中信收购广发“野蛮人”战争

2004-04-29谢九王伟力

新财经 2004年10期

谢　九　王伟力

华尔街对于那些不怀好意的收购者有一个非常形象的描述，他们称之为“门口的野蛮人”。在广发证券管理层和员工眼中，中信证券正在扮演这样的“野蛮人”角色.

华尔街对于那些不怀好意的收购者有一个非常形象的描述，他们称之为“门口的野蛮人”。广发证券管理层和员工们显然对这些“野蛮人”的到来相当排斥，为守住“大门”，他们开始了一系列的反收购行动。

2004年9月2日，中信证券发布董事会公告称，董事会同意收购广发证券股份有限公司部分股权，并授权公司经营层与有转让意向的广发证券股份有限公司股东进行沟通，及签署相关股份转让意向书；根据转让的意向情况，以及对广发证券股份有限公司的进一步了解,正式转让合同文本签署前，须报董事会审议。

另一边厢，广发证券管理层及其股东吉林敖东（000623）、辽宁成大（600739）纷纷加入战团，抵制中信证券的侵袭。一场“野蛮人”的战争由此拉开帷幕。

强攻与协防

广发证券争夺战可谓中国证券市场上第一次真正的券商并购交锋，与早年行政性合并的申银万国、国泰君安不同，更与近来的汉唐证券、恒信证券被托管不同，两家业绩优良的券商发起了攻防战，步步为营，均不肯退让半步

对于中信证券而言，参股广发的第一目标位肯定是超过大股东辽宁成大25.58%的股权，实现相对控股。第二目标位则是达到51%的绝对控股地位。

在广发证券现有的18家股东当中，辽宁成大以25.58%的股份位居第一大股东，而广发证券工会作为辽宁成大的第二大股东，拥有辽宁成大16.91%的股权。这部分股权对于争夺双方异常重要。目前看来，辽宁成大的天平显然向广发证券这边倾斜，中信证券直接从辽宁成大手中受让广发这部分股权的可能性不大。

除了辽宁成大的股权之外，其他几大股东的股份也是双方必争之地。

中信证券宣布收购后，广发证券迅速做出反应。9月7日，广发证券员工募集资金成立了深圳吉富创业投资股份有限公司。公告显示，深圳吉富投资公司注册资本为2.48亿元。 9月10日，深圳吉富以1.16元/股的价格，收购了云大科技（600181）持有的广发证券3.83%的股份，转让价款总额为8888万元。9月13日，深圳吉富再次收购了梅雁股份（600868）持有的广发证券8.4%的股权，按每股1.20元的价格，转让价款20153.5万元。收购价格比之前次上涨3%。

广发证券的股东以广东省内居多，这是对广发证券有利的一面，但是中信强大的政经人脉更是雄厚，一场恶斗在所难免。

正在双方的股权争斗战如火如荼之际，广发证券的股东吉林敖东也突然加入争夺。9月16日，吉林敖东宣布以5036万元收购广东风华高新科技集团股份有限公司持有的广发证券2.16%的股份；收购吉林敖东药业集团延吉股份有限公司持有的广发证券1.23%的股份，交易金额为2876万元。完成两项收购后，吉林敖东以17.14%的股份一跃而为广发第二大股东。业界认为，半路杀出的吉林敖东极有可能为广发扮演“白衣骑士”。

广发在反收购的过程中捷报频传，但中信证券并没有就此收手的意愿。

9月17日，“广发证券争夺战”进入白热化阶段。中信证券股份有限公司（600030）发出公告称，已于9月16日向广发证券股份有限公司现有全体股东发出要约收购，“股权转让的初步价格确定为1.25元”，并且“不论广发证券最终评估值高低，公司都将确保广发证券出让股东的股权在评估值基础上溢价10%～14%”，且收购股款全部以现金方式支付给股东。

显然，一场双方收购与反收购的恶战仍在进行当中。

并购看点

双方应用的各种并购与反并购的手法，尤其是广发证券的反并购防御技巧，是此次并购事件的一大看点

主动要约，化被动为主动

与近期几宗要约收购案——南钢股份及扬州亚星等要约收购案不同的是，后者均是处于被动地位的要约收购，即持股比例超过了30%以后，证监会规定必须向广大中小股东履行的一种义务行为。而此次中信并购广发的案例，属于纯粹的主动要约方式，意在通过主动发布收购价格和要约期限，以达到控制对方股权的目的。

