“让经济向右走”

高辉清等

本文回顾了2005年上半年中国经济运行的情况，指出当前经济增长出人意料的强劲，但并未出现过热。恰恰相反，当前经济中潜伏着许多问题，未来经济增长可以说是布满玄机。对于下半年中国经济运行，本文提出既不能过热（上行），又不能过冷（下滑），因此，只能向右走，也就是确保经济在一个箱体中平稳运行。为此，政府在调控手段上需要一手稳定利率，一手调控房地产市场。

一、上半年经济运行回顾：增长出人意料但经济并未过热

2005年上半年GDP增长，其中名义国内生产总值达到67422亿元，按不变价格同比达到了9.5％的高速。这一增长速度可以说超过了绝大多数预测机构的预测。鉴于当前的增长达到了20年平均增长的长期趋势水平，并且是在去年比较高的基数上取得的，因此，可以认定当前增长速度是一个强劲增长的速度。

但是否能够据此认为当前经济过热呢？答案却是否定的。原因在于，当前出乎意料的增长，主要是由于出乎意料的贸易顺差所导致的。由于人民币升值预期强烈，导致出口和进口朝相反的方向出现异常波动，出口猛涨而进口剧降，预计全年贸易顺差可达1000亿美元，超过历史上最高年份的一倍还要多，使得净出口对经济增长的贡献直线上升，本来要向下的经济走势出乎意料地保持住强劲增长的势头。但净出口的强劲增长必然不可持续：第一，人民币升值，则升值预期消失，进口将大涨。第二，国际贸易摩擦将使得出口充满不确定性，持续猛增不太可能。

这意味着，出乎意料的增长动力终将消失，经济强劲增长势头不可持续，需要注意的恰恰是净出口突然回落可能导致的经济下滑。

2005年上半年从经济运行的总量来看，各月间的波动幅度不大,相对平稳。工业增加值同比增长16.4％，消费品零售总额增长13.2％，净出口保持大幅上升，出口连续6个月增长达30％以上，进口则徘徊在15％的水平。从物价指数来看，CPI上涨2.3％，还处在温和水平。从货币供应来看， M1 同比增长11.3%，M2 同比增长15.7%。全部金融机构各项存款同比增长16.8%，受短期贷款和票据融资拉动，各项贷款同比增长13.2%。上半年经济中主要值得关注的问题有：

1、固定资产投资增长尽管比去年同期回落3.2个百分点，但增长仍达到25.4%

这一轮经济过热主要是局部投资过热引起，对CPI指数和居民消费需求的影响并不十分突出，所以，对固定资产投资增长的平稳成为衡量宏观调控和经济是否“软着陆”的主要标准。以下是1998年以来，每个季度固定资产与GDP比率图。

从图1中可以看出，自1998年经济周期以来，固定资产投资逐年上升（按季节对比），其中2004年年末，固定资产占GDP比重最高达到43％。而今年上半年达到近50％，就投资占比而言，不能不再次引起对投资的控制的警觉。其中：

从投资构成来看，房地产开发投资增长23.5％，进一步回落，所以，主要增长部分还是来自于国有及国有控股投资。从投资的结构看，煤、电、油、运等行业投资得到加强。其中，煤炭开采及洗选业投资比去年同期增长81.7%，石油和天然气开采增长36.2%，电力、燃气及水的生产和供应业增长35.9%，铁路建设增长48.0%。上述能源、电力、运输等“瓶颈”行业投资的强劲增势，同时引发对此类行业是否也存在过度投资的忧虑，投资结构性调控的最终目的还是要各行业均衡发展。另外，从上半年来看，投资总量虽然得到一定控制，但施工项目总投资和新开项目计划投资却逐月呈现加快趋势。

从投资资金结构变化来看，上半年实际外商直接投资(FDI)金额285.63亿美元，同比下降3.18%。因为财政政策和银行贷款的调整，国家预算内资金和国内贷款增长乏力，自筹资金等企业自主市场行为进一步成为推动投资增长原动力。

