度及时调整清算会员和客户保证金是交易所控制风险的主要制度安排。交易所根据市场交易行情变化即时调整(增加)日中盯市清算频率。这是防范清算会员和客户风险扩大的有效措施。在市场剧烈变动之时，增加日中盯市清算安排，可以有效地限制清算会员和客户风险累积扩大的幅度，从而为防范交易所范围内出现体系性风险奠定了坚实的制度基础。

(3)交易所通过按期核准清算会员最低净资本金标准和财务报告的形式审查清算会员资格，同时要求清算会员购买商业交易所股份、向交易所存缴安全存款准备金，并要求清算会员根据客户账户交易和持仓规模缴纳和调整账户维持保证金的办法，控制清算会员和客户交易风险。这种风险控制制度不仅要求清算会员对自己和客户风险进行有效控制，而且交易所和清算会员之间建立了事实上的风险控制利益共同体。这是芝交所有效防范交易风险的重要制度保证。

(4)芝交所集多年金融衍生品交易风险管理的经验研究开：发的标准组合资产风险分析系统(SPAN)是交易所、清算会员和参加金融衍生品交易单位管理金融衍生品交易风险的有效工具。这一工具不仅可以用于交易保证金的计算，而且对于各种市场条件下风险值的匡算，以及实现交易风险实时监控，都有着不可替代的优势。

(5)作为芝交所金融衍生品交：易风险控制的重要组成部分，清算会员对客户风险的监控需建立在有效的事前、事中和事后监管制度。事前控制的必要组成部分包括，会员下单核实、风险管理和定单管理的内容。会员下单核实主要包括对交易双方身份的认定、下单内容的审核等内容。风险管理主要包括在定单交易之前检测资金支付方保证金是否足额，是否符合限仓和大户报告等其他需要满足的风控指标。如果保证金不足，需要求资金支付方在交易前的一定时间内补足保证金。如果违反限仓制度和大户报告制度，则要求资金支付方先满足这两个制度，再进行交易。定单管理指及时显示和取消在交易时间里未成交的定单，并及时把相关信息转递到中后台。在有效防范风险的基础上，兼顾市场交易效率和风险管理目标也是风险控制制度建设的重要参照指标。

风险分析和控制系统

风险分析和控制系统(SPAN)由芝交所于1988年设计开发并执行。目前SPAN是全球50个注册交易所和清算组织的正式保证金机制。

SPAN的主要功能有三个：在一组给定风险参数下，给定的投资组合的最大可能损失是多少；SPAN根据保证金设定机构(通常是交易所或清算组织)设置的风险参数，通过计算标准投资组合所能承受的最大损失来评估投资组合的风险；保证金设定机构对保证金参数和保证金保险范围有完全的控制权。

保证金的计算

SPAN在投资组合水平、清算水平和混合水平上，在尽可能广泛的产品的基础上计算保证金。SPAN提供的详细的投资组合信息包括保证金数据、投资组合价值、详细头寸。

SPAN扫描风险——风险矩阵

SPAN对于每一个合约，都有一个多重(通常为16)风险矩阵。每一个矩阵上的点代表着特定市场假定下，合约发生的潜在的收益或损失。投资组合里的每一头寸都将和风险矩阵进行组合，得出头寸自身的收益或损失。一个投资组合所有头寸的收益／损失矩阵综合在一起，形成投资组合总的收益／损失矩阵。风险矩阵中有最大损失的那个点代表的风险就是投资组合的价格扫描风险。在扫描风险范围内的潜在的价格上升或下跌以及在扫描风险变动率范围内的期权变动率的上升或下跌的组合，形成SPAN系统中的每一个市场假定。

CMEl6个市场假定条件如下：价格不变，数量上升；价格不变，数量下降；价格上升1／3，数量上升；价格上升1／3，数量下降；价格下跌1／3，数量上升；价格下跌1／3，数量下降；价格上升2／3，数量上升；价格下跌2／3，数量下降；价格下跌，数量上升；价格下跌2／3，数量下降；价格上升1倍，数量上升；价格上升1倍，数量下降；价格下跌1倍，数量上升；价格下跌1倍，数量下降；极端市场变动，价格上升3X，覆盖部分数量不变，极端市场变动，价格下跌3X，覆盖部分30％数量不变。