从购并策略上看，对于中信证券来说，要约邀请无疑是其变被动为主动的一步妙棋。从目前广发证券前几大股东情况看，吉林敖东的主动增持，无疑使中信收购形势变得更为复杂。由于前三大股东持股数已非常接近，中信如果期望最终获得控制权，势必要在争取其他小股东的股权基础上，再争取到三大股东中的一个。而这时，价格无疑是最有竞争力的砝码。对于中信来说，通过公开邀请把谈判权和机会的选择权留给了股东，为自己的收购留下了更多的进退空间。

最佳的收购方式？

东方高圣投资顾问公司执行董事高磊先生认为，中信如果对广发真的势在必得，所采取的要约收购方式并非是完美的选择。要约收购这种很强势的收购方法，容易产生很多问题，如激起被收购方的抵触和抵抗心理。而且即便收购成功，未来整合成本也将是巨大的，两家业绩优良的公司，花费巨大的整合成本之后的新机体，其效益未必会大于两者之和。

如果中信证券在此次行动之前，与广发高层进行更多的沟通，也许不会陷入如此被动的局面中。高磊认为，中信证券实际可以采取其他方式，比如通过增发新股，采取吸收合并的方式进行并购，被合并方在心理上也更加容易接受，合并以后的整合成本也会很低。敌意收购只会遭到被收购方的负隅顽抗，收购方往往陷入被动境地。更何况，被收购对象广发证券是一家在业内以资产质地优良，团队能力尚佳而著称的综合类证券公司。

此种收购方式也注定了双方的攻防大战将不断升级。相较而言，被收购方广发证券多方面部署反收购战略更为得当，其运用的许多漂亮的奇袭手法，打得收购方中信证券措手不及。

舆论造势及全员保卫战

9月2日中信证券发布收购公告后，次日广发证券2230名员工公开发表声明称，“坚决反对中信证券的敌意收购，并将抗争到底”。对于广发证券的强烈抵触情绪，广发证券一位员工告诉记者，广发此举绝非仅仅是向中信做出一种姿态，广发的员工的确对自己的公司有强的归属感，同时，员工持股计划也将员工的发展前景和公司命运紧紧联系在一起。对于广发证券而言，如果被中信控股，“广发”这一品牌也可能消失，就如曾经被中信收购的万通证券一样，如今已经更名为中信万通。

对于广发的强烈反应，中信显然估计不足，尽管极力安抚，仍在声势上失了分。在反收购部署方面，广发首先在舆论上给收购方制造了强大压力。

而后，由广发员工共同持股的深圳吉富创业投资股份有限公司一夜间浮出水面，这家广发证券员工持股的公司，通过连续受让一举拥有广发证券12.23%股权，已跃居第四大股东，赢得了第一回合的主动权。

不过，对广发而言，吉富公司最终能否操作成功并成为广发的实际控制人，至少还需要跨越三个政策法规底线，一是《公司法》，二是《证券法》，三是监管层对证券公司员工持股的政策（员工持股比例12.23%，已经超过5%的上限标准）。当然，最关键还是取决于证监会的态度。截至目前，在中信与广发的这场收购与反收购大战中，作为最高监管方的证监会一直没有发表任何评论。

白衣骑士战术

辽宁成大（600739）和吉林敖东（000623）在此次反收购战中，无疑充当了“白衣骑士”的角色。

吉林敖东作为广发证券的股东，在收购发生后给广发证券以鼎力支持，相继收购了广东风华高科和延吉股份公司的股份而成为广发的第二大股东。业内普遍认为，其增持的行为可解释为对中信证券收购行动的反击。之所以选择吉林敖东作为白衣骑士，是有着其背后的根源。广发证券是吉林敖东流通股的第一大股东，占总股本的3.46%，此外，广发证券也曾为吉林敖东做过员工持股计划。

业内人士提示，就从前发生的券商合并经验来看，新就任的高管层一般会对前任高管持仓的品种做平仓处理，而后新建品种开始操作。作为吉林敖东第一大流通股东的广发证券，对敖东股票价格的稳定性将起到至关重要的作用。为了谋求自保和确保股票市值不缩水，敖东向广发伸出了援手。广发的另一盟友辽宁成大以其第一大股东的身份，日前也高调表示：不会出让其手中持有的广发证券股份。

这样，吉富公司与其盟友辽宁成大和吉林敖东结成了“铁三角”的战略防御同盟，加大了中信想要绝对控股的难度。

管理层的作用

针对广发证券两千多名员工强烈反对中信证券敌意收购，中信证券发表“四个不变”的声明——收购不会导致广发证券的注册地变更、法人主体变更、经营方式及员工队伍的重大调整。