2、货币供应量偏紧，影响信贷增长和市场利率走低

在稳健的货币政策指引下，上半年广义货币供应量（M2）余额为27.6万亿元，同比增长15.7%，狭义货币供应量（M1）余额为9.9万亿元，同比增长11.3%，二者的增长幅度均比去年同期要低。从银行信贷总量来看，所有金融机构各项存款余额28.3万亿元，同比增长16.8%。各项贷款为19.9万亿元，同比增长13.2%，存贷差进一步扩大。尤其1～5月信贷总量增长同比下降，6月贷款的迅速上升主要来自于企业部门短期贷款以及票据融资增加，私人贷款（特别是居民户消费性贷款）继续回落。面临财务重组、股改和宏观调控的多重压力，商业银行的惜贷心理依然比较浓厚。此外，6月银行间市场同业拆借和债券回购平均利率分别为1.46%和1.10%，均低于去年和上月，表明随着超额准备金利率下调，市场资金供应充分仍具有较高的流动性，但货币的供应量还是偏紧，见下图：

从图2来看，受稳健货币政策的影响，2004年上半年以来，货币供应量增长一直低于名义GDP的增长，今年上半年开始有所改观，两者增长分别为15.7％和14.7％。一方面，根据货币交易方程式MV≡PY，近年来国内货币流通速度总体呈下降趋势，其间波动的一般规律大致是经济增长较快时，货币流通速度上升，经济增长放缓时，货币流通速度增长率放缓或者下降。表明2004年货币政策，其对降低货币流通和控制经济增长取得比较明显的效果。另一方面，如果不改变货币政策，其对经济的紧缩制约将在今后半年内显现出来，对于国内企业的资金需求和调整国内总需求将产生不利的影响。上半年，国家外汇储备已达到7110亿美元，同比增长51.1%，其中相当部分的储备来自非直接投资资本流入。这些所谓“热钱”资本的流入受到了有利于人民币资产的利差和货币升值的吸引，导致央行频繁的公开市场对冲操作，给货币政策执行带来诸多问题，也部分削弱了央行对货币供应量的控制力。

3、上半年CPI仅有2.3％的温和增幅，与PPI仍存在较大背离

固定投资的增长对于CPI的拉动作用尚不明显，加上相对紧缩的货币供应量，所以，本轮宏观调控中CPI水平还是比较平稳，易于控制。上半年CPI主要类别中，食品价格上涨4.4%，居住价格上涨5.7%，娱乐教育文化用品及服务价格上涨2.7%，其它类商品价格基本稳定或略有下降。从时间序列来看，居民消费价格涨幅稳步回落。4、5、6月的同比涨幅分别为1.8%、1.8%和1.6%。工业品出厂价格同比上涨5.6%（6月份，同比上涨5.2%），原材料、燃料、动力购进价格上涨9.9%（6月份，同比上涨9.0%），仍维持在较高水平。工业品出厂价格比上年明显回落，同时与CPI的长期背离，对企业盈利的增长造成了不利影响。

食品价格，特别是粮食价格的稳定，对CPI的平稳增长起着重要的决定作用。近期的物价波动很大程度上是由粮价变动引起的。粮价波动与粮食生产和流通出现的环境变化密切相关：一，生产环境的变化，即我国粮食生产扭转了多年下滑的局面；二，市场环境的变化，即市场化的粮改体制基本模式确立，粮食市场完全放开。随着粮食市场供应的增多，造成粮价在去年相对高价位的情况下有一定程度回落。随之而来的问题是持续下跌影响农民利益，农民增收难度加大，对于激活农村消费，推动内需是不利的。

此外，上半年贸易顺差达到396亿美元，出口连续六个月超过30%。过去几年中，尽管中国经济高速增长，但其进出口差额一直保持着相对稳定的水平，2004年顺差为320亿美元，与1999年的292.3亿美元相比差别不是很大。然而近几个月来，随着进口增长的逐渐减缓和出口的继续大幅盘升，贸易顺差开始急剧扩大。一方面，出口增幅迅猛，对经济波动的影响增大，显现中国外贸企业巨大的成本和规模优势，而工业增加值达到16.4％，仍在较高位运行，满足了出口的需求。另一方面，进口不快，对于稳定国际收支是不利的，甚至会影响到未来出口和经济增速。有数据显示，中国2005年进口的用于出口产品加工的原材料和零部件就已经开始减少。