SPAN分析过程

SPAN首先估计每一种商品的直接市场风险(价格扫描风险)，过程如下：

■估算在同样的假定条件下，不同到期合约之间价格行为差异引起的风险，即跨月价差风险；

■针对可能存在的流动性(交割性)风险附加的额外费用，即交割风险；

■如果投资组合中含有期权空头头寸，计算期权空头的最低风险；

■加总价格扫描风险、跨月价差风险和流动性风险；

■比较加总后的数额同期权空头最低风险的大小。较大者作为组合商品的风险值。

然后，比较不同商品组合之间风险值的价差抵扣。

最后，保证金要求将所有商品组合的风险加总后减去不同商品组合之间的风险信用抵扣。

SPAN的功能分离

从理论上看，在定制的SPAN中仅包含保证金计算和SPAN文件生成功能是完全可行的，但客户只能购买或者放弃SPAN，而不能只定制其中的某些功能，因为CME不是软件开发商，且无此先例。

保证SPAN运行的一个关键点是必须向SPAN输入特定格式的数据，即输入SPAN文件，才可能输出保证金计算结果以及其他风险计算结果，据了解，交易所层面运行SPAN有以下三种途径：一是购买PC－SPAN软件，同时开发能生成SPAN文件的软件或者从芝所下载相关SPAN文件。开发能生成SPAN文件的软件需投入较高成本，从芝所下载文件难以满足交易所层面随时计算保证金和计算保证金至客户一级的需求(清算会员一般购买PC－SPAN，一天两次从芝所下载文件，计算至客户一级)；二是购买SPAN风险管理清算软件，该软件包含了生成SPAN文件的功能，此时只需开发接口，将本交易所清算系统的数据通过接口传至SPAN风险管理

清算系统，后者生成SPAN文件并计算保证金，目前新加坡交易所使用了此套方案；三是购买PC—SPAN软件，同时购买清算二十一系统，清算二十一系统可以生成SPAN文件输出供PC—SPAN计算保证金(SPAN体系共有3种软件可供选择，详见黄面介绍手册)。

国内金融衍生品交易的监管环境

健全我国相应的金融法规，相应完善金融衍生产品交易的监管体制是我国衍生品市场能够实现高效和有序发展的必要条件。

首先，中国人民银行和外汇管理局对金融和外汇期货交易监管。其相关监管法规主要包括《国务院关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》(1993)、《国家外汇管理局关于金融机构办理自营外汇买卖业务的管理规定》(1993)、《中国人民银行远期结售汇业务暂行管理办法》(1994)、和《国有企业境外期货套期保值业务外汇管理操作规程》(试行，2001)。

第二，中国证监会统一监管期货交易市场。其相关监管法规主要包括《关于严厉查处非法外汇期货和外汇按金交易活动的通知》(1994)、《期货交易管理暂行条例》(1999)、《期货交易所管理办法》(2002)、《期货从业人员资格管理办法》(2002)、《期货交易所、期货经营机构、信息技术管理规范》(2000)、《期货经纪公司管理办法》(修订，2002)、《期货经纪公司高级管理人员资格管理办法》(修订，2002)、《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》(2001)等等。这些法规主要针对期货交易所、期货经纪公司及其从业人员的所有市场行为进行监管。

第三，中国银行业监督管理委员会负责对金融机构衍生产品交易的监管。其相关监管法规主要包括《中国商业银行法》(修改，2003)和《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》(2004)等。大部分中小金融机构目前还不具备银监会《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》的条件。

此外，中国期货行业公会和期货交易所对衍生品交易存在自律管理条例，最高人民法院依据《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》处理有关期货交易的纠纷。

从健全我国金融外汇衍生交易法律环境的需要．出发对衍生交易场内市场进行重新立法，对期货交易所的法律性质重新定位，允许交易所以公司制形式运营。同时，降低进入衍生交易所的准入门槛，制定对市场交易行为管理的规定，对外汇衍生交易中的纠纷和仲裁进行立法。借鉴西方发达国家的经验，在法律规定的范围内，制定包括金融衍生品交易在内的统一的行业协会自律和从业人员管理相关规定。

国内相应风险管理制度建设的建议

首先，结合国内有关市场风险管理的经验，同时参照国际市场成熟风险控制制度和实际业务做法，从审慎发展国内银行间金融衍生品交易需要出发，自主进行相关风险管理制度建设。从目前实际出发，建议在金融衍生品交易风险管理制度中，坚持“事先原则”和“充分原则”。

其次，在市场内部坚持自主负责清算会员的风险监管和风险控制制度安排。建立并完善相关保证金制度是保证市场平稳运行的关键。保证金是对交易风险控制和制衡的工具。但一般情况下，实行类似于“逐日盯市”的制度安排也离不开市场对于保证金灵活有效的管理和调整机制。

再次，为保证在自主控制会员风险制度安排下，能够有效地控制市场主体信用风险并保证能与结算成员风险管理制度相衔接，特别是使保证金制度能够成为相关市场风险控制的有效工具，建立自主的保证金／风险管理制度。

责任编辑：刘春江