业内人士认为，从长期看四个不变不太可能，如果控股股东改变了，公司不可能维持现状，中信证券和广发证券同为国内十大证券公司，双方在投资银行、经纪、基金与资产管理等业务领域几乎完全雷同，不可能做到“强强联合”，相反，主要业务的高度同质化只能以其中一方被削弱而结束。另外作为地处一南一北的两大券商，中信此次收购无非是想利用广发在南方的资源。估计完成收购后，中信会实现划片经营，把广发证券的业务局限在广东一地，变成中信在南方的业务机构，这对于广发证券来说，发展前景会受到严重的局限。

广发的管理层在这次反收购战役中所起到的作用是显而易见的，由于中国缺乏健全的职业经理人制度，使得广发的高管层面对被并购整合和人事变更的微机，只能尽一切可能抗争到底。据国内其它媒体报道：深圳吉富的股东名录显示，股东出资最高者800万元，最低者1万元。出资100万元以上者为12人，广发证券现任高管占据三席：公司总裁董正青以800万元名列榜首，副总裁李建勇出资318.8万元，另一名副总裁曾浩出资111.1万元。

公司管理层出于自保等多种目的，干预并发动所有员工抵制中信的恶意收购，给中信收购的进展设置了关键性的障碍。

前路未知

从理论上讲，中信收购广发存在优势互补，但是广发的强烈抵触情绪与反收购使得这一可能性大打折扣

中信证券称此次收购的目标是实现优势互补、做大做强。中信证券完成受让广发证券的部分股权以后，将在法律框架下行使股东权利，与广发证券的其他股东一起努力，谋求发挥两家公司的业务和资源优势，实现互补效应和协同效应，做大做强。

而广发证券的员工则称这样的收购不是“强强联合”，没有双赢，只有两败俱伤，最终的结局只能是“1+1﹤1”！。广发认为原因在于中信证券和广发证券同为国内十大证券公司，双方在投资银行、经纪、基金与资产管理等业务领域几乎完全雷同。面对如此严重的同业竞争，试问怎能做到“强强联合”？中信证券和广发证券的企业文化、管理模式差异如此之大，根本不存在所谓的“优势互补、文化相近”。在如此严重的文化冲突下，怎样去实现“整合”？

在资产规模上，中信和广发相当接近。中信证券的优势在于承销业务，2003年由于揽下长江电力（600900）的大单，当年在承销业务上高居国内券商之首，2004年上半年由于承销了武钢股份（600005）的增发项目，继续保持了龙头地位。而广发证券在承销业务上业绩平平，2003年其承销业务排名为24位，2004年上半年排名17位。2003年中信主承销金额120亿元，2004年上半年主承销金额97亿元，其承销业务居券商首位，而广发证券2003年主承销金额仅为8亿元，2004年中期为6。9亿元，和中信证券相去甚远。广发证券的优势在于经纪业务。2003年，广发证券股票基金交易额为1902亿元，在国内券商排名第六，而中信股票基金交易额为1131亿元，排名14位。

如果中信和广发能够合并，从理论上讲，其经纪业务和承销业务相加的综合价值量排名将有可能跻身前三，仅次于银河证券和国泰君安。

收购广发对中信的业绩短期影响有限，广发证券2003年亏损7300万元，2004年中期广发证券虽然获得净利润6000万元，但是由于二级市场从6月份至9月份一路大跌，上证指数从1550多点一路跌破1300点，以经纪业务为主的广发证券下半年业绩不容乐观。对于中信而言，收购广发的意义更在于未来。

到本文截稿时为止，双方的争夺仍在继续。业内人士认为，下一步双方可能会从以下几个方面展开激烈的交锋，各类并购与防御的手段将被双方应用地淋漓尽致。

首先，中信下一步可能采取的举措：

* 要求清查广发深圳吉富创投公司注册资金的来源；

* 逐步通过高层及人脉关系瓦解广发与吉林敖东和辽宁成大之间的联盟关系；

* 从广发内部制造事端打压管理层或清查广发管理层存在的问题；

* 提高要约收购价格。

作为收购方的广发可能采取如下措施，继续将反收购进行到底：

* 继续保持和吉林敖东及辽宁成大的防御同盟；

* 即使吉富公司持股协议未经批准，请广东省政府出面做股东的工作。（广发证券其它股东中山公用、珠江投资、广东梅雁和香江集团均为广东的公司，股份相加约为39%）；

* 对收购方实施针对高管层的“金色降落伞”计划，加大对方的收购成本；