从2005年上半年的经济运行来看，当前经济处于比较微妙的状态，增长良好但潜伏不少问题，尤其是未来的运行变化布满玄机。在这种错综复杂的形势下，计将安出？

二、未来之计：让经济向右走

现在，有很多人反对让经济往上走，高辉清博士就是其中之一。同时，也有很多人非常警惕中国经济可能往下走，赵晓博士是最早的预警者以及一直的警告者（参见赵晓：《宏观调控要警惕过犹不及断送增长周期》，载《中国证券报》2005年3月16日）。如果要满足双方的要求，在坐标轴上经济增长曲线就只能往右走了！

显然，这是一个难以完成的任务。但问题在于，交锋的双方都拥有各自实在的道理。

1 、经济为什么不能往上走

本轮紧缩型宏观调控的出发点有两个：一是防范通货膨胀，二是抑制固定资产投资过热。

实践证明，在目前环境下通货膨胀是一个“被夸大了”的问题。本轮经济景气周期是我国买方市场出现之后的第一个周期，在消费市场总体供大于求的格局下，物价水平自然不再像过去那样扶摇直上。与此同时，本轮经济过热的本质是投资过热，投资品价格的高涨最终出口大部分被传导至房地产价格之中，而房地产的价格又没有被计入CPI之列，从而导致了物价走势的异化。统计数据表明，这一轮经济上升期内,居民消费物价的年度增幅最高只为3.9%，月度增幅最高也只有5.3%，最近两个月甚至一直维持在1.8%的低水平上运行。

与之形成鲜明对比的是，过热的固定资产投资却被证明是一个难以下咽的馅饼。今年以来，我国固定资产增幅虽然与去年同期相比明显降低，但从月度数据的变化轨迹看，加速增长态势非常明显。当然，有专家指出，这种加速增长是由于去年固定资产投资增长“前高后低”的基数所导致，我们还无法根据这一点来下结论：固定资产投资在反弹。然而，我们实际上没有必要在“固定资产投资是否在反弹”争论不休。我们可以从另外一个角度来思考问题：由于全年固定资产投资增长存在着“前高后低”的格局，在基数的作用下，固定资产投资增长不断加速的态势在全年都可能得以保持。换句话说，如果经济运行趋势不改变的话，全年固定资产投资（全口径）增长至少应高于一季度的22.8%。而22.8%（即使不将去年高基数这一因素考虑进来）就已经高于我国正常年份的投资水平了。

固定资产投资还远未调整到位的另一个理由还在于，目前我国在建的固定资产投资规模高达近20万亿元，足够未来花三年来消化。由于本次宏观调控的方针是“有保有压”，在抑制一些过热行业投资规模膨胀的同时，也加大一些薄弱领域比如农业、能源等的建设。这会使得政府对固定资产投资的宏观调控时间变得更长。

另外，现在地方政府上项目的冲动还比较强烈。比如说，今年我国农用地转建设用地计划为400万亩，各地申请的用地量却超过了1200万亩。根据中央有关部署，今年对固定资产投资的调控还包括一项重要的内容，即给过热的房地产价格降温。从目前的情况看，各地的房地产价格上涨势头虽然有所走软，但基本还处于顶部盘整状态。而不管是从国外经验看，还是从国内实践看，房地产价格从顶部调整至底部企稳至少需要5～10年时间。

在这种情况下，放松有关调控，过热的投资立刻就会变得炽热！2006年GDP可能就回归去年的9.5%，2007年GDP可能就回归去年的10%，2008年是奥运年，GDP增长速度则可能更高！

