国际大行争论热点话题

金　顺

2005年已经过半，国际大行对中国经济是否减速开始出现明显分歧，对于中国经济是否将会在下半年进入通货紧缩的争论更是白热化，可谓是众说纷纭。而对于中国金融机构改革的进展，绝大多数还是持谨慎乐观的态度。而他们关于人民币升值的预期也终于变成了现实。

产能过剩导致经济减速？

5、6月份的工业生产数据开始出现明显地下降，而一年前的信贷紧缩造成的大量一年期借款开始进入偿还期，企业部门的投资明显减少。同时，中国的进口量大幅下降和出口量的大幅上升，令绝大多数国际投行研究部门对中国经济的增长速度表示担忧。

瑞士信贷第一波士顿(CSFB)亚洲区首席经济学家陶冬认为，在未来18个月里，中国经济的最大风险已经从政策风险转移到了房地产风险。伴随着中国进口量的下跌和主要行业庞大的产能过剩，国际市场已经要为中国经济的减速做好准备，商品市场已经有所反应。

雷曼兄弟在最新的研究报告中也表示，高企的石油价格拖累了亚洲经济，而刺激中国增长的因素逐渐减弱，从第三季度开始中国经济增长将减缓。该报告还指出，中国强劲的增长掩饰了供过于求的经济问题。多年来的过度投资导致多个上游产业产能过剩，尤其是工业材料及用来生产资本密集产品的机械设备。房地产市场降温很有可能会使中国产能过剩问题更严重——尤其当消费需求并无显著成长的时候。

摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠则在新近发布的《产能过剩谁之过？》的报告中对中国产能过剩的原因进行了深入的分析。他认为，中国已经进入了经济增长的减速阶段，生产能力过剩和对房地产的投机衰减成为导致中国经济增长放缓的主要原因。他认为是宏观经济政策的紧缩力度不足导致了生产能力过剩。他进一步指出，在去年的九月份之后，宏观经济政策的放松成为了中国今天生产能力普遍过剩的主要原因。生产能力过剩的根本原因是对资本的行政性配置。

摩根士丹利全球首席经济学家罗奇认为，中国经济增长“与其依赖美国市场不如壮大本国市场”。他认为，中国以出口为导向的经济增长过去依赖美国的消费者，现在中国对美国的出口至少占到其所有出口额的三分之一。中国应该充分挖掘国内市场的需求能力以保证中国经济的平稳发展。

通货紧缩的时间有分歧

瑞银集团亚太区首席经济学家安德森在研究报告中认为，“中国经济的通缩时间不会太长，最多也就是一到两年。” 他分析，因为中国内地经济的持续增长和过剩的生产能力开始枯竭，随着时间的推移，出口净增长将逐渐恢复；如果今年的食品价格下跌，它将轻而易举地推动整体的通货膨胀率回到负值区域——尽管现实中核心通货膨胀率的压力应该是稳定地上升。但后来在接受采访时，安德森强调，CPI有1／3为食品价格，因此可以说CPI指数很大程度上取决于粮食产量。

国际市场认为，在水患不断和病虫害的侵袭下，今年中国很可能出现相当幅度的减产粮食，因而中国以粮食为主的CPI将不会下降到负值区域。不过这并不是反映中国经济全貌的真正CPI数据。

谢国忠则认为，中国将带领全球经济陷入长期通缩。他在报告中指出，在下一阶段，全球经济将经历一个周期性通货紧缩的过程。房地产投机正在主导目前的经济繁荣，当本轮经济周期于2006年结束之后，更多的杠杆作用和生产能力过剩有可能推动几大主要经济体进入时间跨度罕见的长期的通货紧缩周期。技术进步、人口增长率的下降或者是对竞争力的冲击都有可能引起时间跨度罕见的长期的通货紧缩。他特别指出，中国经济是最可能受到周期性通货紧缩冲击的一个。因为中国面临着制造业、基础设施和房地产的生产能力过剩，另外还有房地产价格下降的风险。

人民币真的升值了

在最近一个月内，国际大行们基于外部压力的增大和中国政府部门的态度纷纷做出预测，认为中国很可能会在近期对人民币汇率形成机制进行改革以实现小幅变相升值的目的。7月21日，中国确实改革了人民币汇率形成机制和兑美元的小幅升值，这让人不得不佩服它们的研究能力。

谢国忠认为，如果国际市场将本次人民币汇率变化视为一系列类似改革的开始，新一轮更大规模的热钱流入大潮就将开始，投机人民币的风气更加盛行。中国经济也很可能会再次出现过热的表现。鉴于出口的边际利润已经很薄，出口企业的利润将出现大幅下降。但是，如果国际热钱对之后的改革表示失望，它们将会引起热钱大规模离开中国。

陶冬则认为，美元的走强和更高的商品价格对中国经济的破坏性影响远远超过人民币变动的影响。这样的小幅调整对中国经济的影响非常有限。对出口的影响可能有2～3%，对GDP的影响是0.1～0.2%。人民币调整对亚洲的实体经济影响不大，对亚洲经济的影响将伴随着各经济体货币的调整而出现，亚洲其他经济体兑美元的汇率将会上升0.6～1.2%，人民币有可能上升3～5%。不过，他们担忧“热钱的流入规模有可能重新增大”。

德意志银行的模型预测，在未来的几年里，在不伤害到经济增长和就业的情况下，中国可以承受每年升值5%的幅度。对人民币汇率的改革将会造成其他货币、贸易流动、生产要素和定价能力的全球性再分配。航空、汽车、房地产和公用设施行业将获得有利条件；而电子、纺织品、一些化工产品和基础原材料将会受到伤害。

瑞银集团亚太区研究部门认为，本次改革对亚洲货币的影响是正面的，对中国的外汇储备也会是正面影响，因为中国已经储备了大量的其他货币。短期内，对中国的经济周期不会产生压力，对近期的通货膨胀和经济增长影响不大。

高盛的梁红等认为，人民币升值将要求中国把经济增长动力转向国内的需求。他们认为，这是人民币一系列升值性改革的开始，本次改革对中国经济的长期发展有利，这将促使中国经济的增长步伐保持在一个可以承受的水平，同时也会减少通货膨胀的压力。

对金融改革的态度谨慎

花旗集团大中华区首席经济学家黄益平对中国金融机构的改革仍然保持谨慎态度。如果银行国家持股还是保持50%以上，道德风险问题和行政干预也就非常难消除。上市可能只是很重要一步，要取得实质性进展，就应该从制度上加强市场对银行的监管和压力，而不是再由政府来间接管理。最关键的一条是中国可能需要很多大银行，而且是很多有竞争力的银行，而不是国家用行政手段把它们捏在一起的大银行。这一过程是相对比较漫长的，改变信用文化更不是一朝一夕可以达到的。

谢国忠在他的研究报告中和接受采访中反复提到，“中国一定要采取预防措施，防止可能出现的金融危机。”他认为，数量相当可观的短期存款是热钱和贪污腐败带来的，当这些资金的掌控者改变了他们对人民币升值问题的看法，同时将大量的资本带出中国的时候，中国有可能会遭受金融危机。中国需要加强对进出口贸易的管制，防止虚报和假报出口与进口的货物价值，这是资本流出中国最容易的途径。中国也应该发动规模巨大的反腐败行动，将贪污腐败所拥有的巨额资金没收来帮助金融系统抵御可能出现的危机。摩根大通银行中国区则认为“中国证券业的严冬还很长，但是进一步的开放将会加快春天的到来。”