然而，严酷的事实告诉我们：在经济增长模式没有改变之前，我国的自然资源系统已经无法再支持10%以上的增长了！这也决定了经济增长不能升上去！

2、经济为什么不能往下走

经过长达两年的宏观调控，景气顶峰时期已过，经济增长开始进入减速阶段。从目前情况看，经济景气下滑幅度较为平缓，其中蕴藏着一些风险。

第一个风险是出口对经济增长的贡献将急剧下降。剔除价格因素之后，上半年外贸顺差对经济增长的贡献至少在3个百分点以上。换句话，如果没有外贸出口的贡献，上半年国内需求所拉动的经济增长幅度只有6%左右。但是，上半年出现如此之大的外贸顺差具有一定的偶然性，许多企业都赶在了欧美对中国产品正式设限之前加速出口。目前，中国与欧盟就中国纺织品出口问题已经达成了协议，受协议影响，下半年中国对欧盟纺织品出口的增长速度将明显放慢。而中国与美国之间至今还没有达成协议，对下半年中国有关产品对美国的出口所带来的负面影响必然会更大。与此同时，下半年世界经济将有所回落，贸易摩擦将进一步加剧，人民币汇率还存在着较大的不确定性，这一切都将对中国产品出口带来不利影响。很显然，如果外贸顺差的贡献消失了，中国经济增长就可能接近7%这一警戒线的边缘。

第二个风险是通缩。本轮物价上涨的最主要动因是粮食。今年４、５月份在粮食供需总量仍然存在一定缺口的情况下，粮食价格环比分别下降了1.7和1.6个百分点。今年夏粮生产将获得丰收，预计在去年2020亿斤的基础上，增产100亿斤。在这种预期指导下，粮价增幅回落速度将更快。除了粮食之外，其他消费品大多处于供过于求状态，物价水平具有天然的下跌趋势。尽管政府可以择机上调一些服务价格，但是所起作用将有限，如果没有消费热点做支撑的话，未来我国出现通缩的可能性依然较大。

我们担心通缩的出现还有另外一个重要依据，即当前我国的货币供应量增长过慢。2005年5月份，M2增长14.6％，增幅甚至低于1998～2000年通缩间的平均14.9%与2002年通缩时的15%的水平。M1同比增长10.4%，低于2001年、2002年同期水平4个多百分点，低于2003年、2004年同期水平8个多百分点，比上年末低3.2个百分点。在商品供过于求的环境下，货币供应量的增大一般不一定会导致通货膨胀，但是货币供应量的减少则一定会促进通缩的形成。

第三个风险是房地产行业可能崩盘。统计数据显示，“七五”时期，我国房地产开发投资占GDP比例为1.4%，“八五”时期提高至4.2%，“九五”时期再升为4.8%，而去年为9.6%。今年上半年则超过了10%。但随着房地产业成为政府宏观调控的重点，房地产经济可能将进入衰退期。1～4月份，全国土地购置面积9716.4万平方米，只比去年同期微增2.4%；完成土地开发面积4622.1万平方米，同比则下降了12.1%。与此同时，商品房施工面积和竣工面积增幅也有所下降，房地产开发投资意愿的持续减弱。鉴于当前房地产对固定资产投资和整个国民经济所具有的巨大影响力，一旦房地产市场出现崩盘，整个国民经济增幅也可能由缓跌转为急落。

在上述三大风险中，第一个风险几乎必然出现。但如果保持当前调控政策不变，第二个风险也会在年内来临。而如果加大紧缩型宏观调控力度，第三种风险则就会爆发。

所以，从这个意义出发，如果让经济按目前的惯性继续往下走，确实是件危险的事情。

三、做好两件事，保证经济往右走

根据上面的分析，下半年我们既不应该放弃当前的紧缩型宏观调控，也不应该加大紧缩力度，就决定我们只能大体保持宏观调控方向和力度不变。

同样还是根据上面的分析，下半年如果我们维持当前的宏观调控模式不变，未来也可能出现巨大风险，这就决定了我们在保持宏观调控方向和力度大体不变的情况下，进行结构性微调。

相对应地，从经济增长的目标来看，我们既不能允许GDP的增长就此见底反弹，也不能允许GDP的增长持续下滑。这就决定了未来一段时期内GDP的增长只能在一个“箱体”内震荡。由于本轮经济增长的高点是9.5%，我们不妨就把它设为这一“箱体”的上限。而从改革开放以来的历史看，中国经济如果一旦低于7%就会出问题，所以，7%就可被视为这一“箱体”的下限。

换句话说，由7%到9.5%应该就是未来两三年我国经济增长所能够变动的全部空间！由于这“箱体”的高度是如此的小（2.5个百分点），而时间持续的长度又是如此之长（前后六七年），从历史的角度远观，由于这一细长条的“箱体”实际上就可以近似地视为一根水平线，维持在这“箱体”内波动的经济增长曲线就可以看成是在向右走了。

问题是，我们该如何做到这一点？未来我们的重点应该是放在防止经济反弹，还是放在防止经济失速？

从目前的经济发展趋势看，只要我们的宏观调控政策不发生大的变化，景气回落的态势也将不可改变。除了上面谈到的外贸出口的增势将趋缓之外，不利的因素还有两个：一是自主型投资需求在减弱。上半年固定资本投资规模虽然不小，但从资金来源看，只有政府的支出与去年同期相比出现了加速增长，民营资本支出的增速则有所放慢，而外商直接投资则更是罕见地出现了负增长。二是消费需求将降温。上半年工业企业效益大幅度滑坡，城镇居民收入将随之受影响。农村粮食虽然获得丰收，但粮价涨幅要远低于农资涨幅，农民收入增长势头将不如去年。再加上房地产市场处于调整时期，居民购买住房的热情也明显下降。这一切都给消费需求的扩张带来负面影响。

正因为如此，我们的宏观调控在保持方向和力度大体不变的情况下，未来结构性微调的侧重点应该是放在防范经济失速的风险上！

为此，我们重点应做好以下两件事情。

1、暂时冻结利率，并适当放松银根

尽管迄今为止，我国继续维持了负利率，但由于物价水平下跌速度出人意料，未来存在着通缩的风险，在这种的情况下，我们暂时不宜动利率。与此同时，当前我国货币政策名为“稳健”，实为“偏紧”。信贷增长速度最近几个月虽有微幅提升，但总体水平依然偏低。这种偏紧的货币政策对经济的作用具有一定的滞后性，如果不赶紧采取措施让货币政策回归“稳健”轨道的话，对下半年通缩的阴影就可能真的降临。

2、大力推动中低价商品房和经济适用房的发展

房地产对当前中国经济具有巨大的影响。如何保证对房地产的调控健康发展是保证当前中国经济健康运行的一个重要措施。做好这一点，实际上就牵住了宏观调控的“牛鼻子”。

房地产具有两重性,既是投资品,又是消费品。首先，房地产是拉动固定资产投资的主力军。房地产投资占全社会投资的比例大概为五分之一左右。房地产的调整能够有序进行，固定资产投资就不会出现急剧滑落。其次，商品房又是当前居民消费的一个巨大热点，房地产市场如果不急剧降温，社会消费需求就难有保障。

这里我们需要澄清的一个问题是，当前我们需要调控的主要是房地产过高的价格，而不是它的供给数量。但从实际效果看，房地产价格下调有限，房地产供给减速则相对明显。前五个月，全国完成土地开发面积同比下降了7.2%，房地产开发投资增速比上年同期回落近8个百分点，其中，经济适用房投资下降了16.7%。

这表明，当前对房地产的调控实际上偏离了轨道。下半年有关部门很有必要下大力气，去进行纠正。其中，一个简洁、有效的方法就是进一步加大中低价商品房和经济适用房建设。

很显然，中低价商品房和经济适用房的供给一多，购买就会旺盛，同时过去过高的高档商品房的价格将被牵引下来。与此同时，将缓解钢铁、水泥等行业产能过剩的局面，并继续带动相关产业的发展，使企业效益和职工收入不至于急剧下降，从而使得经济的调整变得更平缓。

大力发展中低价商品房和经济适用房，对银行也有好处。消费信贷迄今为止是银行最优质资产。中低价商品房和经济适用房的发展必然会给银行带来更多的优质客户，从而有效缓解银行“有钱没处贷”和整个社会资金供应偏紧的困境。